贵州茅台：膨胀的关联交易

杨现华

大股东成立新营销公司的消息一经披露，贵州茅台（600519.SH）旋即陷入了舆论的漩涡中，声讨大股东侵占、蚕食贵州茅台渠道利润的声音一浪高过一浪。

市場已经发声，交易所的监管函也等待着贵州茅台的回应。或许贵州茅台的大股东并未想到，新成立的营销公司会引起如此之大的波澜。

一切都与利益有关。在减少了部分经销商后，市场原本寄望于贵州茅台能够增加直销比例，进而将出厂价与终端价之间的利差更多留在上市公司。随着集团公司设立营销公司，这样的预期似乎要落空了。

这无疑又会增加贵州茅台的关联交易。关联交易本身无可厚非，但如果公司从原材料采购到终端销售全都出现关联方身影的话，贵州茅台还有何独立性呢？如果公司仅剩下生产环节可以把控，成为生产环节中的加工车间或许并不是市场预期的。

50万元投资换回逾50亿元分红？

5月6日，贵州茅台大股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（下称“茅台集团”）官网称，贵州茅台集团营销有限公司（下称“茅台集团营销公司”）于5月5日上午正式成立，重点针对团购、商超等终端客户开展工作，唯一股东茅台集团出资10亿元，而目前贵州茅台的主要销售公司贵州茅台酒销售有限公司（下称“茅台酒销售公司”）的注册资本不过1000万元。

一石激起千层浪。5月6日，消息一经披露，贵州茅台的股价就跌去了6.98%，市值蒸发超过了854亿元，投资者担心贵州茅台的公司治理以及利益再分配问题。大股东茅台集团已经从销售公司获取了数十亿元的回报，为何仍要继续抢食利益蛋糕呢？

实际上，在茅台酒的销售上，大股东茅台集团已经先后两次插手了，获得的回报早已是盆满钵溢。

茅台酒销售公司是目前贵州茅台的主要销售公司，大股东茅台集团持有其5%的股份，2014-2018年，茅台酒销售公司已经向少数股东即茅台集团分红超过45亿元。

出于避税的目的，白酒公司往往都成立一家销售公司，由销售公司对外直接销售，虽然目前销售公司的避税功能已经大为减弱了，但这种销售模式仍继续沿用。贵州茅台也概莫能外，茅台酒销售公司就是公司的主要销售渠道。

2014-2018年，茅台酒销售公司实现收入303.27亿元、304.59亿元、355.84亿元、497.57亿元和624.66亿元，净利润为164.18亿元、165.94亿元、193.94亿元、224.04亿元和308.66亿元。

同期，贵州茅台的营收为322.17亿元、334.47亿元、401.55亿元、610.63亿元和771.99亿元，净利润分别为162.69亿元、164.55亿元、179.31亿元、290.06亿元和378.3亿元。

由此可见，茅台酒销售公司贡献了贵州茅台的绝大多数收入和净利润，是贵州茅台盈利的直接来源，大股东茅台集团持有其5%的股份，剩余则由贵州茅台持有。

2000年成立时，茅台集团出资额仅有50万元，如今这笔50万元的投资回报显然是超值的。因为自2014年起，茅台酒销售公司就开始向茅台集团大手笔分红了。

根据年报，2014-2018年，茅台酒销售公司向少数股东分派的股利分别为5.64亿元、5.13亿元、5.06亿元、3.73亿元和25.8亿元，合计45.36亿元。尤其是刚刚过去的2018年，贵州茅台向茅台集团的分红可谓慷慨，超过了过去几年的总和。

这是茅台酒销售公司向茅台集团分红的全部吗？或许不是。贵州茅台2013年年报现金流量表显示，子公司支付给少数股东的股利、利润为6.32亿元，上一年为2亿元。

这是哪家子公司向哪个少数股东支付的股利、利润呢？贵州茅台在年报中没有详细介绍。2014-2018年，贵州茅台的子公司支付给少数股东的股利、利润分别为5.8亿元、5.13亿元、5.32亿元、3.79亿元和26.24亿元，基本与茅台酒销售公司向茅台集团的分红相一致。

那么，2013年年报披露的子公司支付是否也是向茅台集团分红呢？

对此，贵州茅台并没有回复《证券市场周刊》的采访。如果是的话，那么7年时间，茅台集团从茅台酒销售公司获得的分红约为53.68亿元，这笔最初50万元的投资获得的回报已经无需多言了。

除了从茅台酒销售公司获取分红外，茅台集团还直接参与了茅台酒的销售。贵州茅台集团电子商务股份有限公司（下称“茅台电商”）负责茅台酒的线上销售，贵州茅台出资2500万元持股25%，茅台集团则以4000万元的出资占股40%，其余股份由各关联方持有。

2015-2018年的关联交易显示，贵州茅台分别向茅台电商销售了6771万元、10.92亿元、20.91亿元和17.65亿元。此外，2016年和2017年，贵州茅台还向茅台电商采购了5606万元和3.35亿元的技术服务费。

从参股茅台酒销售公司，到控股茅台电商，直至如今独资设立茅台集团营销公司，茅台集团对贵州茅台的渠道销售从一点点渗透变成了公开“索要”。

无论是机构抑或是二级市场上的投资者，本对贵州茅台加大直销比例抱有较大的期望，如今大股东横空出世的营销公司，是否让这样的期望“胎死腹中”呢？

分食渠道利润？

茅台集团成立营销公司的消息公布后，贵州茅台很快收到了上交所的监管函，上交所就茅台酒销售配额、营销渠道规划、关联交易以及相应履行的决策程序和信息披露义务等进行问询。

对于茅台集团成立营销公司，贵州茅台似乎提前做好了准备。

2018年，贵州茅台减少了茅台酒经销商437家，前两年则没有任何一家经销商退出。

2019年一季度，贵州茅台的经销商数量减少了533家，按照公司的介绍，减少酱香系列酒经销商494家，意味着茅台酒的经销商又减少了39家。一年多时间，476家经销商从茅台酒的销售渠道中消失了。

近500家经销商退出后，其市场空间由谁填补呢？直销是重中之重。

华创证券指出，一季度，贵州茅台直销方案并未落地，但4月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购、商超渠道招商布局，预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快。

在机构浩如烟海的报告中，提高直销占比是贵州茅台未来的一大看点，这样的布局似乎与茅台集团新设立的营销公司重合了。

如前所述，新设立的茅台集团营销公司将重点针对团购、商超等终端客户开展工作。两者之间的目標是重合的，集团公司10亿元打造的营销公司，应该不是一个摆设。那么谁退让呢？

无疑，贵州茅台是这个市场上数一数二的赚钱机器，茅台集团及其关联方占据了近水楼台先得月的优势，从原材料采购到货物运输，从品牌使用到下游销售，无孔不入的关联方已经占据了贵州茅台上下游的各个角落。

蚀利的关联方

在公布2018年年报的同时，贵州茅台也发布了一份关联采购公告，公司拟继续向7家关联方采购原材料和运输服务，预计关联交易上限为11.5亿元（含税）。

关联交易并非洪水猛兽，但定价的合理性和对上市公司独立性的影响是市场的主要关切之一。而且，从公平性来说，上市公司应该尽量减少关联交易而不是增加。

作为集团最主要的摇钱树，贵州茅台的日常关联交易翻倍增长。2014-2018年，公司与日常经营相关的关联交易合计分别为7.22亿元、9.24亿元、27.71亿元、49.02亿元和49.5亿元，期间涨幅达到了5.86倍。

关联交易中由于新增加的茅台电商占比最多，即使扣除之后，2016-2018年，贵州茅台的日常关联交易仍有16.23亿元、24.76亿元和31.85亿元，5年时间的涨幅也到达了3.41倍，这段时间内贵州茅台的收入上涨了不过一倍有余。

关联交易成倍增长或许是由于公司将更多的上下游业务交给了关联方。仅以运输为例，2018年，贵州茅台向贵州茅台酒厂（集团）物流有限责任公司（下称“茅台物流”）采购1.72亿元的运输费，占同类交易的比例为72.83%，即七成以上运输由茅台物流负责。

茅台集团持有茅台物流46%的股权，持股20%的贵州省仁怀市酱香型白酒产业发展投资有限责任公司股东则是仁怀市政府。

2015-2017年，贵州茅台分别向茅台物流支付了9528万元、8984万元和1.43亿元，占同类交易金额的比例为93.23%、87.75%和77.5%，这就是说，茅台物流2014年成立后基本垄断了茅台酒的运输。