资本市场之我见

摘 要：中国股市存在大量非理性行为，不能用传统的金融学思想去解释市场中出现的这些异象，如IPO抑价、波动性之谜、游资追捧妖股等，本文基于个体投资者视角，对中国股市进行分析、判断，从更深层次挖掘每个异象背后存在的人性本质。

关键词：次新股；IPO抑价；投资者情绪；妖股

广义角度，投资者情绪定义为任何对投资者交易决策有影响的因素，正常的传导模式是理性的机构交易者通过提高投资者情绪来带动投资者做出决策，从而影响资产价格，资产价格最后反馈投资者情绪。在中国股市这个市场中，往往包含两类代表：有着动物精神的人，动物精神又指代错误决策的影响因素；经纪人，往往是做出正确决策的人。

一、证券市场概览

中国市场的走牛和流动性宽松有关，金融市场脱离基本面，形成一个系统，闭环。

从历史来看，97年逼空是公用资金违规炒作，中国没有真正的价值投资，是一个市场极端典型，纯流动性驱动，永远的赢家是“开赌场的人”，即gambler，金融异象由非理性投资导致，比如“彩票型股票”，从上帝角度来看，市场不缺流动性，只缺管道疏通，比如519行情。

这个市场从规范的理论去研究，对问题分析不透彻。中国股市不是地道的配置资源的市场，为企业提供长期资本融资。里面涉及大量的权与利干预，“坑蒙拐骗”，比如“明天系”背后有权利参与，这些是资本市场长出来的毒瘤，并没有如十九大所说的“市场资源配置起决定性作用”。当前市场不进行政治利益改革，就斩不断寻租行为，寻租扭曲市场功能，书如动物精神，华尔街的贪婪讲的是人性，人性的贪婪所起的作用，少数人牟利，大多纳税人埋单，这背后涉及的是寻猎、寻租行为，很少有人能管住内心的魔鬼。

98年断头铡刀，由政策引起，01-05年五年熊市，人为政策因素，没有解决政治问题，中国股市不断摸石头过河；05年国九条；05-07俩年大牛市，没有像美国缓慢的牛市，而是以快速方式完成牛熊交替，实质是肉食动物制造这种波动性，吸引一大片羊羔进场。弱势市场能去诱导交易，制造波动性的一定是最精明的人，做一个精明的投资者必须了解背后生存法则、盈利模式。微观上，量即是情绪的表征，也代表增量的流动性进场。现有文章，流动性与情绪之间现有理论未说清，一般模型都是三因素加个情绪或流动性，流动性是股票上涨必要条件，没有增量流动性，加杠杆方式，导致快速走牛。

14、15年基本面没有任何好转，银信合作，银行券商基金接通到股票市场的管道全部打通，完全的杠杆牛市特征，制造一场流动性完成一种掠夺切割，财富重新分配，少数人大发不义之财。

整个金融生态环境来看，美国基本面投资者，像农民，种庄稼，靠农作物维生，体现的是农耕文明，文明性。最野蛮是食肉动物，游牧民族表现的特点。中国股市隐含的是一波中国历史，我们的任务就是截取其中的一个片段，讲清楚里面的idea和故事，证明最野蛮的游牧民族如何猎食。理论模型，可借鉴交易诱导，抓住最核心的大家如何猎食如何生存，好的市场应该不断消灭猎食者，使文明进化，，成为基本面交易者。真正意义市场中要成为基本面交易者：上市公司要可靠信息，法律监管供给，即农民有地可耕，而中国历史遭游牧民族，外族蹂躏，中国特色体制有惯性，资本市场找到这点讲好这个故事。

掠食动物，钓鱼捕猎，按时期分成俩层，非洲草原承载量植物，食草类，食肉类，分成几层讲故事，风调雨顺时候猎物多，情绪低落时，好抓的食物就越来越稀少。根据经济基本面周期，游资分为顶级狮子老虎，中级豹子，低级猎狗。中国股市就像标准化的科学经济术语讲一场非洲草原的经济故事，非理性情绪会脱离基本面形成庞氏骗局。

二、妖股

对于问题的提出，“欢乐海岸”，“金田路”等营业部异象，导致股价的异常波动，游资疯狂炒作，在这些被炒作的股票背后是否都有一些共性？即是否相同一批机构在炒作，或者相同性质的资金在操纵股价？是否能写成一篇“捉妖记”，找出妖股走妖背后的共性？或者找出这些活跃的营业部背后的投资逻辑，投资策略？

前期工作：搜集股票、营业部数据，分析数据可得性，定义妖股，找到妖股背后上榜的营业部，找到模型支撑，数据共性。

基本思路：对妖股进行定义，比如“三连板”，筛选出观察期内被称为妖股的股票，剔除掉特例，考察在各自一個波段内的超额收益率，登上龙虎榜的机构以及净买入额等数据。研究超额收益率等被解释变量与各解释变量、控制变量之间的关系，揭示妖股形成与营业部数据之间的相关关系。第一，可以将异动股票按诸如行业、发生异动的具体交易时间段、公司市值等进一步细分，具体探究各种情况下的的异动事件对投资者行为的影响有何差异；第二：既然股票在异动事件发生后存在着短期动量和长期反转效应，那么可以探讨据此设计一套交易策略以获取超额收益率。

三、IPO抑价

IPO抑价是指一级市场发行价格低于公司合理价格的部分，而IPO溢价是指二级市场首日收盘价高于公司合理价格的部分。涨停板制度可以让投资者从乐观情绪中冷却下来，进而能够抑制新股投机；另一方面，涨停板制度使新股价值不确定性得不到有效释放，反而会助长新股投机。首日价格管制放大了新股上市后的股票换手率和股价波动率，导致新股上市后的股价短期内再次非理性攀升机构操纵是否会导致股票爆炒到偏离价值？是否在热炒新股的浪潮里面包含了机构操纵的影子？大规模次新股泡沫与哪些因素有关？新股上市后出现了“三高一低”（高估值、高换手率、高波动率和低长期市场表现）的现象，日收益率（IR）、连续涨停次数（LU）以及实际换手率（TO）涨跌停制度阻碍了价格在交易日当天达到均衡，导致真实价格要在接下来的交易日中才能实现，即存在价格发现延迟效应。涨跌幅限制导致交易的流动性中断，这将使交易的流动性需求延续到后期，即流动性干扰效应。价格限制使得当天的股票价格不能及时纠正供需不平衡的状况，可能导致波动性外溢到随后的交易日，即波动外溢效应。

张小成，邓杨等在“可观测异质、私人信息结构与IPO抑价”中发现，在其他条件不变情况下，投资者之间可观测性异质越大，IPO抑价越高；机构投资者私人信息对IPO定价产生较大的影响，而散户投资者是否拥有私人信息对IPO抑价影响不大，即机构投资者之间信息不对称程度越大，IPO抑价越低，散户投资者则无影响；此外，进一步研究发现，IPO抑价还与投资者风险规避系数、配售比例和发行规模正相关，与机构投资者数量负相关。

四、价格的支撑和阻力

价格的支撑和阻力之所以有用，主要是大家相信，一旦大家不信这个东西，那么就不存在了，所谓信则有，不信则无。反应到市场指数上来，在关键的点位，如整数关口，可能支撑和阻力的作用就比如明显（这里应该能找到相关的研究文献，之前的psychological anchor就是这一类，还有一个所谓的“磁吸效应”），那么，投资者关注得较多的指数，如上证指数、深成指数、沪深300、中证500、上证50在整数关口的支撑阻力效应就会更加显著，而其他冷门指数，受到的关注较少，整数关口的支撑阻力就不会那么显著。在中证500和上证50指数期货推出前后，这两个指数受到的关注度也是不一样的，这前后的支撑阻力度也会有差异。可以基于热门指数与冷门指数以及相关的股指期货推出前后整数点位的价格波动状态或者其它体现支撑阻力的东西，如前高和前低，来证明股票市场上确实存在“自我实现的预言”，思想意义可以升华到，市场中人性博弈的结果。

中国股市的真实股权溢价。去掉壳价值之后进行测算。对于一只股票，在确定重组或者借壳之后，再到复牌连续漲停，对确定借壳～～复牌打开一字板正常交易这段时间的收益进行调整，期间可以参照市场收益，也可以参照行业收益进行调整。得到更真实的收益。如果未来市场的方向是去壳化，那么经过这样调整的收益更能还原当时的市场状态，历史数据用于推演今天也就更真实，更有预见性。收益调整之后的结果既可以重新构建指数用于总量市场研究，也可以进行横截面研究。从实务的角度，大家平时看到的股价都是假的。对于被借壳的股票，相当于退市再上市再退市再上市，如果借壳这条路走不通，那么这些收益在未来就意义不大了。相当于新股上市之后连续涨停那一段不应该计入市场指数，也不应该应用于横截面研究。算是模拟了退市制度、去掉了打新收益。

五、结论

投资者都有行为偏差，容易受到机构投资者这些套利者的行为影响，由于信息不对称性，非理性投资者容易被眼前的数据、波动和收益干扰，造成错误的追涨杀跌现象。机构投资者往往抓住跟风者的这些“暴富心理”，私房钱效应会促使投资者寻求高风险的投资，具体表现为购买那些已经有增长潜力的股票，由于预期过高，这些股票充满风险，简而言之，投资者会选择“追高买进”损失厌恶效应，如果股票价格下降，投资者便会感到“蛇咬”之痛，便想急于了结，此时的选择往往是“杀跌低卖”

买方机构根据其交易方式对流动性因素有不同的敞口。流动性供应机构吸收市场的长期秩序失衡，对流动性冲击后的复苏模式至关重要。我们发现，这些流动性供应商在危机期间撤出了高风险证券，他们的参与在较长一段时间内没有恢复。特定股票的非流动性受到机构交易模式的显著影响；流动性供应机构的参与可以改善流动性不足，而流动性要求机构的参与会加剧流动性不足。我们的结果为一些股票在危机中需要更长的时间才能恢复提供了指导。

中国股市包含大量权与利的干预，成为了不折不扣的“政策市”，在这个市场中充斥着大量的噪音，高明的机构投资者通过制造噪音，来吸引愚钝的个人投资者这些“羊羔”，然后通过股票价格、换手率的不断操纵，勾勒出吸引人的K线，最后在人们纷纷举杯之时，将人们手中的酒杯拿走。

参考文献

[1]魏志华，曾爱民，吴育辉，李常青.IPO首日限价政策能否抑制投资者“炒新”？[J].管理世界，2019，35（01）：192-210.

[2]宋顺林，唐斯圆.首日价格管制与新股投机：抑制还是助长？[J].管理世界，2019，35（01）：211-224.

[3]张小成，邓杨.可观测异质、私人信息结构与IPO抑价[J].重庆大学学报（社会科学版），2019，25（01）：62-74.

作者简介：王臣炜（1994-），男，汉族，湖北武汉市人，金融学硕士，单位：武汉大学经济与管理学院金融学专业，研究方向：证券投资与行为金融。