财务状况、成交量、价差对股票收益率影响的研究：以上市商业银行为例

邬伟杰，王 沁，段静静，欧 攀

(西南交通大学 数学学院，四川 成都 611756)

股票收益率是衡量股价高低的重要标准之一，是投资者选择投资产品时考虑的重点，也是投资者选择投资方向的重要参考指标。近年来，研究股票收益率的影响因素和影响机制成为当前金融研究的核心内容。股票收益率的影响因素包括财务状况、国家宏观政策和市场流动性等方面，其中财务状况是主要影响因素，财务状况和市场流动性的相互作用也会影响股票收益率。

自我国大多数商业银行完成股份制改革并上市后，上市商业银行在我国银行体系中发挥主导作用，对整个国民经济发展和股票市场活力也有着非常重要的影响，上市商业银行股票收益率影响因素的研究对保证上市商业银行的稳定发展具有重要的作用。为此，笔者从上市商业银行的财务状况和市场流动性角度出发，对上市商业银行的股票收益率影响因素进行研究，以期为上市商业银行的稳定发展、合理优化资源配置和提高股票收益率提供理论参考。

1 文献综述

在财务状况方面，BERNARD等[1]选取1976—1980年的29家绩效优和39家绩效差的公司数据为研究对象，结果表明同等数量的资金投资绩效优的公司年股票收益率高于绩效差的公司年股票收益率。CHEN等[2]通过研究会计盈余信息、经营现金流量和股票收益之间的关系，认为短期和长期会计盈余信息、经营现金流量与股票收益的关联性不同。王国志等[3]从股票规模、净值市价比和市盈率倒数等财务指标出发，分别分析了财务因素、β系数对我国股票市场收益率的影响。方丽婷等[4]基于规模因子和账面市值因子，利用三因素模型的分位数回归分析了上证的五大行业指数收益率的影响因素。王高群等[5]以换手率、非流动性比率刻画流动性，以公司规模、净资产收益率和流通股比刻画财务状况，建立了变系数回归模型，研究我国创业板块股票的财务状况、流动性与收益率的影响机制。韩国薇[6]从盈利能力、收益质量、营运能力和成长能力这4个指标出发建立回归模型，研究财务状况对股票收益率的影响。祁雄等[7]以每股投资收益、每股净资产、每股营业外收支净额为自变量，以股价为因变量，研究财务状况对收益率的影响力。周凡等[8]选取资本充足率、不良资产率和资本利润率等指标，从财务角度研究资本充足率对商业银行流动性的影响，结果表明资本充足率与商业银行流动性呈负相关关系。

在流动性方面，CHORDIA等[9]采用了换手率和成交量指标来衡量流动性水平，实证研究股票收益率与流动性之间的关系，结果表明成交量和换手率对股票收益率具有负向影响。AMIHUD[10]以ILLIQ指标作为衡量流动性的标准，从横截面和时间序列两个维度，研究纽约证券交易所上市公司中股票收益率与流动性的关系。结果表明，从上述两个不同维度检验的ILLIQ指标对股票收益率的影响不同。吴云峰等[11]选取换手率和非流动性指标，利用两阶段回归法研究流动性风险对股票收益率的影响，结果表明个体流动性风险对收益率的影响比系统流动性的影响显著。李其德等[12]以成交量刻画流动性，分析成交量对股票收益率的影响，发现成交量对收益率的影响具有非对称性。杨朝军等[13]利用混合截面回归模型研究流动性水平、流动性风险对股票收益率的影响，研究发现我国股市存在流动性溢价效应。陈浪南等[14]从套利分析和非对称套利角度出发，分析了股票流动性和投资者情绪对股市特质风险因子的影响，结果表明股票特质波动率与投资组合收益率呈正相关关系。

2 数据与方法

2.1 变量和数据

财务状况方面通常从盈利能力、资产营运能力、发展能力和资产管理能力4个维度选择指标来研究，笔者主要选择盈利能力、资产营运能力和资产管理能力方面的指标。流动性指标包括市场宽度、市场深度、市场弹性和速度4个方面，选取成交量来刻画市场深度、价差来刻画市场弹性，形成流动性的研究指标体系。

2.1.1 被解释变量

笔者选取中国工商银行、中国银行和中国农业银行等15家在我国比较有影响的上市商业银行作为研究样本，以15家上市商业银行的对数收益率作为被解释变量。

2.1.2 DEA交叉效率

运用DEA交叉效率模型核算财务状况的效率。DEA交叉效率模型包括投入指标和产出指标。

(1)投入指标。投入指标从流通性和安全性方面选取了存贷比(DL)、资本充足率(CA)、不良贷款率(BL)和拨备覆盖率(PC)4个指标。存贷比(DL)是银行贷款余额与存款余额的比率，从银行盈利的角度讲，存贷比越高越好。资本充足率(CA)是保证银行等金融机构发展所必需的资本比率，商业银行的资本充足率越高，其资本风险也越小。不良贷款率(BL)指金融机构不良贷款占总贷款余额的比重，从银行盈利的角度讲，不良贷款率越低越好。拨备覆盖率(PC)是银行贷款可能发生的呆、坏账准备金的使用比率，用来衡量银行财务风险是否可控。

(2)产出指标。产出指标从盈利性方面选取了净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)两个指标。净资产收益率(ROE)体现了自有资本获得净收益的能力。总资产收益率(ROA)是分析公司盈利能力时的重要比率，用来衡量企业收益能力。

根据上述指标，利用DEA交叉效率模型得到财务状况DEA交叉效率，简记为JCDEA。

2.1.3 解释变量

为了研究财务状况和流动性对股票收益率的影响，从财务状况方面选取了财务状况DEA交叉效率(JCDEA)为解释变量，从流动性方面选取成交量(Q)和价差(Sabs)为解释变量。以DEA交叉效率刻画财务状况，以成交量、价差刻画流动性，建立变系数面板模型，研究我国商业银行板块的财务状况、成交量、价差对股票收益率的影响机制。

2.2 研究方法

2.2.1 DEA交叉效率模型

数据包络分析(data envelopment analysis，DEA)是一种多投入多产出条件下决策单元的相对效率评价方法。传统的DEA模型以所有决策单元作为参考集，以目标决策单元作为最优集，每个决策单元的投入产出指标的权重不一样，其评价结果往往出现多个决策单元的效率值一致，无法区别优良。所以传统的DEA模型不断被修正和扩展，如吴少新等[15]利用超效率DEA模型不断研究村镇银行经营效率，白俊红等[16]利用三阶段DEA方法研究区域创新效率，魏晓雪等[17]利用DEA交叉效率模型研究我国机构部门R&D效率。交叉效率DEA模型综合考虑所有决策单元的权重变化，避免了自身的选择倾向，得到了广泛应用。因此笔者利用DEA交叉效率模型来分析财务状况。

设有n个决策单元，每个决策单元有m种投入和s种产出，用xhj表示第j个决策单元的第h种投入，h=1,2,…，m，j=1,2,…,n,用yrj表示第j个决策单元的第r种产出，r=1,2,…,s,所以对于被评价决策单元DMUd，其效率Edd的求解模型为：

s.t.

urd,vhd≥0,r=1,2,…，s,h=1,2,…,m

(1)

(2)

再取Edj(d=1,2,…,n)的平均值，得到DMUj的交叉效率,如式(3)所示。

(3)

2.2.2 变系数面板模型

由于研究的重点是财务状况、成交量、价差对收益率的影响，并且财务状况的指标具有量纲不一致、较强相关性等特点，因此利用DEA交叉效率模型获得财务状况的DEA交叉效率。利用财务状况的DEA交叉效率、成交量及价差建立面板模型，将DEA交叉效率、成交量、价差均作为变系数，假设有L家银行，则可建立变系数面板模型，如式(4)所示。

(4)

综上可知，财务状况、成交量和价差的变化都会对股票收益率产生影响，财务状况是指公司在某一时刻经营资金的来源和分布情况，是公司经营活动的成果在资金方面的反映，那么财务状况会对股票收益率产生怎样的影响。此外，成交量和价差是刻画流动性的指标，流动性也会对股票收益率产生影响，那么成交量和价差的大小会对股票收益率产生怎样的影响。由此笔者提出如下假设：

假设1良好或不良的财务状况会提高或降低上市商业银行的股票收益率；

假设2成交量多或少会提高或降低上市商业银行的股票收益率；

假设3价差大或小会提高或降低上市商业银行的股票收益率。

3 实证结果分析

3.1 财务状况DEA交叉效率的计算与分析

3.1.1 财务状况DEA交叉效率的计算

笔者依据所选取的投入指标和产出指标，利用DEA交叉模型，获得15家上市商业银行2015—2016年财务状况的DEA交叉效率，如表1所示。由表1可知：①季度DEA交叉效率的变化具有周期性，第一季度DEA交叉效率比较小，第二季度和第三季度的DEA交叉效率呈增长趋势，第四季度DEA交叉效率最大。②各个上市商业银行在各个季度的效率值都具有差异性，这说明所选的投入产出指标比较合理，选用DEA交叉效率模型方法是恰当的。③国有银行的财务状况DEA交叉效率季度均值排序整体低于非国有银行，说明非国有银行的财务状况DEA交叉效率高于国有银行。

3.1.2 上市商业银行财务状况季度均值的对比分析

为了比较国有银行和非国有银行财务状况DEA交叉效率的季度差异，分别计算了国有银行和非国有银行季度均值和方差，对比结果如表2所示。由表2可知：①国有银行和非国有银行财务状况DEA交叉效率季度均值都是呈季度增长趋势，即第一季度效率值最低，第二季度和第三季度效率值高于第一季度，第四季度效率值最高。②由国有银行季度均值减去非国有银行季度均值这一列可知，国有银行财务状况DEA交叉效率在2010年第一季度、2011年第一、二季度和2012年第一季度的季度均值高于非国有银行，其他季度DEA交叉效率都低于非国有银行，说明非国有银行的DEA交叉效率均值优于国有银行。

表1 2015和2016年4个季度我国15家上市商业银行财务状况DEA交叉效率表

注：由于篇幅原因，只列出15家上市商业银行的2015年和2016年的财务状况DEA效率值，季度均值是由2010—2016年所有年份每个季度计算的均值

3.2 数据的平稳性检验

在建模之前，为了避免伪回归的问题，需检验股票收益率、DEA交叉效率值、成交量和价差是否存在单位根，以判断模型的平稳性。笔者分别采用LL检验、IPS检验、Hadri检验及ADF-Fisher检验4种方法进行平稳性检验，检验结果如表3所示。由表3可知，4种检验方法的P值都小于0.05，即变量y、JCDEA、Q、Sabs通过显著性检验，都是平稳变量，不存在单位根，不存在伪回归，可直接建立面板数据模型。

3.3 变系数面板模型合理性的检验

为了检验变系数面板模型是否具有合理性，需做如下两个假设检验：

假设4β1i=β2i=β3i。

表3 样本期内4种方法平稳性检验结果

两个假设检验有顺序之分，首先检验假设4，计算得到固定效应面板模型、变截距面板模型和变系数面板模型的残差平方和分别为S1、S2和S3，构造统计量F1：

F[(N-1)(k+1),(NT-N(k+1))]

若统计量F1的值大于给定置信度下的相应临界值，则接受假设4，模型为固定效应面板模型。反之则拒绝假设4，继续检验假设5，构造检验统计量F2：

F[(N-1)k,(NT-N(k+1))]

若统计量F2的值大于给定置信度下的相应临界值，则接受假设5，模型为变截距面板模型。反之则拒绝假设5，模型最终确定为变系数面板模型。

利用统计量F1对假设4进行检验，其结果如表4所示。由表4可知，概率P值小于0.05，所以拒绝假设4。再检验假设5，结果如表5所示。由表5可知，概率小于0.05，所以拒绝假设5，建立变系数面板模型。

3.4 财务状况对股票收益率的影响分析

对式(4)进行参数估计，得到财务状况DEA交叉效率(JCDEA)系数β1i的参数估计值,如表6所示。由表6可知：①财务状况DEA交叉效率对股票收益率具有正向影响，即财务状况越好的商业银行，其股票收益率越高。②从系数值排序来看，非国有商业银行的影响系数高于国有商业银行的影响系数，非国有商业中民生银行、招商银行和光大银行的影响系数最大。③系数值的排序与财务状况DEA交叉效率值排序一致，所有系数都是显著的，表明财务状况DEA交叉效率对股票收益率的影响起主要作用。

综上可得出结论：良好的财务状况会提高股票收益率。

表4 统计量F1对假设4的检验结果

表5 统计量F2对假设5的检验结果

3.5 成交量对股票收益率的影响分析

对式(4)进行参数估计，得成交量(Q)系数β2i的参数估计值，如表7所示。由表7可知：①15家上市商业银行的成交量对股票收益率具有负向影响，即高成交量的股票收益率低，低成交量的股票收益率高，表明我国商业银行板块具有显著的流动性溢价现象，与李延军等[18]的研究结论一致。②从系数均值来看，非国有商业银行的系数绝对值整体高于国有商业银行的系数绝对值，说明非国有商业银行中成交量对股票收益率的影响高于国有商业银行。

表6 财务状况DEA交叉效率(JCDEA)参数估计及系数值排序对比表

表7 成交量(Q)参数估计和国有、非国有商业银行系数均值表

综上可得出结论：成交量高的上市商业银行股票收益率低，成交量对股票收益率具有负向影响。

3.6 价差对股票收益率的影响分析

对式(4)进行参数估计，得价差(Sabs)系数β3i的参数估计值，如表8所示。由表8可知：①15家上市商业银行的价差对股票收益率既有正向影响，又有负向影响，与成交量系数相比，价差的影响要比成交量的负向影响系数小。②从系数均值来看，非国有商业银行的系数绝对值低于国有商业银行的系数绝对值，说明价差对股票收益率的影响是非国有商业银行低于国有商业银行。

综上可得出结论：通过价差不能直接判断收益率的情况，价差对股票收益率既有正向影响，又有负向影响。

4 结论

基于DEA交叉效率构建了广义面板模型，笔者从财务状况和流动性两个层次研究了其对股票收益的影响机制，得到如下结论：

(1)DEA交叉效率能有效表达财务状况的优良性，且能较好地解释财务状况对股票收益率的影响。

表8 价差(Sabs)参数估计和国有、非国有商业银行系数均值表

(2)财务状况DEA交叉效率对上市商业银行股票收益率具有正向影响，说明银行的财务状况越好，其股票收益率越高；对于所有商业银行，成交量对股票收益率均呈现出负向影响效应，说明商业银行具有板块效应；价差对收益率既有正向影响又有负向影响，具有非对称性，说明价差的变化是由于投资者行为偏差所引起的。

(3)首次基于DEA交叉效率构建了广义面板模型，该模型是一个变系数模型，动态地、时变地刻画了财务状况和流动性对股票收益率的影响机制。

基于上述结论，笔者提出如下建议：

(1)从上市商业银行角度。完善自身系统内部结构，优化资源配置，从降低不良贷款率、提升存贷比和资本充足率等方面出发，努力打造良好的自身财务状况，并从自身优势出发，提升管理水平、加强风险管理、提高综合效率，不断提升自身综合竞争力，为提高股票收益率建立良好的经济基础。另外，上市商业银行要遵守市场秩序，平稳地进行交易，理性地制定各项交易策略，为提高股票收益率建立良好的市场基础。

(2)从政府角度。首先，政府应加强对股票市场的监控和政策指导，提高宏观经济调控水平，保持总体经济水平的稳定，为股市的繁荣奠定坚实的经济基础。其次，完善相应法律、法规，为股票市场运行提供良好的制度环境。再次，保护投资者的合法权益，使股票市场在公开、公平、公正的原则下稳步运行。最后，政府要维护市场秩序，做好市场监督，尽量避免操纵市场、内幕交易等行为的出现。