白云山仍靠王老吉释放利润

明辉

白云山（600322.SH）2019年一季度收入180亿元、增长161%，利润14亿元、增长55%，相比于上年同期高基数，收入利润大超预期。扣除并表因素，医药流通带来94亿元收入、0.92亿元税前利润并表，白云山原有业务收入增长24.5%，利润增长47%。也就是说，医药流通业务虽然带来大额收入，但并未带来明显的利润，这与其商业模式利润率低有关。总体来说，无论怎样看，收入、利润均超预期。

公司解释为：“王老吉销售增长良好、控费维价效果明顯，因而利润实现明显增长。”即王老吉利润率提升的逻辑依然在继续兑现。

较大的瑕疵是，一季度经营活动现金流为-28亿元，上年同期为8亿元。公司的解释为：医药公司纳入合并，因该公司在报告期业务结构变化，医院销售比重有所提高从而应收账款增加，且为备战GPO加大药品储备采购。

确实如此，白云山收购医药流通业务使得现金流恶化，因为医院的定价权更强。看国药控股（01099.HK）的现金流，2019年一季度现金流也是大额的负数，自从实施两票制，国药控股现金流明显变差（以前都是超过净利润1倍），但全年仍是正向现金流（2018年恢复到净利润的62.5%）。往往是一季度为全年最差，二季度改善，四季度最好，推测应是医院的结账周期导致。相信白云山流通业务的现金流也会呈现这个规律。但值得注意的是，国药控股现金流的变化影响了其估值，导致从2016年25倍PE 降低到目前的13.5倍PE。

回到白云山本身的现金流来评估，收入环比2018年四季度增长48%，应收账款环比增长17.6%。即在边际上，白云山现金流并没有恶化，只是账期的季度影响。相对于医药流通行业的商业模式来说，白云山做得不错，也好在医院的账款是有拖无欠，多在6-12个月账期。

再从白云山资产负债表来分析现金流的变化：应收账款增加23亿元，应付账款减少8亿元，预收账款减少24亿元，相加经营现金流的差异为55亿元，将其还原，正常现金流应该超过正向10亿元。回顾公司季度现金流历史，白云山上年四季度和来年一季度的现金流一直存在错配，要么四季度，要么一季度，必有其中某个单季现金流较差。主要是春节因素，叠加作为国企存在的因国资委考核而平滑利润。公司2018年四季度现金流特别好而利润亏损，已证明现金流调节利润的可能性。

预收账款环比下降，这也很正常，每年一季度因为春节周期送礼因素，基本会环比下滑，2018年同样下滑37%。由于经销商是先打款，后提货，因此也间接反映出王老吉的溢价能力。王老吉也有较强的礼品属性，类似养元饮品，养元的经营现金流也呈现明显的季度波动。

一季报的亮点是ROE单季提升了1.6%，主要是王老吉等老业务利润率提升的拉动，不出意外，2019年，白云山的ROE将会超过20%（上年同期为17%）。万幸的是，医药流通行业虽然现金流差，但不需要消耗过大的资本开支（物流投入不会过大且能长期使用），其商业模式本质是依靠利差和周转来赚钱，长期也能提升ROE水平。医药流通的好处是不需在引流上做投入，但需在融资利率上做功夫，自然也有明显的规模效应，资金密集型强者恒强。所以，国药控股近9年来ROE从10%提升到15%。也就是说，如果白云山在长期内能够持续提升医药流通业务的规模和效率，依然能够继续提升ROE。

综上所述，短期来看，医药流通业务会影响白云山估值的提升，但作为整体来说，提升了协同性。中期来看，王老吉在凉茶行业格局稳定，利润率提升的逻辑依然在兑现;OTC行业品牌化、集中化趋势明显，两票制下对医药行业的集中度提升也是较大的利好，白云山是品牌化+集中化趋势的受益者，业绩可能在2019年继续超预期。长期来看，白云山依然存在依赖凉茶大单品的风险，公司也在积极扩张品类，目前看还未显现出优势。

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