工业富联 泰山压顶

杨旭然

独角兽、就业大户、政策支持、闪电上市、割韭菜……萦绕在工业富联（601138.SH）身上的种种标签，并没有因为其最终成功上市而消散。

公众对于工业富联的质疑，集中体现在对这个名字的质疑。一家雇用了数十万工人、在全球范围内规模最大的代工企业，忽然变成了工业互联网巨头。跨度之大，显得有些不太真实。

就连对于工业互联网这个概念本身，大多数人也是知之甚少。

上市之后的工业富联很快破发，并腰斩式下跌。但随着东方通信（600776.SH）等5G概念股的火热，工业富联一度受到资金关注，股价陕速反弹。

云服务设备虽然看似高大上，但毛利率仅有4.65%。

股价波动的背后，是工业富联上市之后差强人意的业绩表现。

不论是“关灯工厂”、“工业大数据”还是“智能制造”，这些工业富联标榜给自己充满未来感的标签，都没能直接体现在其上市以来的几份季度报告中。

工业互联网这一根纤绳，能否拉动工业富联这艘千亿级大船？

当人们提到富士康的时候，人们最直接的反应就是郭台铭、苹果手机。但提及工业富联，人们的认知却是模糊不清。只有对郭台铭麾下这家企业有更深的了解，人们才能一一撕去那些高大上的标签，回归到商业的本质。

聚焦利润来源

根据募投规划，未来工业富联将“主要聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分进行投资”。

成本管控能力是后天逼出来的，赚不到钱才是行业的先天现实。

“工业互联网平台构建”是最主要的工作，其他几项基本都是這个目标的细分目标，这是工业富联最主要的转型方向。也就是说，工业富联通过上市，主要解决的是生产方式的创新。

从其招股说明书可以看到，工业富联将自己定位为“工业互联网”企业，对标的两大同行分别是西门子和通用电气。

但同时直言，“发行人提供的产品或服务主要包括通信网络设备产品、云服务设备产品、精密工具和工业机器人产品。”

工业富联旗下业务并非是人们熟悉的富士康苹果手机组装，也不是其他品牌手机的组装业务，而是电信设备和网络设备的代工制造。

根据其2017年报数据显示，通讯网络设备的生产占到60.50%，是占比最大的一块业务，也是公司主要的收入和利润来源;

另外云服务设备虽然看似高大上，但毛利率仅有4.65%，与通讯网络设备的13.65%相比相差巨大。

这些才是为工业富联创造营业收入和净利润的业务。

而“云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心”等大多数募投项目，都并非能够直接创造利润的最终商品。它们所起到的作用，是降低生产过程中的人力资源投入，提升生产效率，也就是增加代工业务的利润率。

弄清楚这个关键问题之后，投资者对于其业务、财务、未来机遇的分析才有意义。

不好惹的强势下游

财报显示，2018年前三季度，在台湾上市的鸿海精密工业股份有限公司的营业毛利率为5.89%，ROE股东权益报酬率则为5.11%，郭台铭旗下的另外一家上市公司，香港上市的富智康集团（2038.HK）则是陷入亏损，毛利率为负数。

相比之下，至少截至2018年三季报，A股上市的工业富联在2018年前三季度销售毛利率“高达”8.15%，ROE20.91%，这已是郭台铭代工帝国中盈利能力最强的业务部分。

根据工业富联的介绍，其网络设备的主要客户是包括苹果、华为、Cisco、ARRIS、Nokia等。这些都是行业领先的网络解决方案商，工业富联对这些头部客户的依赖非常明显。

2015-2017年，来自前五名客户的营业收入占当期营业比例分别为76.81%、78.63%和72.98%。

与巨头的合作看似赚大钱的买卖，也对，也不对。这一点在郭台铭本人身上体现得最为充分。

哪个巨头能大过苹果呢？苹果业务长期占到鸿海60%以上的营业收入，这些业务在给鸿海带来足够多收入的同时，却并未给其带来与之相匹配的盈利能力。

“赤字接单，黑字出单”被视为鸿海系成本管控能力的体现，但这终究是羸弱赚钱能力造成的。

成本管控能力是后天逼出来的，赚不到钱才是行业的先天现实。

其中原因除了行业的激烈竞争，同时也在于代工企业的上游——巨头企业位居行业价值链的顶层，不仅能从消费者端赚取利润，对于产业链的上游同样有强大的掌控力。

这种掌控力直接体现在压缩供应商的利润，转化为自己更低的成本。不仅是苹果公司，全球各行业的巨头企业都是如此。

例如全球最大的家具品牌企业宜家，就是出名的供应商压榨者。其中国区零售总裁吉丽安曾直白的告诉媒体，“我们控制了供应链的所有环节，能使每个环节都有效地降低成本。”

以工业富联最重要的客户之一思科为例，2019年Q2销售毛利率高达62.38%，且常年保持在60%以上，但衡量Of，2收入成本占比的销售成本率自2014年以来逐年下降，分别为41.09%、39.62%、37.13%、37.04%、37.96%、37.62%，营业总成本/营业总收入的比值也从2014年的80.49%下降至73.21%。

可见，巨头企业对于成本的管控相当严格。获得它们庞大体量业务的代价，就是必须忍受其对自己利润的压榨。

假设工业富联能够成功开发出工业互联网的生产体系，提升了加工生产的效率，降低了人工成本。到时候多产生的利润，就一定是工业富联自己的吗？

恐怕未必。

存货应收快速增长

“远水”有可能被上游截胡，“近渴”渴的却是自己。

国内如火如荼的5G宣传，并不能掩饰过去两年全球通信行业的弱势。

根据市场调查机构iSuppli的研究报告显示，2017年全球移动基础设施市场下降14%，包括所有类型的无线接入网络、开关和核心设备。

2018年，全球2G/3G/4G和5G基础设施硬件总收入相比上一年继续萎缩8%。

以通信设备代工作为主营业务的工业富聯，受到了市场连续两年大幅萎缩的巨大影响。

自2017年报开始，工业富联的存货水平就开始快速上涨，到2018年三季度已经457.69亿元，相比2016年报数据285.56亿元大幅度增加。

公司应收账款和应收票据同时快速上涨，2018年三季报达到903.28亿元，比2016年545.74亿元的规模接近翻倍。

与这两项重要指标形成鲜明对比的是，工业富联营业收入和利润水平要慢得多。在上市时的招股说明书中，工业富联认为库存的增高是由于客户订单的增加导致的，但上市后远高于收入增长的库存增长，已经超过了订单增长的范畴。

公开资料显示，工业富联的主要采购模式包括了向供应商采购和“Buy and Sell”两种模式，均需要工业富联向原材料的供应商进行采购。

凭借自身巨大的采购规模，工业富联向供应商转移了一部分负担，在财务报表上形成了2018年三季度高达888.36亿元的应付账款，同时也导致了其流动负债的快速增加。

由于工业富联的客户大多为思科、华为等大型企业，因此基本不必担心应收账款不能收回的问题，但这些存货在正式出厂之前，都必须趴在工业富联账上。

按照工业富联的公司章程，对于库龄在—年以上的存货，公司全额计提存货跌价准备。

有观点认为庞大的营业收入规模——也就是在行业内的接单能力，是鸿海系最大的“护城河”，此言不假。如果没有对上游的掌控与转嫁能力，如此规模的应收账款和库存，足以将其他一般的企业压垮。

纠结

在经过100多个交易日的下跌之后，工业富联的市盈率PE（TTM）一度跌至14倍。

但相比台湾上市的鸿海精密工业7.15倍的数据（截至3月14日收盘），工业富联的估值仍然要高出很多。

2019年，5G的建设呼声一浪高过一浪，国家政策层面的推动也是不遗余力，因此国内的投资者对于工业富联参与其中也抱有希望。

一边是乐观情绪推动的股价上涨，一边是存货压顶、营收剧增。

预测数据显示，2019年将会是中国三大运营商资本开支回升的一年，也不排除在政策的推动下，5G投资将会出现加速，这对于工业富联来说也将是个利好。

2018年三季度营业收入增长率32.09%，相比二季度增速几乎翻倍，似乎也在佐证着这一点。

在这种逻辑的推动下，2月，工业富联股价大幅度反弹50%，市值一度回到3000亿元级别。

一边是乐观情绪推动的股价上涨，一边是存货压顶、营收剧增。

同在这个月，工业富联打造了一场“工业互联网之夜·迎春餐会”，请来了全球50余位合作伙伴，还宣布发起建立“工业互联网灯塔学院”。

这些表态与活动就像工业富联的股价—样，总让人在现实与未来中纠结。

2019年3月15日，工业富联股价冲高回落。与此同时，香港市场中的另外一家代工巨头申洲国际（2313.HK）股价冲上了108.3港元的历史新高，总市值接近1600亿港元，PE（TTM）高达32倍以上。

这家公司代工生产的并非5G设备、苹果手机这种高大上的产品，而是再普通不过的衣服。至3月15日，申洲国际股价创历史新高，市值达到1577亿港元。

其2018年Q2销售毛利率32.28%，相比工业富联高出不少，盈利能力的巨大差异，最终决定了两者股价表现、市值表现和市盈率水平截然不同。

和工业富联不同的是，申洲国际极少对外表态自己是工业互联网企业，也从来没有宣传过自己的代工设备如何先进。