国有企业发展状况及投融资研究

卓焕标 赵耀中

[摘要]国有企业是我国社会主义市场经济的基础及支柱，文章在分析我国国有企业的发展状况及其作用和意义的基础上，探讨国有企业投资及融资的发展情况，针对国有企业投融资存在的问题，提出应该加强国有投资建设项目的论证决策及运营管理，并在厘清公共财政及国有企业责任界面的同时，适度利用政府信用以降低非营利性公共建设的融资成本并相应减轻国有企业的财务负担。

[关键词]国有企业；非金融类企业；非营利性公共建设融资

[DOI]1013939/jcnkizgsc201912001

1国有企业的发展及其意义

11国有企业发展状况

111国有企业总资产逐年增长，约占全国非金融类企业的一半

按照财政部的统计口径，本文所称国有企业（不含国有金融类企业）包括全国国有及国有控股企业，具体包括中央管理企业、中央部门和单位所属企业（简称中央企业或央企），以及36个省（自治区、直辖市、计划单列市）的地方国有及国有控股企业（简称地方国有企业或地方国企）。 截至2017年底，我国国有企业资产总额15171万亿元，同比增长10%；负债总额9972万亿元，同比增长95%；资产负债率为657%，比上年底（661%）有所下降。我国国有企业资产负债情况如表1所示。

按照法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）所著的《21世纪资本论》分析，随着资本深化（人均资本量增加），全社会生产性企业投入生产的总资产通常达到其年度生产增加值（即相应的国内生产总值）的5～7倍（我国应处于中等情况）。而按照国家统计局数据，我国全社会非金融类企业年度生产增加值约占国内生产总值（GDP）的60%，因此可按照GDP的36倍来估算全社会非金融类企业的总资产。从表2可以看出近5年我国国有企业总资产占全社会非金融类企业总资产的比例（估算）逐年提高，从2013年的43%快速提高到2017年的51%（约占一半）。这似乎为所谓的“国进民退”提供了某种“实证”，但究其原因，一方面由于经济社会发展需要越来越多的公共建设及公共服务，而这些投资往往由于非营利性而且资金密集，需要政府（国有）来投资，实际上多数也是由国有企业来承担投融资任务，这就势必造成国有企业总资产越来越大；当然另一方面也存在实施宏观调控政策、刺激经济增长的需要。

112中央及地方国企总资产约各占半壁江山，地方增速快于中央

截至2017年底，中央及地方国有企业资产总额分别为7513万亿元及7658万亿元，所占比例分别为495%及505%，大约各占半壁江山。不过从表3中也可看出近5年来地方国企总资产增速快于中央，占比也从2013年的470%增加至2017年的505%。究其原因，主要因为公共基础设施的建设主要由地方政府（地方国有企业）承担，这也势必造成地方国有企业总资产相对快速增长。

而按照国资委的统计数据，截至2017年底，国资委所属中央企业资产总额达到545万亿元，占全部中央企業的725%。如果加上中国铁路总公司（非国资委所属，2017年底总资产约76万亿元），则达到827%。

113国有企业负债整体偏高，但债务违约情况尚属正常

截至2017年底国有企业整体资产负债率为657%，其中央企资产负债率达到680%（国资委所属中央企业资产负债率为662%），高于地方国企的635%，这也说明中央企业融资能力相对更强。国有企业资产负债率虽然尚属正常范围，但整体来看略为偏高。主要因为国有企业一方面整体盈利能力较弱（公共建设非营利性），另一方面又要承担公共建设、支持经济发展，而新增项目通常平均70%的投资额需要融资，必然导致国有企业资产负债率的逐步提高。截至2017年底国有企业总负债997万亿元，达到GDP的121%，其中有息负债预计为GDP的90%以上（具体见下文分析）。

对于国有企业债务违约情况观一叶可知秋。从2014年来全国企业债券违约情况来看（截至2018年6月19日），债券累计违约金额总计82609亿元（共计177只，涉及违约主体98家），占债券存量（约17万亿元）的比例约为05%，与国际债券平均违约率（12%～208%）以及我国银行174%的贷款不良率比较，尚属于偏低情况。而其中国有企业违约金额合计36451亿元，占全部违约金额的441%，与国有企业总资产及负债占全社会非金融类企业的比例（均超过50%）相比较，也相对较低。

114国有企业盈利状况整体良好，中央企业优于地方国企

2017年度国有企业整体资产利润率为19%，仅介于一年期定期存款利率（15%）及二年期定期存款利率（21%）之间；但国有企业净资产利润率（所得税前）达到56%，高于期限在五年以上的贷款利率（49%），整体盈利能力虽然偏低（估算国有企业所得税后净资产利润率为46%，低于期限在五年以上的贷款利率），但尚属良好。

2017年度央企所得税前及所得税后净资产利润率分别为74%及62%，均高于期限在五年以上的贷款利率（49%），盈利状况较好；而国资委所属央企所得税前及所得税后净资产利润率分别达到77%及64%，高于央企整体平均水平。相比之下，地方国企资产利润率为15%，仅与一年期定期存款利率（15%）持平；而地方国企所得税前及所得税后净资产利润率分别为40%及33%，远低于中央企业的74%及62%，也均达不到一年（含）以内期限的贷款利率水平（435%），盈利状况相对较差。

事实上，国有企业尤其是地方国企由于较多承担本应由政府投资的非营利性公共建设（通常为资金密集型投资），导致其盈利状况相对较差。相比之下，中央企业尤其国资委所属央企往往是自然垄断或行业龙头企业，并且承担非营利性公共建设较少，因此整体盈利情况相对较好。而作为中央企业的特例（实现政企分开时间较短），中国铁路总公司（不属于国资委管辖）体量庞大，并且承担了较多的公共建设（铁路投资），其盈利能力也就相对较弱，一定程度上导致中央企业整体盈利能力相对弱于国资委所属央企。

12国有企业的作用及意义

121我国近二十年来处于公共基础设施快速建设时期，国有企业承担了大量的公共建设及公共服务功能

随着经济发展及社会进步，全社会公共建设及公共服务需求越来越大，政府也就往往面临日益增长的公共产品需要（发达国家政府公共支出占GDP的比例普遍高达1/3以上，有的甚至达到1/2以上）。而随着技术进步及生产效率的提高，全社会的确有可能释放出更多的劳动力及其他资源来提供公共建设及公共服务（虽然不少是以财政赤字的方式解决资金来源）。作为以公有制为主体、具有中国特色的社会主义国家，我国改革开放以来尤其是近二十年来，正处于公共基础设施快速建设时期，国有企业尤其是地方国有企业往往较多承担本该由政府投资的非营利性公共建设（通常还是资金密集型投资），在为我国基础设施的完善及经济发展发挥重要作用的同时，势必伴随着资产及负债的不断扩大，而盈利能力则相对较弱。

122国有企业作为社会主义市场经济的基础及支柱，是国家宏观调控的重要抓手，对经济稳定及安全运行发挥重要作用

我国实行以公有制为主体、多种所有制共同发展的社会主义市场经济。除了公共基础设施（多数由地方国企承担）外，国有企业尤其是中央企业通常涉及国家安全领域（如军工、造币及航空航天等）、自然垄断性（如电信、电力、铁路等）及公共资源型（如能源和矿业等）行业。这些行业由于非营利性、特许经营、公共资源使用以及国家安全保障等各自原因不适合私有运营，通常也是我国社会主义市场经济的基础及支柱（经济命脉）。事实上，国有企业占全国500强企业的比例约为60%。因此，国有企业往往也作为政府职能的延伸，是政府实现特定经济社会目标的重要依托。而在市场经济条件下，国有企业的重要功能也正是要能够超越一般市场主体，弥补市场“失灵”和缺陷，以调节市场、促进经济平稳发展，在为国民经济运行创造良好基础和环境的同时，对经济稳定及安全运行发挥重要作用。

123国有企业尤其是中央企业是国家技术进步及提升国际竞争力的重要力量

技术进步及经济全球化使国家经济和企业经营发展面对的环境更加多变，面临的挑战也更为艰巨。而重大的基础研究及技术创新往往投入大、回收慢、风险高，国有企业尤其是中央企业能够集中力量投资于这些领域，特别是国家战略性新兴产业（如新能源、新材料及高端装备制造等），代表着科技创新和产业发展的方向，具有巨大的市场前景和发展潜力，对抢占国际科技经济制高点、提升国家综合实力产生深远影响。事实上，《财富》记录，世界500强中国上榜企业从2000年的11家达到了2018年的120家（其中大陆企业103家、香港8家、台湾9家），位居全球第二（美国以126家位居第一，日本以52家位列第三）。而2018年上榜的国有企业（含10家金融类企业）共83家（中央企业59家、地方国企24家），占上榜的大陆企业比例超过80%；其中由国务院国资委监管的中央企业48家（占国资委监管央企总数的一半），接近上榜国有企业（含金融类）的60%。

2国有企业投融资展望

21投资展望

國有企业尤其是地方国有企业多数属于资金密集型的公共基础设施等行业，往往是资金投入大、回收期限长，因而固定资产在总资产中占比相对较高（在50%～60%以上）。按照固定资产平均占总资产55%稳健估算，则2017年底全国国有企业固定资产约为834万亿元，大约与全年GDP（827万亿元）相当。如果按照综合平均15年进行固定资产折旧和价值补偿，则每年应补偿的固定资产投资（资产形成）约为56万亿元。另外，虽然我国公共基础设施投资增速逐步趋缓，但目前仍处于公共基础设施的投入及完善期，按照稍高于GDP增速的速度（8%）平稳增长，那么每年还需另外投入而形成固定资产67万亿元。综上所述，全国国有企业固定资产投资（资产形成）稳健估计每年也将超过12万亿元。如果按照中央企业约占全国国有企业固定资投资的40%进行估算（中央企业固定资产投资增速低于地方国企），则其年度固定资产投资估计也将接近5万亿元。

按照国家统计局以往统计数据，我国每年固定资产形成平均约占GDP的43%～45%，2017年度估计约为36万亿元，也就是说，国有企业的固定资产形成额约占全社会固定资产形成额的1/3以上，达到年度GDP的145%。表5是部分主要行业国有（主要为国有企业）固定资产投资情况，近年来虽然国有固定资产投资整体增速仍达到10%左右（今后预计将逐步下降到略高于GDP增速的合理水平），但由于我国产业结构调整，石油和天然气开采以及煤炭开采和洗选等行业年度投资有较大幅度的减少，而环境、农林以及水利等行业投资则有较大幅度的增长。

22融资展望

一方面，按照中国人民银行统计数据，截至2017年底全国社会融资余额为1747万亿元。国有企业2017年底负债总额为997万亿元，而国有企业尤其是地方国有企业有息负债占比较高（估计非付息债务占1/5～1/4），占负债总额的75%～80%（中值为775%），据此估算全国国有企业有息负债达到77万亿元，占全国社会融资余额的44%，超过当年GDP的90%。另一方面，2017年底全国国有企业固定资产估计约为83万亿元，相应的中长期负债约54万亿元（按照65%融资进行测算），其中银行固定资产投资贷款余额约为37万亿元（根据中国人民银行数据，按照贷款占比约68%进行测算）。综合上述情况并依据2017年底全国社会融资及其结构比例可大概估算国有企业融资情况如表6所示。

随着经济进入新常态、增速逐步放慢，并且基础设施也越来越完善，国有企业的固定资产投资增速也势必减缓。但即使按照6%的年平均增速稳健估算，未来5年全国国有企业固定资产投资仍将从目前的约12万亿元增长至155万亿元，5年共计投资接近70万亿元。如果按照平均负债65%测算，则5年共需融资将超过45万亿元。假设其中的68%为银行贷款（按照2017年末社会融资的构成比例），则预计国有企业未来5年需要固定资产投资（中长期）贷款将超过30万亿元，平均每年约6万亿元。由此看来，作为支持公共基础设施建设提供中长期贷款的主力银行，开发性金融在支持国有企业固定资产投资方面仍将有一定的发展空间。

3国有企业发展存在的问题及有关建议

31存在的问题

311国有企业（尤其是地方国企）过多承担政府非营利性建设任务，很大程度上影响了国有企业的可持续发展

国有企业作为政府职能的延伸，是政府实现特定经济社会目标的重要依托。但国有企业尤其是地方国有企业过多承担本应由政府投资的非营利性公共建设（这些投资通常还是资金密集型），必然导致其盈利状况相对较差，很大程度上也影响了国有企业（国有投资）的可持续发展（甚至是难以为继）。如果不从根本上处理好公共财政及国有企业的责任界面，很大程度上也将影响到宏观经济的平稳发展。

312政府非营利性公共建设过分企业化（市场化）运作，人为导致国有企业负债较重、融资成本偏高

一方面，由于本应由政府承担的非营利性公共建设过分强调企业化（市场化）运作，而新增项目往往平均70%的投资额需要融资，其结果必然导致国有企业负债总额及资产负债率的逐步提高。另一方面，由于国有企业的整体负债较重而盈利能力较弱，也势必人为扭曲了国有企业的融资需求及融资成本，财务负担整体偏高（如果按照平均45%的综合融资成本，国有企业每年财务成本达到GDP的4%以上）。

313国有投资（尤其是地方国有投资）一定程度上存在重建设、轻运营情况，投资决策及运营管理有待进一步改善

由于我国在过去很长一段时间都处于快速而粗放的发展阶段，国有投资（尤其地方国有投资）一定程度上存在重建设而轻运营的情况。有的建设项目在投资决策阶段论证不够，且在项目建成后也不够重视运营管理，一定程度上也影响了国有企业的整体经营效益。而随着我国经济进入新常态以及公共基础设施的逐步完善，公共基础设施领域也应由“大力建设”逐渐转入“重在守成（运营）”阶段，国有投资的决策机制以及建设项目的运营管理也相应有待改进。

32有关建议

321加强国有投资的论证决策及建设项目的运营管理

由于政府一方面要承担公共建设及公共服务任务（提供非营利性的公共产品），另一方面还要通过实施财政政策即增加公共投资来促进经济增长，这就容易造成国有投资的预算软约束及投资冲动。而这些投资往往由国有企业具体承担，其结果也通常会导致项目管理及企业运营的低效。因此，要切实根据社会经济发展战略及规劃，在综合分析项目经济效益及社会效益的基础上，对国有投资尤其是非营利性的公共建设项目进行科学论证，以合理确定公共投资总量以及拟建项目的先后顺序。而在公共投资项目建设完成后也需要加强运营管理，真正发挥公共投资应有的经济及社会效益，而不只是为了投资（刺激经济增长）而投资、造成公共资源的浪费。

322厘清政府及国有企业的责任界面，公共财政需要对非营利性公共建设承担相应的责任

本应由政府承担的非营利性公共建设如果不能产生经营现金流或者现金流无法完全补偿项目投资，那么无论如何进行企业化（市场化）包装或运作（包括公私合营），其结果仍然是无法脱离政府的支持而独立运作，甚至由于人为增加运作链条（引入社会资本往往还要求更高的回报）而增加成本，最终只可能付出更高的代价。因此，建议对非营利性公共建设进行分类管理：完全公益性项目（不产生经营现金流）应由政府承担全部的投资融资职责；而对于现金流无法完全覆盖投资的项目，可以交由国有企业进行投融资运作，但公共财政需要负责资本金出资，并建立合理的补偿机制（应统筹纳入公共预算管理），以此界定清楚政府和国有企业的合理责任。

323适度利用政府信用以降低非营利性公共建设的融资成本，相应减轻国有企业的财务负担

非营利性的公共建设由公共财政承担相应的投资融资职责，适当利用政府信用融资实际上还能够整体降低投融资成本。而现金流无法完全补偿投资的项目即使交由国有企业进行投融资运作，但公共财政负责资本金出资并建立合理的补偿机制（事实上为国有企业进行适当增信）后，同样可以适度降低整体投融资成本（过去往往完全采用企业的市场化利率），其最终则一定程度上也将减轻全社会的公共负担。作为支持公共建设提供中长期贷款的主力银行，开发性金融应该在这方面发挥相应的作用。也就是说，交由国有企业进行投融资运作的非营利性公共建设项目，可以考虑主要由开发性金融牵头提供低成本融资支持。相应地，如何解决开发性金融持续而低成本的资金来源，则成为国家建立现代化经济金融体系应重点考量的问题之一。

参考文献：

[1] 托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）21世纪资本论[M].北京：中信出版社，2014

[2] 赵洋债券违约率总体不高 风险可控[N].金融时报，2018-06-28