技术稳定决定投资期限

明辉

查理·芒格曾说，“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有的利润;第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。”

笔者曾先后调研过两家企业，对这句话有切身的共鸣。

一家是某港股电子代工厂。2018年11月在惠州调研，工作人员带我们参观时路过某闲置的车间，里面堆满了废弃的自动化设备，他自豪地说：“这是淘汰的旧设备，我们用了更先进的。”当时笔者心里就一冷，公司与时俱进固然让人钦佩，但这绝非是股东想要的。

实际上，作为电子代工厂，公司要频繁地面对电子行业快速变化带来的技术更新，每次技术迭代，很可能需要不断采用更先进的设备，以满足客户愈来愈高的要求。同业公司富士康（02038.HK）的长期盈利和股价走势最能反映这一点。当年富士康曾是港股大热门，股价从2005年起一年多时间内从不到4港元涨到23港元，然而此后的12年几乎是一路大跌至0.65港元。为何？看富士康长期创造的净利润和自由现金流：可以说既没有盈利稳定性，也没有创造长期价值。

第二家是某彩电企业， 2017年5月在青岛调研，当时笔者恰好投资它导致失败，笔者的投资理由是，彩电行业格局开始稳定，且京东方等中国企业开始掌握面板技术，还有一个新趋势：智能电视下的客厅成为互联网巨头争夺的新流量入口，因此未来下游彩电企业能够实现盈利的提升。结果，2017年一季报就打脸：彩电企业盈利纷纷出现较大下滑。

在交流过程中，董秘的几句话让笔者很受触动：电视本质是一个电子产品，遵循摩尔定律，技术更新非常快，越来越多与3C产品融合。公司的技术进步一定要跟消费者的需求相满足。未来不再仅仅是显示技术的更新，新加入互联网技术。液晶估计还有4-5年时间，之后会进入到下一代显示技术，但现在方向仍不明朗：OLED在短期之内如果不能实现技术快速突破，很快将会成为上一代的等离子。

黑电本质是电子产品，所以很难形成稳定的格局;白电行业形成的规模效应是稳固的，而黑电之前积累的规模效应在技术进步的过程中，如果不及时跟上反而是负担，必须要对技术敏感、且不能犯错。黑电是技术主导型产业，生命周期短，更新换代快，企业盈利能力高低取决于掌握核心技术的能力与产品的创新能力。而外资品牌凭借掌握面板、芯片等核心技术优势，轮番打压技术薄弱的国内企业，造成国内彩电企业盈利能力普遍低下。与之相反，中国白电行业之所以涌现出格力、美的等长期投资标的，一个重要原因在于白电的核心技术相对稳定且国内完全自给，虽经历多次技术升级也只是微创新，产业链相对短平、不存在上游垄断。

无独有偶，松下电器在上世纪的光环不亚于今天的苹果，创始人松下幸之助被誉为经营之神。但不过20年，这个品牌逐步从笔者们的生活中消失，其液晶面板、半导体、数码相机、电信设备、手机、DVD等纷纷大溃败，只有松下的白电业务依然在创造价值。

技术稳定才能建立长期壁垒

笔者将芒格讲述的两个案例对比，做成两张财务流程图，描述两者商业模式的差异：第一种生意，企业只需在开办时一次性投入资本开支，之后每年能产生稳定的自由现金流，不需较大的资本开支;芒格痛恨的第二种生意，企业除了在开办时投入资本开支，以后仍然需要不断加大资本开支以保持企业的竞争力。显然，第一种是最完美的商业模式，能够为股东创造长期的现金回报;而第二种企业不仅做得辛苦，而且是长期价值毁灭者。

因此，这就是为什么价值投资者喜欢资本消耗低的企业。某位知名私募创始人在演讲中也谈到了类似的观点：“我们是非常偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小。为什么大家喜欢投资消费品，因为它对资本的消耗非常低。”很多公司，如某些制造业，也挣钱，但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报，而且需要不断地投入大规模的资金才能维持增长。

对工业品公司来说，下游是厂家，会检测产品的技术含量，如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或被替换，那么这个产品就无法形成品牌，还需要不断地更新技术，降低成本，这类企业会做得非常辛苦，而且一不小心就会被替代。工业品公司一旦出现很强的竞争对手或产品被替代，很可能一年内就消失。

技术颠覆太快的行业，当新的革命性技术出现时，企业之前积累的规模优势瞬间崩塌，过去的积累反而会成为负担。只有技术在较长时间内能够保持稳定的行业，才有可能形成规模效应或竞争壁垒：只有如此，才能给企业充分的时间建立规模、改进工艺、提升效率，随着货币的时间价值和通胀因素共同作用，后进者的重置成本越来越高，原有的龙头逐步提升市场份额，最终成为寡头。

如玻璃的制作工艺几百年来基本保持稳定，福耀玻璃1993年成为行业首家上市公司，经过创始人曹德旺励精图治，如今发展为世界汽车玻璃行业寡头，占据行业80%的利润，是少数创造长期投资价值的工业品上市公司。

工程机械同样如此，近两百年来，除了液压技术发明对行业有一次较大冲击之外，本质依然是机械原理，行业也逐步走向了寡头，涌现出了类似卡特彼勒、三一重工等优秀企业。飞机在发明之初技术并不稳定，1930年代道格拉斯飞行器公司进行了革命性的设计，奠定了现代客机的基石，波音等公司进一步改进，使得技术趋于稳定，至今创造了巨大的长期回报。水泥、化工等一些周期性行业巨头，同样如此。

需要注意的風险是，工业品本身都带有强周期性，但公司盈利和股价基本随着社会的发展呈现螺旋式前进。时间，是技术稳定的龙头公司的好朋友。

技术属性大于人的因素

行业技术稳定与否直接关系到能否建立壁垒，是否具备长期价值。因此在投资中，对技术属性的重要性排序要大于人的因素。如果让格力的管理层20年前做电视，相信他们不会比海信的经营好多少，即便换曹德旺去经营松下的非白电业务，也一样回天乏术。因此，选择技术稳定的行业非常重要，也即投资中的“不变”因素。

回到智能手机爆发的2010年，产业链环节非常多，当年选择投资哪个部件，直接决定10年后的投资回报。长期来看，光学和声学两个部件的企业大概率创造了长期回报。如光学的牛股大立光、舜宇光学。有趣的是，这两个行业，在功能机时代就早已存在，是传统事物，智能机时代使得它们更重要。尤其是光学，不仅数量增加，而且成为下游手机厂商吸引消费者的竞争利器：无论是Android还是IOS阵营都很需要。

光学器件技术发展路线稳定，技术沿原有路线发展，企业先发优势和技术工艺设备积累非常明显，几乎不存在弯道超车或新技术颠覆的情况。以苹果摄像头供应商大立光为例，其研发能力加上其所在行业的技术积累和路线稳定，使得其具有极强的竞争力和壁垒，苹果也无法随意更换，大立光成为台湾的高价股王。

作为智能机时代的标杆式创新——触屏显示技术，反而是产业链中回报最差的环节之一。以iPhone第一代的电容式触屏独家供应商宸鸿TPK为例，为了研发产品，TPK 6年烧掉12亿新台币，几乎走上绝路，幸好iPhone成功才得以挽救。但新的技术升级之后，TPK还是被无情的淘汰。因为显示触控模组是一个技术快速迭代升级的模组，显示触控模组公司几乎都有新的技术，导致这一领域的厂商在技术选择上稍有不慎就会被客户抛弃。同样的，苹果概念欧菲光的产品也数次在显示触控模组的升级中被淘汰。至于当年TPK的供应商莱宝高科就更惨了，2010年公司成为苹果概念第一股，股价大幅上涨。2011年初，公司迅速由宠儿变为弃儿。自2011年一路大跌，从48.4元跌至5元（跌去90%），途中几乎没有像样的反弹。时间，大概率是面臨技术快速变化的公司的敌人。

在此，笔者总结出几点选股的方法论：首先，技术上一定要有稳定性：只有技术属性稳定，企业才不需频繁的资本开支，才有机会扩大规模效应，逐步提高利润率和股东回报;反之，技术变化太快的行业，企业随时面临被颠覆的可能，大量资本开支，永远也不可能长期提高净利率。其次，行业格局上最好是寡头垄断，有定价权。第三，能引领产业链设计研发，最好能将制造业务外包：如此，大量风险可与供应链一起承担，最大限度提升股东回报。最后，订单周期越长，稳定性越好，顺应整个经济大周期。

最后，需要特别指出的是，技术的进步和创新反而是消费行业的好朋友。如自动化水平的提升，使得星巴克的所有店铺广泛使用自动咖啡机，既节省了人工，也提高了服务效率。移动互联网时代到来，使得餐饮的外卖服务大幅提升，达美乐披萨（DPZ.N）迅速利用移动互联网技术，推出手机在线订餐APP，迅速做大，规模反超必胜客，股价8年上涨40倍。