三问国企上市公司改制

沈永锋

国企改制对民营企业来说，不仅是一种参与的机会，也是一种可以实现并购的机遇。回顾中国的资本市场，很多民企上市公司早期都是国企改制而来，在上世纪国企改制大潮中，一批经营管理层的领军人物抓住了机遇，实现了管理层收购，积累了最早的资产性财富，先富了起来。国企改制后的民营企业要上市的，都需要省级政府出具改制规范的证明文件;在上市公司并购中，涉及这类标的企业，查阅相关公告显示，基本上都写明当地政府出具了改制规范的证明文件。

那么，国企上市公司如何最有效地完成改制（混改）？对改制过程中的利益冲突，如何处理？国企上市公司改制的三个故事，值得人们关注与思考。

审批环节如何完善制度设计？

2019年2月28日，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会召开2019年第6次工作会议，对云南白药集团股份有限公司发行股份吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易事项进行了审核。根据会议审议结果，本次发行股份吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易事项获得有条件通过。此举意味着福建首富陈发树历时十年，参与云南白药国企改制（混改）又有了新进展，从与云南红塔集团22亿元股權转让纠纷官司，到254亿元参与白药控股的混改，再到白药控股与上市公司云南白药合并，陈发树投资上市公司云南白药，终于离并购的目标越来越近了。这是一部国企上市公司改制史，也是民企一部并购史。

整个期间，陈发树也经历了秋菊打官司的无奈。尽管前期都是按照国企改制的要求规范操作，红塔集团出售给陈发树的白药股票，在股权转让款22亿元已经支付的情况下，由于合同“须获得国务院国有资产监督管理机构审核批准后方能实施”，而发生了一系列的故事。在该案的过程中，一方面是审核缓慢，甚至长期停顿，另一方面是云南白药股价不断上涨，审核批准的概率大大下降。经历了一审、二审、再审之后，陈发树还是以败诉告终。这个制度设计中的审批环节，带来了不确定性，对参与国企改制的民营企业家来说，风险很大。如果不做制度的完善，估计今后参与上市公司国企改制混改的民企，将仍然面临这样的风险和纠纷。

管理层、买家关系怎么平衡？

始于2010年的上海家化集团改制，引发了平安系与葛文耀代表的管理层的纠纷，一度成为媒体和社会关注的热点话题。改制前，上海家化集团管理层盼望改制，他们认为唯有如此才能激发管理层更高的积极性，当机会来临的时候，如何驾驭，成了难题。

当年，有意收购上海家化的大佬很多，包括中信、鼎晖、红杉、平安等投资基金和金融集团，经历竞争后，最终上海家化以 51亿元的金额挂牌出售。2011年11月7日，上海家化集团100%股权最终被上海平浦投资有限公司通过竞标获得，后者为平安信托旗下平安创新资本全资子公司。2012年1月，平安进驻上海家化。

本来选择平安，葛文耀代表的管理层当时是认同的，双方之前的沟通应该是不错的。但之后发生了双方激烈的冲突事件，结局是两败俱伤，原管理层离开，而上海家化的股票价格也一路下跌、长期不振，市值损失惨重。双方的矛盾和冲突，不仅成为舆论的焦点，也引发了人们很多的思考。

国企改制对象究竟谁来选择？

国企改制买方的选择，往往作为改制的上市公司，以及上市公司的控股单位，会有很多的想法。

2018年千股跌停之际，一只股票有逆势上涨的趋势，一查才知道原来涉及上海海立集团的改制问题。

不按照套路出牌的董明珠直接举牌了上市公司，从第一步举牌到5%，直至后来一直举牌到10%，董明珠没有丝毫的犹豫，并在2018年否决了上市公司提出的定增议案（此议案本意在提升大股东上海电气对海立股份的持股比例，加强股权控制力）。

上级决定改制的对象，还是市场决定改制的对象？董明珠此举提供了一个好的案例，应该交给市场。既然格力集团有钱，看好海立股份，双方又是上下游可以产业整合，完全是产业并购的逻辑，海立股份的股票本来就是可以自由交易的，交给市场是正确的选项，否则建立证券交易市场的意义何在？

2019年3月7日的一篇媒体报道，引起了笔者的关注。新疆生产建设兵团的国资国企改革正迎来一轮高潮，新赛股份、百花村、ST中基三家兵团国资上市公司均启动了控股权转让工作。记者了解到，兵团系统内，一些师团两级国资国企近年来亏损严重、矛盾交织，也正因此，兵团已经定调将国资国企改革列入兵团全面深化改革的关键环节。经梳理发现，目前A股市场至少还有10家由兵团控制的上市公司，按照兵团国资改革思路，不排除后续仍将有不具备核心竞争力的上市公司面临控股权转让。

上述报道涉及国资国企改革、上市公司控股权转让。这绝不只是新疆兵团面临的任务，其他省份的国资国企上市公司同样会面临。在这个过程中，不排除还会有陈发树与云南白药、平安与葛文耀、董明珠与海立股份的故事类型。完善制度的工作，任重道远。

作者系上海市中浩律师事务所合伙人