上市公司并购重组中业绩承诺的风险研究

张静静

摘要：业绩承诺机制已成为上市公司重大资产重组的重要组成部分，因为它对维护上市公司和投资者并购中的利益具有积极作用。但是，随着上市公司并购的增加，业绩承诺中存在越来越多的问题。文章以新日恒力并购博雅干细胞为例展开阐述和分析，提出建议，为资本市场提供参考。

关键词：业绩承诺；并购重组；风险管理

一、引言

近年来，资本市场上并购重组的浪潮方兴未艾。企业重大资产重组是对企业的各种生产要素进行再次分配组合，通过改善企业生产经营结构，追求获得协同效应，以期达到改善企业经营管理状况，强化企业竞争能力，推动企业创新发展的目的。为了规范资本市场重组行为，证监会在颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》明确要求上市公司进行并购活动时，应签订盈利补偿协议。盈利补偿协议，由标的公司原股东就标的公司一定期间内的盈利目标向上市公司做出承诺，如业绩承诺未能达成，原股东须根据协议约定的内容以现金或股份等形式作出补偿。

实质上，企业签订盈利补偿协议是一个将并购重组的风险再次分配的过程，让标的公司原股东与上市公司一并承担被重组资产是否具有盈利能力这一风险。它对防范虚假评估定价、维护公平交易、保护上市公司股东利益起着难以估量的作用。盈利补偿协议理应具有为上市公司公司重大资产重组风险兜底为成功重组保驾护航的积极效用。但在实际应用中，仍有多家上市公司在签订了盈利补偿协议的情况下，其主要原因是并购标的业绩未能达到预期或盈利补偿谈崩。

本文以新日恒力并购博雅干细胞为例，识别新日恒力与博雅干细胞签订盈利补偿协议的风险点，分析风险成因并提出防范措施，以此为资本市场提供借鉴。

二、新日恒力并购博雅干细胞案例概述

宁夏新日恒力钢丝绳股份有限公司是一家以金属制品、煤炭产品的研发、生产及销售为主营业务的制造业企业。2015年，在国内经济增速减缓，钢铁、煤炭行业不景气，以及金属制品行业竞争加剧的环境下，新日恒力的销售下滑，业绩低迷。截至重组前，新日恒力的经营状况见表1。

显而易见新日恒力盈利水平持续严重下滑，甚至面临亏损的危机。为了改善企业经营状况，增强企业竞争发展能力，新日恒力寻找着新的发展突破。

博雅干细胞全称博雅干细胞科技有限公司，属于生物医药企业，主营业务为主营业务为干细胞储存技术、生物制品、生物医药等。生物技术产业作为朝阳产业前景广阔，博雅干细胞待贾而沽，正是急于摆脱经营困境的新日恒力跨界之选。2015年10月28日，新日恒力发布一系列公告声称，拟以现金 156560 万元收购博雅干细胞 80%股权，各转让人转让比例如表2。

本次交的完成使得新日恒力将持有博雅干细胞80%的股份。

此次新日恒力并购博雅干细胞由中广信担任资产评估机构。以2015年6月30日为基准日，博雅干细胞基准日的股东全部权益价值在收益法下为197610.48万元；在资产基础发下为17019.38万元。该次评估采用权益法下的评估结果作为结论。与经审计净资产8771.67万元相比增值188838.81万元，增值率高达21倍之多。

按照惯例，此次收购必须通过证监会重组委审核，但如能以现金方式支付现则不用通过证监会重组委审核，可以大大缩短重组的时间，但由于账面资金并不充裕，新日恒力走向了举债收购以避免退市的道路。为了此次收购，新日恒力除了向其大股东上海中能借款达8亿元，还同时向两家商业银行分别申请总额不超过9亿元的贷款。举债收购使得新日恒力原本就维持在较高水平的资产负债率再次上升，截至2015年6月30日，由原先的65.16%上升至78.82%。

2015年10月26日，为了降低投资风险，保障股东权益，新日恒力与博雅干细胞实际控制人许晓椿于签下《业绩承诺及补偿协议》，该协议主要条款包括：1.资产购买价款的40%按照许晓椿对标的公司股权交割后的三个会计年度的业绩承诺及业绩完成情况分期支付。2.博雅干细胞在2015～2018年期间承诺每年分别达成净利润3000万元、5000万元、8000万元、1.4亿元。3.如果业绩承诺达不到，那么双方约定如下：如年业绩承诺不能达成，则许晓椿以自筹现金方式差额。如博雅干细胞在2016～2018年度中的某年度未完成业绩承诺，则通过等额免除上市公司资产购买价款的支付义务，实现业绩补偿义务的履行。如新日恒力未支付的资产购买价款于当期应补偿金额，则在免除新日恒力未支付的资产购买价款支付义务后，以现金方式补足差额。当博雅干细胞累计减值额超过购买总价的20%时，许晓椿有选择回购股权的权利。

而后，博雅干细胞的业绩完成情况不尽如人意，这也是新日恒力与博雅干细胞之间裂痕的导火索。博雅干细胞2015年度经审计结果显示，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润2599.62万元，未完成业绩承诺约400.38万元。2016年4月，许晓椿履约支付未完成的业绩承诺款。2016年，博雅干细胞扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润2877.35万元，又一次未能完成当年业绩承诺。根据业绩承诺协议，许晓椿在高额现金支付与实施80%股权的回购权之间选择了回购股权。然而许晓椿与新日恒力就回购的具体实施在进行了多轮磋商未能达成一致意见。此后，新日恒力与博雅干细胞之间的关系逐渐走向失控。2017年9月6日，新日恒力就2016年度业绩补偿款2.58亿元将许晓椿告上法庭；2017年11月13日，许晓椿对新日恒力提起反诉讼；2017年12月博雅干细胞拒绝配合审计工作；2017年12月26日，新日恒力宣布无法开展对博雅干细胞的2017年度预审计工作，子公司失控。并购实质失败。

三、新日恒力业绩承诺风险分析

（一）估值风险

由于被强制要求交易双方签订盈利补偿协议，重组方往往不得不使用提高估值的方式以使得交易價格达到平衡。这种方式最终导致了高盈利预测和高业绩补偿的结果出现，加大了重组并购的业绩承诺风险。

在本案例中，新日恒力对博雅干细胞的估值为197610.48万元，截至收购前，博雅干细胞的净资产价值为8771.67万元，并购增值21倍之多。然而仅在数月前博雅干细胞曾经理另一次股权转让，博雅干细胞100%股权仅作价11821.5万元。 2015年4月1日，由许晓椿实际控制的无锡新融合投资中心以2364.3万元的价格获得原来由无锡市马山生物医药工业园有限公司持有的博雅干细胞20%的股份。在本次股权转让的价值评估报告中，认定博雅干细胞全部股权估值为11821.5万元。

新日恒力重大资产购买报告书（草案）中对评估增值做出以下解释，为了充分考量博雅干细胞的行业地位、技术人员团队、品牌价值及已经积累下来的客户群体等企业发展优势资源，选择收益法评估股东权益价值理应更加妥当。而对于两次评估的巨大差异，新日恒力重大资产购买报告书（草案）主要给出了两条原因，一是评估基准日不同。到本次评估基准日2015年6月30日博雅干细胞的预估盈利能力较前次评估日2014年10月31日时，已经有了长足的提升；二是股权转让背景目的不同。2015年4月第一次股权转让系根据设立时的出资协议约定进行的股份回购，而本次股权转让属于商业并购行为，因此两次给出的评估结果大为不同。

在重大资产重组的资产评估中，选择不同的评估方法可能得出差异巨大的结果，正确选择评估方法对得出最能反映标的资产真实情况的估值报告十分重要，因此我们必须高度重视对于上市公司并购重组的评估方法的选择。选定评估方法后想要得出结果还要依据大量的资料和数据，但由于并购重组的复杂性、多样性和资本市场的不确定性，想要获得评估对象充分详实的数据资料并不是一件简单的事情。资产评估技术运用的种种困难，从而也导致重大资产重组业务本身就面临着不小的估值风险。

（二）业绩承诺补偿的触发条件设置不当，夸大业绩预期

新日恒力并购博雅干细胞的业绩承诺期为2015～2018年，博雅干细胞净利润变动及重组后各年目标设定比对见表3。

审计报告显示在承诺期之前的2013～2015年上半年，博雅干细胞的净利润水平尚处于百万月级别，业绩在2015年上半年出现飙升，增长率较大，然而，博雅干细胞为业绩承诺设置的目标始终保持超过50%的高增长，其合理性显然有待商榷。而后博雅干细胞也确实无力完成如此高额的业绩承诺。

（三）跨界并购下对标的企业行业风险预估不足

很多传统行业的上市公司，行业发展前景灰暗，选择跨界并购的方式进行业务转型有它的必要性，然而跨界并购转型具有相当的风险。

在本案例中博雅干细胞所属的生物医药产业在世界各国都发展迅猛，中国也不例外。博雅干细胞地处长三角生物医药产业园区，在地理位置上以上海为核心江浙两省呈拱卫之势。这一地区具有研发密集、融资便利的优势条件，生物医药产业成长十分活跃。政府的高度重视也为生物医药创造了适宜的发展环境。然而在一片向阳的产业背景下，博雅干细胞本身的主营业务就存在着争议。博雅干细胞目前在全国较大范围经营着新生儿胎盘干细胞制备存储和成人细胞。然而仅有造血干细胞治疗技术位列国家卫计委公布的《首批允许临床应用的第三类医疗技术目录》之中。换言之博雅干细胞存储的胎盘、脐带干细胞并没有获得国家批准进入临床应用。在很长一段时间内，脐带血储存是博雅干细胞公司的主要业务收入，而这项业务的设立实际上可以说是在法律的边缘徘徊。博雅干细胞公司所在地的江苏目前并不在过卫生部、卫生厅执业验收并颁发执业许可的脐血库中。博雅干细胞公司通过销售手段，推荐客户将胎盘和脐带血一并储存，以此规避单独脐带血储存的违规性。此外由于技术条件的制约，博雅干细胞在被新日恒力收购后仍由原团队经验管理，实际上未能达成整合。

传统行业上市公司并购新兴行业企业时，首先是对不熟悉领域里的资产的价值判断准确程度难有保障，同时在经营管理上往往过度依赖原有的管理团队，整合的难度不容忽视，并购带来的企业经营回升也可能只是短期的效应。

四、业绩承诺风险的防范及应对

（一）审慎选择标的企业

在选择并购的标的资产前，不仅要了解标的资产所处行业的发展前景，同时要深入了解标的资产竞争对手的发展情况，在每个行业内重要竞争对手的发展很有可能会引起整个行业格局的震荡。分析标的资产的竞争对手情况，有助于对标的资产的现状和未来发展预期有准确的判断。

此外，在行业规则和法律法规尚待完善的新兴行业，尤其要关注相关政策的发布和走向对标的资产发展的影响。

（二）客观考量自身实力

企业在进行并购时，不仅需要关注目标企业的基本情况，也应当充分考虑业自身的状况，倘若企业自身不具备并购的条件，则首先应当提升企业自身的能力，而不应盲目收购其他企业。

为了绕过证监会重组委的审核，新日恒力在重组中采取了现金支付的方式，大大缩短重组的时间，但由于账面资金并不充裕，新日恒力走向举债重组以防止退市的道路。此次举债收购使得新日恒力原本就维持在较高水平的资产负债率再次上升。

实施跨界并购时，收到对新进入的产业理解不深的局限，缺乏必要的整合能力，造成上市公司过度依赖标的公司的原核心团队；从而造成实际控制权仍在原管理人员手中的尴尬境地，并导致对并购标的失去控制。

（三）多种考虑风险管理工具

业绩补偿协议对企业并购风险的控制作用不是绝对的。从未来盈利的角度来看，业绩补偿协议的承诺期限一般只有3～4年，因此在被并购企业能够完成业绩承诺或履行协议下前提下，也只能保证承诺期限中的短期盈利；从付出成本的角度来看，业绩补偿制度更是往往会忽视并购企业的机会成本。因此，企业在签订了业绩补偿协议之外，仍然需要采取更多措施来防控并购风险。

五、结语

本文案例可得出结论业绩承诺并不能成为成功并购并盈利的保障。业绩承诺一方面作为并购方利益的保障，另一方面又成为被并购方对自身盈利能力过度自信的诱因，导致并购方开出高额溢价实施并购同时增加的是并购方的风险。因此，并购方更加需要将风险防范的意识根植于并购活动的始末。

参考文献：

[1]李晓慧，吕广原.签有盈利补偿协议企业重组的风险识别与应对——以福建金森重组失败为例[J].会计之友，2015（22）.

[2]张翀.上市公司业绩承诺陷阱[J].财会学习，2015（04）.

[3]赵立新，姚又文.对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议[J].证券市场导报，2014（04）.

[4]陈瑶，楊小娟.上市公司重大资产重组业绩承诺补偿承诺研究[J].财通讯，2016（18）.

（作者单位：南京邮电大学）