分析师跟踪、环境信息披露与债务融资成本

王曼曼，郭晓顺

(武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070)

改革开放以来，我国经济发展迅速，目前已成为全球第二大经济体。但是在经济快速增长的背后，各类环境污染问题也相继暴露，尤其最近几年温室效应、雾霾天气及酷热暴雨的频繁发生，严重威胁了人们的生存与发展。而作为主要的污染源，重污染行业不可避免地成为众矢之的，其环境行为和表现受到政府、债权人、投资者等利益相关者的重点监督，面对强大的环保压力，其生产经营所需的融资也受到环境风险的影响与制约，尤其“绿色信贷”政策的出台，银行等金融机构更为关注污染企业的环保责任履行情况，并将环境风险作为信贷审批的重要依据。同时，“绿色信贷”政策的出台促使重污染企业重视环境问题，改善环境行为，并通过年报及其他独立报告等进行环境信息披露，以缓解企业与债权人之间的信息不对称，获得更优惠的贷款。因此笔者从环境信息披露的角度出发，研究环境信息披露与债务融资成本具有一定的现实意义。

此外，分析师作为金融市场的一支重要力量，一方面凭借其特殊专长，深入挖掘、分析、传播公司信息，能够降低企业与投资者的信息不对称[1]，另一方面可以减少委托代理成本，如DYCK等[2]研究发现，对于公司诈骗、舞弊行为，最有效的外部举报人是分析师。而国内的分析师随着金融市场的日益规范，其市场影响力也与日俱增，已经凭借其备受认可的信息和外部治理优势成为市场投资者和债权人所值得依靠的对象[3-4]。

目前已有研究证明了环境信息披露对债务融资的影响，但是较少见从分析师角度来探讨企业环境信息对债务融资成本的影响机制研究，因此，笔者拟同时从内部环境信息披露和外部分析师跟踪两个角度出发，实证研究分析师跟踪、环境信息披露与债务融资成本的关系。

1 理论分析与研究假设

1.1 环境信息披露与债务融资成本

近年来，随着环境问题的日益突出，社会公众对企业环境情况的关注度也越来越高，银行等债权人也开始将企业的环境风险纳入信贷风险评估，并将其作为信贷审批的重要依据。THOMPSON[5]通过发布问卷和访谈的形式，研究上市公司环境信息在信贷决策中的作用，研究表明银行在信贷审批时会充分考虑企业的环境风险。蔡海静等[6]认为绿色信贷政策的实质是将企业的环境风险与银行的信贷风险结合起来，促使企业履行环保责任，实证表明了绿色信贷的真实存在，即银行等债权人在信贷审批时较为关注企业的环境行为和环境表现。

企业与债权人由于所处的环境不同，对环保投入、环境风险等信息的了解也不同。企业管理者拥有环境信息的绝对优势，债权人则只能获取部分信息，为弥补环境风险所引发的信贷风险，债权人会要求更高的贷款利率。而企业为了降低融资成本，往往会想方设法解决其与债权人之间的信息不对称，此时，环境信息披露的重要性不言而喻。企业通过公开平台披露环境信息，一方面，债权人在全面评估信贷风险时，能够充分了解企业的环境状况，减少双方的不确定性；另一方面，企业能以较低的利率获得所需的资金，同时也赢得了债权人的信任，对双方来说都是百利而无一害。

根据信号传递理论，环境表现较好的企业更倾向于主动披露环境信息，向利益相关者传递“绿色”信号，以缓解债权人的逆向选择。吴红军[7]研究发现，环境绩效较好的企业倾向于选择环境绩效较差企业难以效仿的高披露，以展示其更强的环保意识和可持续发展的能力。在金融市场上，环境风险作为债权人信贷审批的重要依据，若债权人获取了外部企业传递的环境绩效信号，并鉴别出其中的差距，则拥有较好环境信息披露绩效的企业，环境风险更低[8]，从而获得更优惠的贷款。因此，笔者提出假设1。

H1环境信息披露与债务融资成本之间显著负相关。

1.2 分析师跟踪与债务融资成本

债权人作为企业的“外部人”，相较于管理者等“内部人”而言，处于信息弱势地位，这导致了双方之间的信息不对称，债权人为弥补信息不对称所引发的债务违约风险，会向企业索要更高的风险溢价，从而增加企业的债务融资成本[9]。分析师作为企业外部治理的重要力量，能够减少信息不对称[10-11]，抑制企业盈余管理[12]，改善企业信息环境，进而降低企业融资成本[13]。首先，分析师作为信息中介，一方面通过对跟踪的企业进行盈余预测并发布研报向市场传递有关企业经营状况、发展前景等方面的信息，帮助债权人更详细地了解企业信息，以缓解双方之间的信息不对称程度；另一方面分析师具有多重传播途径，能将有用的信息迅速传递给更多的债权人等利益相关者，进一步缓解双方之间的信息摩擦。

其次，分析师作为一种有效的外部监督机制，在揭露公司舞弊问题和约束管理层自利行为上发挥着重要的作用。一方面，分析师专业背景较强，能够深入挖掘与分析企业特质信息，以发现隐藏在信息背后的财务舞弊；另一方面，分析师长期跟踪特定行业的特定公司，对公司的经营管理、盈利能力等较为熟悉，更容易发现其异常。从这个角度来看，分析师通过公有和私有渠道深入挖掘、解读和传播公司内部信息，可有效抑制管理层的机会主义行为，促使其主动对外披露高质量的信息，从而有效缓解企业与债权人之间的信息不对称。

综上所述，分析师的信息效应和外部监督效应均能提高企业的信息透明度，帮助债权人缓解因信息不对称所引发的信贷风险，从而降低企业的债务融资成本。因此，笔者提出假设2。

H2分析师跟踪与债务融资成本之间显著负相关。

1.3 分析师跟踪、环境信息披露与债务融资成本

分析师跟踪上市公司主要考虑的因素包括公司长期盈利能力、公司治理状况及公司风险的高低等。重污染行业上市公司的环境风险较大，严重影响企业的长期盈利能力，因此分析师更为关注企业披露的环境信息。而跟踪公司的分析师越多，从不同的角度对公司环境信息的挖掘就越深入，越能帮助债权人等利益相关者了解企业真实的环境信息披露状况，降低双方之间的信息不对称程度；同时，分析师通过发布研报加速传播企业的环境信息，促使企业的环境信息受到环保部门及更多专业人士、债权人等利益相关者的监督。此外，市场投资者和债权人都非常依赖分析师发布的研报[14]，认为作为信息中介的分析师发布的研报更加客观。而企业为维护自身的声誉和良好的形象，会更加主动披露高质量的环境信息以增加分析师对环境信息的解读与传播[15]，降低了环境的不确定性，从而使债权人更倾向于考虑高环境信息披露质量的公司，同时企业能够以较低的成本获得债务融资。因此，笔者提出假设3。

H3分析师跟踪强化环境信息披露与债务融资成本之间显著负相关。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

笔者选取2012—2017年我国沪市A股重污染行业上市公司为研究样本。相较于其他行业的自愿性环境信息披露，重污染行业则负有强制性环境信息披露的义务，环境信息披露水平较高。此外，相较于深交所，上交所市场效率更高，环境数据更为详细和可靠[16]，因此笔者选取沪市A股重污染行业上市公司为研究样本。

其中重污染行业是根据《上市公司环境信息披露指南》所确定，选取了纺织、冶金和制药等16类重污染行业，并对初始样本进行了如下的筛选：①剔除ST和*ST的上市公司；②剔除数据披露不全的上市公司。经过筛选最终得到708个样本观测值。上市公司数据主要来源于国泰安数据库、巨潮资讯网及上交所网站，其中环境信息披露指数从上市公司公开发行的年报、社会责任报告、可持续发展报告及环境报告书中手工整理获得。数据分析使用Stata14.0，同时为消除异常数据对研究结论的影响，对主要变量数据进行了1%和99%的缩尾处理。

2.2 变量定义

2.2.1 债务融资成本的衡量指标

由于债务融资成本无法精确地从企业财务报表中获得，因此笔者借鉴蒋琰[17]的做法，用利息支出/年平均负债总额来衡量债务融资成本。

2.2.2 环境信息披露的衡量指标

笔者采用信息披露研究中最常用的内容分析法对环境信息披露进行量化处理，并结合《上市公司环境信息披露指南》的规定及以往学者的研究成果，将企业环境信息披露分为5大类、9个指标：①环保战略，包括环保理念、目标及成效；②环境管理，包括环保机构设置及环保培训，是否发生重大环境问题及解决措施；③环境保护，包括研发支出及环保设施建设，环保费用，废弃物的处置、回收和综合利用，降耗减排；④环境负债，包括污染物的种类、数量及排放情况；⑤环保荣誉，包括环保奖励、环保补贴及税收优惠。

笔者在对上述5大类、9个指标的内容进行评分时，借鉴侯晓靖等[18]的做法，分别从量化性、显著性和可比性3个维度进行赋值打分。量化性是指企业定性描述环境信息时赋值1，定量但非货币化描述环境信息时赋值2，货币化描述环境信息时赋值3，其他赋值0。显著性是指企业在年报中披露环境信息时赋值1，在社会责任报告/可持续发展报告中披露环境信息时赋值2，在环境报告书中披露环境信息时赋值3，其他赋值0。可比性是指披露当前环境信息时赋值1，披露未来环境信息时赋值2，披露过去与现在可比环境信息时赋值3，其他赋值0。因此，每一项环境信息披露内容得分范围为[0,9]，单个企业最终得分范围为[0,81]。最后，将每个企业的实际得分量化成环境信息披露指数，即环境信息披露指数EDI=企业实际得分/81。

2.2.3 分析师跟踪的衡量指标

笔者借鉴钱佳慧[19]的做法，采用哑变量AF来衡量分析师跟踪。即当样本公司分析师跟踪人数高于全样本分析师跟踪人数的中位数时，AF的取值为1，否则为0。

2.2.4 控制变量

借鉴以往相关学者的做法，笔者选择公司规模、资产负债率、固定资产比例、现金流量债务比、息税折旧摊销前利润债务比、产权性质、年份变量作为控制变量。具体变量定义及说明如表1所示。

2.3 模型构建

为了验证以上研究假设，笔者构建如下计量模型：

CSDT=a0+a1EDI+a2SIZE+a3LEV+

a4FIXASS+a5CD+a6ED+a7SOE+

∑YEAR+ε

(1)

CSDT=a0+a1AF+a2SIZE+a3LEV+

a4FIXASS+a5CD+a6ED+a7SOE+

∑YEAR+ε

(2)

CSDT=a0+a1EDI+a2AF+a3EDI×AF+

a4SIZE+a5LEV+a6FIXASS+a7CD+a8ED+

a9SOE+∑YEAR+ε

(3)

3 实证分析

3.1 主要变量的描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示，可以看

注：样本数量N为708

出债务融资成本CSDT的最小值为0.000，最大值为0.102，可见不同企业间债务融资成本差距较大。环境信息披露EDI的均值为0.320，可见企业的整体环境信息披露状况并不乐观，其中最小值为0.037，最大值0.765，说明不同企业间环境信息披露水平差距较大。分析师跟踪AF的均值为0.380，说明分析师对企业的跟踪度有待提高。

3.2 相关性分析

各变量之间的Pearson相关系数如表3所示，可以看出环境信息披露和分析师跟踪均与债务融资成本显著负相关，表明环境信息披露与分析师跟踪会降低企业的债务融资成本，初步验证了假设1和假设2。变量之间的相关性较小，排除了各变量间的多重共线性问题。

表3 主要变量的Pearson相关系数

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，下同

3.3 回归分析

3.3.1 全样本回归分析

为验证分析师跟踪与环境信息披露对债务融资成本的交互影响，笔者对模型(1)～模型(3)进行全样本的回归分析，回归结果如表4所示。模型(1)的回归结果显示，环境信息披露与债务融资成本在5%水平上显著负相关，表明高质量的环境信息披露有利于降低企业的债务融资成本，这与张媛侠[20]的研究结论一致，假设1得以验证。模型(2)的回归结果显示，分析师跟踪与债务融资成本在1%水平上显著负相关，表明分析师跟踪度越高的企业，其债务融资成本越低，这与钱佳慧的研究结论一致，假设2得以验证。模型(3)的回归结果显示，环境信息披露与分析师跟踪的交互作用对债务融资成本的影响在5%水平上显著负相关，表明随着分析师对上市公司跟踪度的增加，环境信息披露水平的提高会进一步降低企业的债务融资成本，假设3得以验证。

3.3.2 区域差异性分类回归

在环境信息披露方面，由于东部地区市场机制的完善程度、公众的环保意识等方面都优于西部地区，因此相较于西部地区企业，东部地区企业的环境信息披露水平较高[21]。在分析师跟踪方面，东部地区企业处于市场化水平较高的区域，分析师获取环境信息的能力较强，挖掘环境信息的成本较低，因此，处于东部地区的分析师对企业的跟踪度更高[22]。为进一步检验环境信息披露、分析师跟踪与债务融资成本的关系在不同地区的差异性，笔者借鉴刘儒昞的做法，按上市公司注册地址，将上市公司分为东西部地区上市公司(当公司注册地在北京、天津、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南10省市时，为东部地区，取值1，反之为西部地区，取值0。)，进而对两个子样本进行回归分析，具体分类回归结果如表5所示。

表4 全样本回归结果

注：样本数量N为708

表5 按区域差异分类回归结果

从模型(1)的回归结果可以看出，在东西部地区，环境信息披露对债务融资成本的影响分别为1%水平上显著负相关和不显著的正相关关系。这是因为东部地区银行更为关注企业的环境信息，高环境信息披露的企业更容易获得银行的青睐，从而能以较低的成本获得融资；而在西部地区，一方面，银行的环保风险意识较弱，一定程度上认为环保投入较高的企业会影响银行信贷资金的回笼；另一方面，政府干预力度较强，银行的自主性较差，企业借款更依赖于政府的干预。从模型(2)的回归结果可以看出，在东西部地区，分析师跟踪对债务融资成本的影响分别为1%水平上显著负相关和不显著的负相关关系。这是因为相比西部地区上市公司，东部地区上市公司盈利能力更强，内部治理较完善，分析师为此付出的调研成本更低，能够吸引更多分析师跟踪，有利于充分发挥其外部治理作用，从而更有效缓解企业与债权人之间的信息不对称。从模型(3)的回归结果可以看出，在东西部地区，环境信息披露对债务融资成本的影响与模型(1)的结果基本一致，分析师跟踪对债务融资成本的影响在东西部地区分别为不显著的正相关关系和不显著的负相关关系。原因在于东部地区企业环境信息披露与分析师跟踪的交互作用挤占了分析师跟踪对债务融资成本的影响，而在西部地区，分析师在一定程度上能够发挥信息效应以缓解企业与债权人之间的信息不对称，但这种效应在政府的干预和低分析师跟踪度的情况下发挥的作用较弱，因此在东西部地区，分析师跟踪对债务融资成本的影响均不显著且符号相反；环境信息披露与分析师跟踪的交互作用对债务融资成本的影响在东西部地区分别为5%水平上显著负相关和不显著的负相关关系，这是因为相对于西部地区，东部地区分析师对企业的跟踪度较高，从不同层面对企业环境信息的挖掘较为深入，且银行等债权人非常依赖分析师发布的研报，因此，面对外部压力，企业会改善环境行为并积极披露分析师较为关注的环境信息，通过借助分析师的信息效应与声誉效应缓解企业与债权人之间的信息不对称，以降低债务融资成本，因此，环境信息披露与分析师跟踪的交互作用在东部地区较为显著。

4 稳健性检验

为了确保研究结论的稳健性，笔者分别从变量替换与样本选取两个方面对假设进行稳健性测试：①目前债务融资成本在学术界还没有统一的衡量标准，指标选取的不同会造成研究结论的差异性，因此笔者借鉴李广子等[23]的做法，采用(利息支出+手续费支出+其他财务费用)/平均负债总额作为企业债务融资成本的替代指标进行稳健性检验；②笔者以沪市A股118家重污染行业上市公司为研究对象，其中重污染行业制造业上市公司为81家，所占比例为69%，因此为了检验研究结论的可靠性，从总样本中选取较具有代表性的制造业重污染行业上市公司进行稳健性检验。稳健性检验结果如表6所示，可以看出研究假设未发生改变。

表6 稳健性检验

5 结论与建议

笔者以2012— 2017 年我国沪市A股重污染行业上市公司为研究样本，实证研究了分析师跟踪与环境信息披露对债务融资成本的交互影响，以及上述影响的区域差异性。研究结论表明：①我国企业环境信息披露参差不齐，整体披露水平不高；②环境信息披露、分析师跟踪与债务融资成本存在显著的负相关性；③分析师跟踪强化了环境信息披露与债务融资成本之间的负相关性；④分析师跟踪与环境信息披露对债务融资成本的交互作用在东部地区较为显著，而在西部地区不显著。

根据研究结论，笔者提出以下建议：

(1)完善环境信息披露体系，建立一套科学的环境信息评级制度，以整体上提高企业的环境信息披露水平。

(2)企业应提高对环境信息披露的重视度，从根本上改善环境行为，降低融资成本，实现企业发展与环境保护共赢的局面。

(3)因地制宜引导分析师的跟踪度。相比东部地区，西部地区分析师环境信息挖掘成本较高，因此政府应根据区域差异性降低分析师挖掘信息的成本，以有效提高分析师对西部地区企业的跟踪度。

(4)加强西部地区绿色信贷政策的推行力度。西部地区企业及银行等债权人环保风险意识较弱，因此针对市场化进程较慢的西部地区，更要严格推行绿色信贷政策，提高银行参与绿色信贷的主动性，以增强企业环境信息披露的内在化，促进企业提高环境信息披露水平，从而获得更优惠的贷款。