美元指数走势：从历史看未来

孙树强 龚珈玉

摘要：自2018年4月以来，美元指数重拾涨势，对新兴市场国家货币产生显著冲击。作为衡量美元汇率的指标，美元指数自1971年公布以来，已经经历了两次完整的上涨下跌周期。本文探讨了美元指数历史周期走势及其影响因素，以期对判断美元指数的未来轨迹提供有益指导。

关键词：美元指数  周期  汇率  利率

当前，美元是世界上最重要的国际化货币，美元的汇率走势会通过贸易、投资等渠道对其他国家和地区产生深刻而广泛的影响。自2011年5月以来，美元指数波动上行，进入一个新的上涨周期。然而，2017年美元指数却重拾跌勢，引发市场各方对美元上涨周期是否已经结束进行讨论。然而，从2018年4月开始美元指数又止跌回升，逐渐上涨，并对一些新兴市场经济国家的货币汇率产生了显著冲击。

在此背景下，投资者非常关心的问题是：美元指数是否会继续上涨？究竟有哪些因素对美元指数走势产生重要影响？从历史来看，1980年以来，美元指数经历了两次完整的上涨下跌周期，在前两次周期走势中，既存在影响美元指数走势的相同因素，也存在不同因素。在此，分析美元前两次周期走势及其推动力量将会为判断美元未来走势提供一定的启示。

美元指数周期走势回顾

首先明确，本文所讨论的美元指数是由美国洲际期货交易所（ICE）编制发布的。此外，美联储（Fed）也编制发布了3种美元指数。ICE编制发布的美元指数（以下简称“美元指数”）是综合反映美元在国际外汇市场强弱情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。美元指数计算原则是以全球主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。1971年美元指数刚推出时，计算美元指数的货币篮子有10种货币，在1999年1月1日欧元推出后，ICE对货币篮子进行了调整，从10种货币减少为6种，具体包括欧元、英镑、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，6种货币在篮子中的权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。

从美元指数的走势来看，自1971美元指数公布以来，美元经历了三轮明显的上涨走势，在前两轮出现上涨走势后，美元指数都经历了大幅下跌，可以看成是两个完整的涨跌周期（见图1）。

在前两次涨跌周期中，美元指数在最后都完全跌掉了之前的涨幅。在第一轮1980年7月至1987年12月的涨跌周期中，上涨经历了大约4年8个月，下跌经历了2年10个月，美元指数在1987年10月回到了1980年7月的水平;在第二轮1995年4月至2008年4月的涨跌周期中，上涨经历了将近7年，下跌经历了6年，而且在2008年4月指数跌至了71附近，比1995年4月时的80还要低（见表1）。

从前两次美元指数的周期走势对比来看，美元指数在第二次周期中的波动有降低的趋势，第二次的波峰较第一次低。在1985年2月，美元指数最高达到了164.72，较上涨周期之初涨了80点;而在2002年2月初，美元指数达到第二次上涨周期的顶端，指数为120.24，较上涨周期之初涨了40点。在本轮周期中，2011年5月初美元指数触底降至73.13，之后上涨最高达到2016年12月20日的103.3，涨了30点。从2017开始则出现了逐渐下跌走势，至2018年4月初，跌到了90以下;4月中旬开始止跌上涨，至2019年2月中旬在97附近徘徊。

前两次美元指数周期走势探析

（一）第一次美元涨跌周期

1980年11月，里根当选为美国第40任总统。在里根执政初期，美国经济深受通货膨胀的折磨，在时任美联储主席沃尔克的强势政策推动下，美元利率稳步提高，通货膨胀逐渐得到了控制。

共和党人里根主张实行自由企业制度、削减政府开支、平衡预算，推崇供给派的经济学说。里根执政之初美国处于1978年以来衰退周期的末端，在减税等政策作用下，美国经济增长提速。而且在这段时期，为了对抗通货膨胀，利率维持高位。从国际收支来看，1980年以来，美国贸易赤字不断扩大，在减税的作用下 ，政府财政赤字也不断扩大，与此同时，在高利率的吸引下，资本大量流入美国。可以说在这次美元上涨走势中，经济基本面、利率及由此导致的资本流入等因素，都起到了重要作用。

那么，在这次周期中，美元又是如何下跌的呢？一个因素是美国经济走势略有下滑，货币政策转向宽松;另一个重要因素是广场协议。1985年9月22日，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币汇率有秩序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题，随后美元走上了持续贬值的道路（见图2）。

（二）第二次美元涨跌周期

此阶段为1995年4月到2002年2月，处于克林顿执政时期和布什执政初期。克林顿执政期间，特别是在第二次任期内，经济增速较高，通胀水平较为温和，政府财政状况不断改善。20世纪90年代末期，互联网技术快速发展，为经济增长带来了新的动力。在新技术的推动下，美国生产率逐步提高。从时间跨度来看，克林顿执政时期是二战之后美国经济持续发展的较长时期，这为美元走强提供了坚实基础（见图3）。

那么，这次周期中美元是如何走弱的呢？仔细分析一下时点，会发现一个巧合，就是我国加入WTO与美元指数下跌几乎同时发生。我国在2001年12月正式加入WTO，美元指数在2002年2月开始下跌，由此有猜测认为，其中可能有特里芬难题的作用因素。因为在此阶段，美国经常项目逆差持续扩大，中国加入WTO只会使逆差继续扩大，这就引起了人们对美元作为国际化货币币值稳定的担心。另外，从经济发展情况来看，虽然2002年之后的一段时期，美国经济形势较好，但仔细观察，其经济内部已有衰退的隐患，经济增长的基础已不稳固。消费者信心、投资者信心和制造业的相关指数在2003年以后都出现了下滑。

美元指数走势的主要影响因素

从前两次美元涨跌周期经验来看，可以总结出以下几条经验，为判断本次美元涨势是否结束提供一定的指导。

一是在前两次上涨周期中，经济基本面是基础。在里根和克林顿执政时期，美国经济增长形势较好，在一定程度上推动了美元上涨。但经济增长与美元指数走势之间的关系不是绝对的，存在经济增长与美元指数背离的情况。

二是美元利率与美元指数上涨存在一定的正相关关系，但不是绝对的，完全依靠利率来推断美元走势也是不可靠的。虽然美元利率能够影响美元指数走势，但并不是决定性因素，当其他因素的作用较大时，利率与美元指数的走势就可能出现分歧。

三是美国政府对美元币值的态度很重要。在第一次美元上涨周期中，当经济增长和美元走强已经使美国经常项目逆差非常严重时，出现了广场协议，美国联合英法德日等发达国家打压美元币值，导致美元指数逐渐下跌。虽然目前美联储具有很强的独立性，美国政府不能够干预美联储的货币政策，但政府的态度无疑对美元指数走势依然具有较大影响。

四是应该注意特里芬难题的影响。特里芬难题在20世纪60年代初由美国经济学家特里芬提出，其认为维持美元币值稳定与向国际社会提供美元流动性之间存在矛盾。虽然当前与20世纪60年代的情况存在很大差别，但美国经常项目持续逆差依然会影响国际社会对美元的信心。实际来看，信心尤其重要。如果对美元失去信心，那么美元的涨势也就结束了。

另外，汇率反映的是两种货币之间的兑换关系，是一个相对概念。这就要求在分析美元汇率走势时不能只将目光集中于美国国内，而要同时关注其他国家的经济和货币政策走势。

从长期来看，影响汇率走势的决定性因素是经济基本面。然而，这个基本面不只是一个国家的基本面，而是多个国家的基本面。从美元指数来看，就要同时关注并计算美元指数货币篮子中其他六种货币发行国的基本面。也就是说，美国国内基本情况对美元指数固然产生重要影响，欧元区、英国、日本、加拿大、瑞典和瑞士的经济情况同样重要。

从本次美元指数上涨来看，背后的重要影响因素是美国经济率先转好和货币政策分化。危机之后，在宽松的货币政策和财政政策刺激下，美国率先走出衰退泥潭;而反观其他主要发达国家，则在衰退泥潭中跌跌撞撞，左摇右晃。在经济转好的背景下，美联储率先开启紧缩性货币政策，在2015年12月开始加息进程。而其他国家和地区，如欧洲和日本，彼时量化宽松还大行其道，退出量化宽松远未提上日程，货币政策分化为美元走强提供了另一支柱。所以，有分析认为美联储紧缩政策和经济增长向好将会支撑美元持续上涨，但是这种观点并不完全正确。下面本文将从货币政策（利率）角度出发，对美元指数走势进行分析。

利率与美元指数走势

在本轮美元上漲走势中，美联储率先开始的紧缩性货币政策起到了重要助推作用。利率上涨，提高了美元资产的吸引力，大量资本回流美国，为美元指数上涨提供了有力支撑。但从历史来看，美元指数走势与利率走势并不是完全相同的，而是不时存在背离，所以不能单纯从美元的利率走势来判断美元指数的走势。

美元利率与美元指数走势背离受多种因素影响。通常市场上对美元利率上涨或下调存在一个预期，在预期的影响下，美元指数目前的走势已经包含预期加息的因素，如果投资者的预期已经跑到了美联储紧缩政策的前面，就不会一直这样跑下去，反而会重新评估预期和经济形势，拖累美元指数上涨。

另外一个因素就是美元利率与其他几种重要货币如欧元、英镑等的利差。资本是逐利的，套利和套汇活动是其拿手把戏。在汇率由市场供求决定的情况下，需求增加将会导致货币走强。即使汇率形成机制是非完全市场化的，外汇市场的供求也会对汇率走势产生重要影响。譬如我国在2014年之前，人民币存在升值预期，大量资金向国内流动，人民币面临升值压力;而在形势反转之后，又出现资金快速向外流出的情况，人民币又面临贬值压力和预期。

未来美元指数走势如何

“预测汇率是一个艰难的游戏。期限长度如一年期的汇率走势与模型预测并不相同。货币市场一再令老练的投资者无所适从，甚至破产。”有国际经济政策史奠基人之称的埃森格林（Eichengreen）教授曾这样说。目前来看，预测美元上涨周期是否结束还为时尚早，这取决于美国经济走势和国际货币政策趋同情况及其他一些未可预料的事件。

一是美国经济是否会积聚新动能持续增长。经济是基础，如果基础不牢固，上涨无从谈起。虽然近两年美国经济形势较好，但在外围国家经济差强人意的情况下，美国很难独善其身。美国前财长萨默斯预测，未来两年美国有50%的机会陷入经济衰退。

二是货币政策正常化会采取何种节奏和步骤。预期之内的紧缩性政策不会推动美元上涨，预期之外的才重要。从2015年12月至今，美联储已经加息9次，目前联邦基金目标利率处于2.25%～2.50%。随着逐渐接近中性利率水平，加息节奏可能会放慢。

三是其他国家的经济增长、货币政策走势情况。美元指数上涨的一个重要动力就是美国在经济基本面上要好于其他国家和地区。目前来看，欧洲经济形势不容乐观，英国经济受脱欧影响步履不稳，日本经济也差强人意，这对美元指数形成一定的支撑。

四是特朗普是否会继续宣扬强势美元有害论。美国政府对美元汇率的态度也很重要。2018年9月末美联储加息之后，特朗普连续炮轰美联储，由此判断，至少从特朗普政府的角度不希望美元过于强势。

另外，国际上是否会发生较大风险也是需要考虑的一个因素。目前，美国具有世界上最发达的金融市场，美国国债是最安全和流动性最好的金融资产之一。在发生风险的情况下，资金会向美国流动，购买美国国债等安全资产，将会推动美元走强，支撑美元指数上涨。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

作者单位：中国人民银行沈阳分行

责任编辑：鹿宁宁  刘颖