股市涨疯了，牛市会有多牛？会牛多久？

秦朔

股市为什么涨了20%

从1月4日上证指数盘中最低跌至2440点、创4年新低，到春节后突然艳阳高照，突破3000点，几乎每个股民的钱包都鼓起来一些，很多人都觉得牛市已来，现在还不上车就晚了。

而整个经济、公司的基本面并没有起色。今年前两个月，乘用车产销量同比分别下降16.8%和17.5%;1月国内手机市场总体出货量同比下降12.8%，环比下降4.6%，2月市场总体出货量同比下降19.9%，其中国产品牌手机出货量同比下降14.7%。

股市为什么涨了20%多，超出绝大部分人的预期？有人说是改革驱动，有人说是科创驱动，有人说是资金驱动，有人说是外资驱动后散户跟进。我想到了一个词—— 大国心动 。

尽管经济存在诸多问题，也有不少风险待解，但历史上，我们这个国家似乎从未像今天这样渴望一个有活力的资本市场。有活力的市場未必是急匆匆的牛市，但人心所向，封住了股市不断向下沉沦的可能性。

我所理解的大国心动，不是情绪的躁动，而是一种大国意愿和决心。

对大国心动的最准确描述，还是去年12月中央经济工作会议所提的那段话——资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

将资本市场的作用明确为“牵一发而动全身”，这种提法史无前例。它意味着以银行为主的间接融资体系，无法更好地满足新时代的新要求，资本市场必须挺身而出，发挥作用。

无论是始于PC互联网的BATJ，新浪、微博、网易、搜狐、携程、新东方，还是移动互联网时代的小米、美团、拼多多、爱奇艺、腾讯音乐、阅文、蔚来，这些深刻影响中国人互联网生活的公司，没有一个在A股上市。这些创新公司从出生起就被风险资本滋养，大部分还是国际风险资本，最后统统走向国际资本市场上市。这种情况持续了差不多20年。

如果没有一个更具包容性、风险识别与风险消化能力的强大的资本市场，不可能很好地为创新经济配置资源，中国的经济转型、结构性重组调整也很难实现。2008-2016年，中国每年的杠杆率上升12个百分点以上，这种无休止的债权扩张式增长，不可能有出路。2018年的中美贸易摩擦，也让国人意识到“缺芯少魂”之痛，意识到在科技创新领域，像过去那样依靠财政资金、专向补贴、银行资金，定点扶持某些企业的做法于事无补，只有用市场化的力量支持市场化的创新主体，才是更好的路径。

今天的中国比以前任何时候都需要规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

从大国心动到资本市场的大国行动

还需要继续观察

市场牛熊，市场决定;但市场的定位和地位，国家意志有相当的话语权。很清楚，今天中国需要一个“有为之市”。

从我的理解看，今年以来股市20%的涨幅，是市场对资本市场作用的再认识，是这种认识提高所带来的溢价。

从大国心动，到资本市场的大国行动，还需要继续观察。如果从大国心动和资本市场再认识这个角度看，我觉得今天和2005-2007年那一轮行情的制度与政策背景，有一定相似之处。

2004年年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国九条）。2005年9月6日，沪深证交所和中国证券登记结算公司联合发布实施《上市公司股权分置改革业务操作指引》，沪深证交所发布了《上市公司股权分置改革说明书格式指引》。资本市场股权分置改革的相关政策和业务操作程序由此明确，全面股改正式进入实施阶段。

此前由于历史原因，中国股市有2/3的股权不能流通，同股不同权，同股不同利。由于上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动大，定价机制扭曲。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织，事实上是“利益分置”。

当时分管金融的国务院副总理黄菊提出，推动资本市场改革发展要“标本兼治，重在治本”，他主张股权分置改革、整顿证券公司、提高上市公司质量“三管齐下”。当时通过分类处置，关闭或撤销30余家经营不善、管理混乱、违规严重的证券公司，化解了风险，建立了证券公司市场化退出机制。针对上市公司质量不高等问题，制定了提高上市公司质量的有关措施，着力解决上市公司大股东违规占用上市公司资金资产问题。经过努力，2006-2007年，资本市场迎来了一轮大牛市。

今天的资本市场和股权分置改革时当然有很大不同，但相同点在于：

首先，国家都将资本市场提升到全局性的战略高度。股权分置改革前有“国九条”，是资本市场历史上一个里程碑式的文件。2019年的资本市场，则在“牵一发而动全身”的新定位下展开。

其次，股权分置改革不是单兵突进，是在制度变革的基础上“三管齐下”;当前的市场要务，也是要完善基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

第三，股权分置改革是在发展中解决问题，当时推进改革的抓手是非流通股股东向流通股股东送股以换取流通权。今天，资本市场也要在发展中解决问题。要推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等整个市场的基础制度改革，需要一个抓手，这就是在上交所设立科创板并试点注册制。

从做强资本市场制度基础的角度看，目前证监会在做的是对的事情。

不同牛市会有一定区别

对当前的市场行情，众说纷纭。

有人说，A股指数一个月涨20%并不罕见，过去20年这样的情况有15次。也有人说，这波行情中已经出现了不少妖怪，一些亏损严重的“业绩爆雷股”强势反攻连续涨停，和5G毫不相干的东方通信股价从不到4元暴涨到30多元，高层持续失联、频繁发布风险提示公告的*ST毅达，从2月1日到3月8日的21个交易日内，获得了19个涨停板。

有分析师说，2019年是牛熊转折起点，现在是投资中国的历史性机会;也有分析师预测，企业盈利未来半年很可能超预期下行，导致市场被打击，向下共振发酵。

3月7日，两家龙头券商的分析师对中国人保和中信建投两只牛股发布看空报告，第二天相关股票跌停，上证指数大跌4.4%，跌破3000点。在刚刚结束的全国两会上，证监会主席易会满说，“对个股的看空报告非常正常”。

我认为易会满表态背后的含义是，从价格形成机制和市场交易的角度看，看空看多如同硬币的正反面，都是不可缺少的力量。A股多年来的主要问题是“多”的泛滥，如“万点论”等。有一些“空”的声音，比单向强化的自我实现，更能促进价格围绕价值波动，不是坏事，很正常。

如果看一下证监会2019年的9项重点工作内容会发现，发展是主旋律，如加快发展PE基金，鼓励国有控股企业和金融企业实施员工持股和股权激励，推动更多中长期资金入市等。但也提出，要把防范化解金融风险放到更加突出的位置，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线;加快市场法治建设，强化依法全面从严监管，严厉打击各类违法违规行为，切实保护投资者合法权益。可见，促发展，促改革，和防风险，基本是平衡的。

这样的态度和2015年“双创+信用大扩张”背景下的人工牛市有很大不同。从监管者最近对新的配资热的态度看，急牛、快牛、疯牛，显然不是监管者希望的市场选项。

我所希望的牛市，是能够更多体现出公司价值创造能力的牛市，而不是主要靠估值攀升、击鼓传花、更多体现财富转移程度的牛市。相比起来，2005-2007年的行情，有一个慢慢攀升的过程，一大批优质公司得到了市場奖励，那些公司中的绝大部分直到今天仍是资本市场的价值基石。而2015年的牛市，狂升狂跌，像“扎飞镖”一样，显现不出价值发现功能，一些善于炒作、玩弄概念的公司反而是大赢家，获得了巨大利益。

牛市到最后总是疯狂的，没有理智的，所以很难说牛市有好坏之分，但不同的牛市还是会有一定的区别。“好的牛市”，投资者被套之后，有比较大的机会“用时间换空间”;“坏的牛市”，解套的可能性则小得多。对社会来说，“好的牛市”是激励创业者做有价值的好公司、创新公司的牛市，“坏的牛市”是比赛谁的杠杆高、谁编故事的能力强、谁从韭菜那里掠夺得多。

历史给过我们很多教训，这些教训。加上监管者的宏观审慎，有可能对“坏的牛市”形成一定制约。而对广大中小投资者来说，无论牛市熊市，尽可能注重公司的安全边界，买能够看明白的、行业领先的公司标的，总是会更加放心一些。长期以来，A股中绩优股的估值水平都低于绩差股，越是大家看不明白的，反而市盈率更高。但这种情况不可能长期持续，而且正在被抑制。

知者不惑，仁者不忧，勇者不惧。我们想让市场成为一个什么样的市场，我们就必须成为什么样的公司、投资者和监管者。

明年是中国资本市场创立30周年。三十而立，我们希望市场的基础性制度更加完善，希望市场的内生能力健康成长，希望市场的资源配置作用真正有效发挥。如果是这样，资本市场就能取得阿基米德所说的“给我一个支点，我可以撬动整个地球”的那种支点效应。当然，这不是谁一厢情愿就能实现的，中国资本市场的命运，握在每一个市场参与者手中。