区块链的规范监管：困境和出路

邓建鹏

内容提要:区块链技术快速发展的同时，也带来诸多风险。对此，中国的规范监管一方面有效控制了部分风险，另一方面也存在诸多不足。这些不足包括“无币区块链”内涵存在矛盾，虚拟货币法律定性存在欠缺，ICO规范监管具有现实困境，监管政策与现行法间不和谐，“证券”概念与监管的局限，法规对一些重要概念未作明确界定。故而，仅以一刀切式的监管政策无法长期有效应对区块链领域的风险。为此，针对区块链领域，在参照国际经验的基础上，中国监管机构应以谨慎监管为原则进行适度放开，同时提升监管手段的有效性和灵活性。

一、引 言

区块链是具有去信任(无需第三方可信机构即可执行)、价值可编程(可以设置智能合约)和去中心化特色的技术，其潜在价值难以估量。[注]See Trevor I. Kiviat，Beyond Bitcoin: Issues in Regulating Blockchain Transactions，65(3)Duke Law Journal,574(2015).作为信息技术领域出现的伟大创新，区块链将推动信息互联网向价值互联网转型，可能影响诸多产业领域甚至挑战一些现行商业模式和制度。其近年来得到诸多国家、机构和个人的重视。[注]参见邓建鹏：《区块链的安全风险与国际监管趋势》，载《中国信息安全》2018年第12期。不过，和互联网与信息技术不同，比特币及其所依托的底层技术区块链在产生伊始，即自带金融风险，其自身并非完全技术中立或价值中立，或者说，区块链技术存在较为典型的价值观偏向。2009年初，化名为中本聪的网络匿名人士(或机构)在比特币白皮书中提出：“我们需要一个基于密码学验证而不是基于信任的电子支付系统，可以允许任意双方直接进行交易而不需要借助可信的第三方。”[注]转引自张健：《区块链：定义未来金融与经济新格局》，机械工业出版社2016年版，第200-201页。比特币与区块链技术的出现，部分与哈耶克货币私人发行思想契合，同时表达了部分计算机极客对主权国家多年来超发货币/金融危机的厌恶。有研究者认为，区块链的出现，实际上是民间对于金融危机提出的一种解决方案。从经济角度而言，区块链技术与金融业具有互为补充的逻辑。[注]参见吴桐、李家骐：《区块链和金融的融合发展研究》，载《金融监管研究》2018年第12期。

在这种价值观指引下，区块链应用场景多为金融以及信用缺失的领域，研究者认为，这具体包括数字货币、众筹、清算、结算与审计、智能合约、版权与许可、公证与记录等。[注]参见前引〔3〕,张健书，第101-152页。近年一份白皮书亦指出，金融服务是区块链最早的应用领域之一，也是区块链应用数量最多、普及程度最高的领域之一。区块链已成为众多金融机构竞相布局金融新科技的重要技术之一。[注]中国区块链技术和产业发展论坛编：《中国区块链技术和应用发展研究报告(2018)》，第23页，2018年12月18日发布，载http://www.doc88.com/p-9425011294243.html，最后访问时间：2019年1月10日。因此，区块链在银行、支付、票据、证券、保险和会计审计等金融相关领域得到非常广泛的运用。[注]参见深圳前海瀚德互联网金融研究院主编：《区块链金融》，中信出版社2016年版，第1页以下。自2009年以来，区块链技术尤其在虚拟货币、虚拟货币交易所和首次代币发行(ICO)领域，孕育着巨大金融风险。仅在比特币领域，研究者认为，其带来的风险就包括便利黑色市场交易、避税、洗钱以及恐怖主义融资等。[注]参见前引〔1〕，Trevor I. Kiviat文，第589页。

因此，有学者认为，对区块链系统相关监管的争论已经产生。广义而言，争论主要围绕以下三点展开：不合法性、分类以及法律效力。[注]参见〔美〕凯文·沃巴赫：《信任，但需要验证：论区块链为何需要法律》，林少伟译，载《东方法学》2018 年第4 期。实质上，区块链技术涉及的金融风险最为典型和集中，主流研究者认为，在区块链领域，需要纳入监管的业务活动主要有三类：一是以虚拟货币为基础资产的衍生品交易，如美国商品期货交易委员会监管下的比特币期货交易等;二是为虚拟货币交易提供的支付服务，如使用法定货币为比特币买卖提供资金划转服务的行为均属于支付业务，需持有支付服务机构牌照;三是私人虚拟货币交易平台。[注]参见李文红、蒋则沈：《分布式账户、区块链和数字货币的发展与监管研究》，载《金融监管研究》2018年第6期。此外，还包括ICO融资模式。[注]以上是当前区块链相关风险较集中的领域，在其他方面，区块链同样带来风险与对现行法律的挑战，比如区块链+传统证券，但这更多属于未来时。相关研究，参见万国华、孙婷：《证券区块链金融：市场变革、法律挑战与监管回应》，载《法律适用》2018 年第23期。因其巨大风险，这个行业受到中国中央金融监管机构重视，自2013年以来，监管机构发布了一系列重要行政规范性文件，实施对区块链的规范监管。所谓行政规范性文件，一般是行政主体为履行职责之目的，依照法定权限和程序，制定和发布的规范公民、法人或者其他组织等不特定对象行为的、具有普遍约束力的、可以反复适用的决定、命令等的总称。[注]参见李富莹：《加强行政规范性文件监督的几点建议》，载《行政法学研究》2015年第5期。近年涉及本领域的规范性文件包括《关于防范比特币风险的通知》《关于防范代币发行融资风险的公告》《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》《常抓不懈持续防范ICO和虚拟货币交易风险》等。

近两年监管政策主要针对的是ICO。在2016年以前，中国ICO多限于理解区块链技术的有限专业人士。但自2017年初以来，许多骗子藏身其中。ICO的融资对象由小众扩展至普罗大众。根据国家互联网金融安全技术专家委员会于7月25日发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》，ICO融资规模和用户参与程度呈加速上升趋势，累计参与人次达10.5万。[注]参见《2017上半年国内ICO发展情况报告》，载https://www.ifcert.org.cn/res/web_file/1501062824386085029.pdf，最后访问时间：2019年1月1日；邓建鹏：《七部委关于ICO公告的解读与思考》，载《证券日报》2017年9月9日，第A03版。大量完全不具备风险承受能力的散户型投资者蜂拥而至。另据我们在2017年年中的调研，当时高达90%以上的ICO项目涉嫌欺诈，其中少部分项目虽与欺诈无关，却因早期天使融资失败，而转向ICO融资模式。因此，这些ICO项目风险均非常高，ICO化身为骗子从事非法金融活动的手段。[注]参见前引〔13〕，邓建鹏文。在2017年前后，境外ICO也存在诸如监管障碍、大量欺诈行为以及公众负面看法等诸多问题。[注]See Adrian Parlow, Securities Liability and the Role of D&O Insurance in Regulating Initial Coin Offerings,167U.Pa.L.Rev.，211，213(2018).ICO项目剧增，大量区块链融资项目完全缺乏事前监管和审批机制，使得相应投资具有极高风险。基于上述原因，中国人民银行等七部委于2017年9月4日发布《关于防范代币发行融资风险的公告》(以下简称94《公告》)[注]参见http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/BE5842392CFF4BD98B0F3DC9C2A4C540.html，最后访问时间：2019年1月1日；前引〔13〕，邓建鹏文。以及后续其他行政规范性文件。

但是，一方面，当前少有学者对中国近年所有相关规范性文件系统梳理和细致评估；另一方面，针对其中一些监管政策，研究者的争议较大，个别有影响力的研究对此持负面评价。如学者谓，我国目前对区块链金融采取的规制措施不啻为规避金融风险的阶段性策略，但一味禁止并非长久之计，不仅难以规避金融风险，还将会抑制金融创新。如何对区块链金融进行法律规制，防范并化解其所具有的潜在风险，使科技创新更好地为我国金融与经济发展服务， 维护我国在国际金融科技领域的话语权，无疑是当前亟待解决的问题。[注]参见朱娟：《我国区块链金融的法律规制——基于智慧监管的视角》，载《法学》2018年第11期。为此，本文首先梳理近两年区块链监管的主要内容；其次，评估监管内涵存在的重要问题；最后，反思监管政策，并提出一些建议。

二、监管政策主要内容和影响

94《公告》指出，代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。ICO未经监管机构批准，即以自己发行的加密代币面向公众发行，以募集投资者的比特币或以太币。[注]参见前引〔13〕，邓建鹏文。94《公告》向社会警示相关风险，包括代币发行融资与交易中可能存在的虚假资产风险、经营失败风险、投资炒作风险。在监管机构发布94《公告》之后，所有境内ICO均被禁止。在相关司法解释中，非法集资行为中的“资金”，既包括金钱，也可包括其他财物。根据中国人民银行在2013年发布的文件，比特币属于虚拟商品，个人可以合法持有和买卖。另据《民法总则》，网络虚拟财产受法律保护。比特币等作为具有典型市场价格、可以在海外各交易机构双向兑换的主流虚拟货币，具有法律上的财产属性。[注]详细论述参见邓建鹏：《ICO非法集资问题的法学思考》，载《暨南学报》(哲学社会科学版)2018年第8期；前引〔13〕,邓建鹏文。ICO行为实质上触及了向公众募集资金的性质，涉及非法集资的风险。

如笔者此前的研究指出，ICO主要存在两种类型，一是欺诈性质的ICO，这可能涉嫌传销或者集资诈骗；另一种是真正从事区块链创业的ICO，但其本质上属于天使投资这一早期阶段，如果以规范私募的方式进行，原无可厚非。但是常规ICO融资模式是无差异地向公众募资，可能涉嫌非法吸收公众存款。尤其是2017年以来，几乎所有项目的投资者都有典型“散户化”特征。ICO项目发起人几乎均未作投资者适当性控制，其行为突破了法律底线。上述两种行为普遍存在涉嫌违法的风险，故而，94《公告》要求代币发行融资活动立即停止，已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益。投资者权益保护是监管者发布叫停ICO公告的重要宗旨。[注]参见前引〔13〕，邓建鹏文。94《公告》发布后，各种代币市值大降，一些代币当时在二级市场(各虚拟货币交易平台)被撤销交易。监管者的目的，在于控制代币风险进一步蔓延，避免更多散户跑步进场。

94《公告》还要求，代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。监管者叫停三种平台的相关业务，分别是融资平台、代币交易平台以及同时从事融资与代币交易的平台。其相关交易行为包括法定货币与代币之间的兑换，以及“虚拟货币”相互间的兑换业务(即“币币交易”)。[注]参见前引〔13〕，邓建鹏文。

自94《公告》发布后，此前火遍神州的ICO迅速“冷却”，警示作用效果明显，相关风险在2017年下半年得到一定的控制。然而，自2018年年初以来，大量区块链融资项目移师海外，特别是在新加坡(或瑞士)等地设立非盈利基金会，并以之为主体发起各种ICO，再度面向中国境内居民融资。与此同时，伴随着2018年1月以来虚拟货币市场价格大降，许多ICO项目的中国散户投资者以及在境外各虚拟货币交易所购买ICO代币的投资者损失惨重。

为此，中国互联网金融协会在2018年1月先后发布两份“风险提示”。在12日，中国互联网金融协会发布《关于防范变相ICO活动的风险提示》，指出一种名为“以矿机为核心发行虚拟数字资产”(IMO)的模式自2017年10月开始逐渐增多。相关企业以IMO模式发行“虚拟数字资产”(即代币)，发行企业实际用这些代币代替对参与者所贡献服务的法币付款义务，本质上是一种融资行为，是变相ICO。[注]参见《关于防范变相ICO活动的风险提示》，载http://www.nifa.org.cn/nifa/2955704/2955770/2970213/index.html，最后访问时间：2019年1月1日。不过，对于IMO模式，协会的风险提示过于简短，未界定其内涵，亦未提供相关参考法规或法理依据。

在26日，中国互联网金融协会发布《关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》，指出有部分投资者转向境外开展相关活动，根据国家相关管理政策，境内投资者的网络访问渠道、支付渠道等受到影响，投资者将蒙受损失；文件称目前境外交易平台存在系统安全、市场操纵和洗钱等风险隐患。文件同时还指出，该协会监测发现，境内有部分机构或个人还在组织开展所谓币币交易和场外交易，并配之以做市商、担保商等服务，其实质还是属于“虚拟货币”交易场所，与现行政策规定明显不符。[注]参见《关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》，载http://www.nifa.org.cn/nifa/2955704/2955770/2970365/index.html，最后访问时间：2019年1月1日。虽说中国互联网金融协会只是行业自律组织，其发布的各类文件性质上属于行业自律章程，但该协会直接受中国人民银行指导，该协会会长为中国人民银行退休的副行长，因此该协会具有准官方色彩，自律章程对行业有巨大影响，在一定程度上代表官方意志，非常值得重视。

2018年8月，中国银保监会等五部委联合发布《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》(下文简称《风险提示》)。[注]参见http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/02DD1CADB1AC45DF948E3AD36F93BEDD.html，最后访问时间：2019年1月1日。《风险提示》指出，一些不法分子打着“金融创新”“区块链”的旗号，通过发行所谓“虚拟货币”“虚拟资产”等方式吸收资金，侵害公众合法权益。《风险提示》还指出，一些不法分子还以ICO、IFO、IEO等花样翻新的名目发行代币，或打着共享经济的旗号以IMO方式进行虚拟货币炒作，具有较强的隐蔽性和迷惑性。

在2018年9月，中国人民银行上海总部发布《常抓不懈持续防范ICO和虚拟货币交易风险》的通告。[注]参见http://money.163.com/18/0918/14/DS08OPJ60025816P.html，最后访问时间：2019年1月1日。该通告提出，投资者如发现各类ICO变种形态以及通过部署境外服务器继续面向境内居民开展ICO及虚拟货币交易业务的组织或个人，可向有关监管部门举报。

三、监管政策的困境分析

自94《公告》等系列规范性文件与行业自律章程出台后，市场上反应极其强烈。先前热闹纷呈的各类ICO路演活动，在接下来的一年多时间里，如明日黄花。大量ICO众筹平台停止相关业务，多数项目发起人响应公告指令，主动撤下交易平台上的代币交易，并做好向投资人按持有代币比例退还比特币等虚拟货币的准备工作。[注]参见前引〔13〕,邓建鹏文。中国金融监管机构连续多次预先发布风险警示，意图提高民众风险意识，远离被骗的漩涡，有助于中国居民事先防止权益受到侵害。

但是，上述监管政策也存在一定局限性。自2018年年初以来，大量区块链融资项目通过出海转内销的方式，继续将融资渠道伸向中国境内居民。无差异地向不特定中国居民发布融资项目，违背中国法律法规。这些身居海外的所谓区块链项目发起人，向中国居民募集的社会资金多为比特币或以太坊等主流虚拟货币。项目发起人通过不法活动，将社会资金向境外转移。此类资金不必经过银行账户或第三方支付的形式转账，使得监管机构对违法行为的监管和追踪难度极大。大部分ICO项目及相关基金会或其发起人远居海外，一旦中国居民因之损失惨重，将产生证据获取困难、调查对方当事人(或机构)真实身份困难等难题。以笔者一孔之见，相关政策存在的困境如下：

(一)“无币区块链”的困境

近年来，一方面中国中央政府与地方政府大力鼓励区块链产业的发展。2016年10月工业和信息化部发布《中国区块链技术和应用发展白皮书(2016)》，2016年12月区块链首次被作为战略性前沿技术、颠覆性技术写入国务院发布的《国务院关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》。[注]其他地方性区块链行业政策指导文件汇总整理，参见《2017年中国各地政府有关支持区块链发展的政策文件梳理》，载https://www.8btc.com/article/147131，最后访问时间：2019年1月6日。另据《中国区块链技术和应用发展研究报告(2018)》不完全统计：2017年全国有9个省市出台了扶持区块链产业发展的相关政策措施；2018年以来，全国又有30余个省市两级政府颁布了40余项政策措施，重点扶持区块链应用，以带动地方区块链相关产业发展。党中央、国务院和各级政府的重视，为区块链技术和产业发展营造了良好的政策环境。[注]参见前引〔6〕，第3页。不少地方政府纷纷开设区块链产业园区，或者投入巨额政府引导基金，推动区块链行业发展。但另一方面，监管机构禁止境内开设虚拟货币交易所和面向中国居民进行ICO的代币融资。两方面的法律政策合力，实质上是在推动“无币区块链”的发展，即监管机构鼓励企业在不发行代币(又称为通证)前提下，发展区块链技术和应用。

然而，“无币区块链”的内涵本身存在一定矛盾。关于代币(通证)与区块链关系，如研究者所述：“从商业角度来看，通证为区块链添加激励机制，使互相陌生不能产生信任关系的参与者由于经济利益产生关联与协作，从而建立不同的商业生态。没有通证的区块链，很难调动起没有利益关系及彼此之间缺乏信任的大众参与到生态中来。……通证在公有链相关项目中，是一种维持商业生态的必需品，可作为通行证、激励、权益证明、价值储存的媒介以及支付与清算的手段。”[注]杨昂然、黄乐军：《区块链与通证：重新定义未来商业生态》，机械工业出版社2018年版，第4、29页。

通常，币是区块链系统的激励手段。如果区块链是公有链，作为面向大众的应用，往往需要发币。币作为激励载体，能吸引尽可能多的开发者、用户甚至投资者。众人被吸引到这个系统中，对它的应用发展很有帮助。诸如联盟链，比方数家银行之间搭建的区块链，其节点需经过许可，方可加入，不需要另外吸引开发者、用户甚至投资者加入，这样的业务场景不需要币。[注]区块链平台通常分为公有链和联盟链，公有链中任意节点可自由加入网络或退出，允许任何用户参与交易，全部账本数据公开透明且由多方共同维护。联盟链中的节点必须经过授权才可加入，节点多为商业机构。公有链的节点通常是匿名的，联盟链需要提供成员管理服务，以对节点身份审核。参见邵奇峰、金澈清、张召、钱卫宁、周傲英：《区块链技术：架构及进展》，载《计算机学报》2018年第5期。因此，“无币区块链”的概念在联盟链中存在践行可能。但诸如早期比特币区块链系统和后来的以太坊区块链系统等公有区块链，如果没有币作为激励机制，就不可能有后来的发展壮大。因此，“无币区块链”在有限范围内客观存在，但若有“币”作为激励机制，围绕公有区块链(如比特币区块链)上下游，将成长出完整的产业链条——矿机生产商、矿工、矿池、程序员、比特币ATM机、比特币交易所、比特币金融衍生品、比特币行情与区块链资讯媒体和比特币钱包(软件钱包或硬件钱包)，等等。而公有区块链是整个区块链的主流，禁止发行代币与产业发展存在矛盾。

(二)虚拟货币法律定性的欠缺

以比特币为代表的虚拟货币属于近十年来的新生事物，包括中国在内的大部分国家，对虚拟货币法律定性存在欠缺或空白。根据中国人民银行等五部委在2013年发布的《关于防范比特币风险的通知》，比特币属于虚拟商品，个人可以合法持有和买卖。[注]相关规定参见黄震、邓建鹏：《互联网金融法律与风险控制》，机械工业出版社2017年版，第260页；前引〔13〕,邓建鹏文。《民法总则》第127条以模糊方式作出网络虚拟财产应受法律保护的规定，确定“网络虚拟财产”概念及网络虚拟财产应受法律保护的原则。然而，《民法总则》没有明确规定如何保护网络虚拟财产，尚有进一步研究和立法的空间。

时至今日，中国人民银行等五部委在2013年发布的《关于防范比特币风险的通知》存在较大局限。一方面，虚拟货币种类成千上万，难以统计，其中市场上可交易的亦高达两千余种，[注]据专业网站统计，目前市面上可交易的虚拟货币高达2016种，数据参见https://coinmarketcap.com/zh/，最后访问时间：2019年3月18日。并仍在快速增长和演化中，2013年的规范性文件仅限对比特币作出规定，显然不足；另一方面，虚拟货币等虽具有虚拟财产或虚拟商品特质，但诸如比特币、以太坊等主流虚拟货币越来越呈现类数字货币性质以及金融属性，这也是中央金融监管机构介入的重要原因。2017年9月，中国互联网金融协会发布《关于防范比特币等所谓“虚拟货币”风险的提示》，但它作为行业协会的文件，未对比特币、莱特币等“虚拟货币”定性。[注]参见《关于防范比特币等所谓“虚拟货币”风险的提示》，载http://www.nifa.org.cn/nifa/2955704/2955770/2967733/index.html，最后访问时间：2019年1月1日。总之，若仅视虚拟货币为虚拟商品，将影响未来监管和立法，比如，由中国人民银行(而非市场和商业监管机构)介入“大宗虚拟商品交易”监管，是否适格？

在2016年，浙江省台州市中级人民法院针对武某某盗窃案二审刑事裁定书中，认定比特币作为虚拟财产可以成为盗窃对象，[注]浙江省台州市中级人民法院(2016)浙10刑终1043号刑事判决书。这事实上认可了比特币的财产性质。自2017年9月中国金融监管机构发布相关禁令后，一些法院在受理类似案件时，产生错误理解，并造成不良社会影响。2017年11月南京市江宁区人民法院审理一起相关案件时，在查询前述行政规范性文件后认为，××币是一种特定虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，公民投资和交易投资××币这种不合法物的行为虽系个人自由，但不受法律保护。原被告交易行为造成的后果应当自行承担。[注]南京市江宁区人民法院(2017)苏0115民初15868号民事判决书。在法无明文规定的情况下，一些司法机构对规范性文件产生错误理解与错误参照适用，导致裁判结果各异。

有研究者认为，规范性文件不具有法律上的约束力，当行政机关依据或参照规范性文件作出行政行为时，相对人可以质疑该行为，提出其没有法律依据。根据程序区分标准，规范性文件不是法，对法院不具有约束力，因此法院只需要审查行政机关的行为有没有法律依据，不用考虑规范性文件是否超越权限及是否规定了立法内容等问题。[注]参见王留一：《论行政立法与行政规范性文件的区分标准》，载《政治与法律》2018年第6期。2017年9月七部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》否定了虚拟货币的货币属性，但未否定虚拟货币的财产属性。当前所有法律及规范性文件均未明确规定虚拟货币系不合法物，规范性文件更不可能有权限明确虚拟货币不受法律保护。江宁区法院在确认××币系不合法物时，应以正式的法律法规为依据，而非适用规范性文件，其判决原告交易行为造成的后果应当自行承担，而不向被告追责，缺乏法律依据。

笔者认为，当前针对比特币等虚拟货币，立法者亟需明确其法律地位，切实保护虚拟货币持有者的合法权益，进而统一司法上的认识和判定。美国有研究者认为，全球范围内出现大量虚拟货币盗窃事件，给持有者造成巨额损失。黑客在全球范围盗窃虚拟货币，严重侵害个人或机构的权益。在保护持有者权益时，存在区块链技术创新性、跨境追捕以及缺乏直接对应的法律等困境。为起诉黑客，可以通过适用《2016年商业秘密保护法》(the Defend Trade Secrets Act of 2016)有效应对新问题。[注]See Gregory Bischoping, Prosecuting Cryptocurrency Theft with the Defend Trade Secrets Act of 2016,167U.Pa.L.Rev.，239-259 (2018)．这些见解，值得中国监管者与立法者参考。

(三)ICO的法律监管困境

仅在94《公告》发布后的三个月，ICO概念再次火爆，并且很快出现了IMO、IFO和IEO等ICO诸多变异形式。ICO屡遭打击而不死，除了虚拟货币和ICO本身具有极其便捷的跨国界融资的特点外，还和法律监管政策的诸多不足有着千丝万缕的联系。

首先，ICO相关法律概念有缺陷。在央行等部委于2013年发布的《关于进一步防范比特币风险的通知》中，比特币等虚拟货币被当作一种特定的虚拟商品，实质上其可以用来投机或者投资的金融属性在文件中被忽略。比特币等虚拟商品的定位，意味着比特币等可以被用来合法买卖。中国居民因此可以通过合法途径获得虚拟货币，然后参与ICO项目募集活动。打击ICO的关键就变成了制定相关措施，禁止中国居民规模化地买卖虚拟货币。然而，比特币等虚拟货币点对点传输的技术特征，导致禁止中国居民买卖虚拟货币的规定实质上难以执行。

94《公告》规定“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓‘虚拟货币’，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”。[注]邓建鹏：《IMO模式的金融风险和法律分析》，载《银行家》2018年第11期。从以上表述看，“虚拟货币”和代币是有区分的，筹集的比特币、以太币等是“虚拟货币”，融资主体向投资者发行的是代币。但在现实中这两者并未完全区分，甚至能够互相转化。例如ICOCOIN(后更名为爱科链)用量子链(QTUM)众筹，量子链用以太坊(ETH)众筹。因此， “虚拟货币”和代币概念区分意义不大，只要在中国境内发行代币的主体，都应纳入94《公告》的监管范围。

94《公告》出现“首次代币发行”和“代币发行融资”两个类似概念，对“首次代币发行”未做说明，如前引对“代币发行融资”的解释可知，ICO整个过程共涉及两种法律行为：筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”(简称为“融币”)和向投资者发售代币(简称为“发币”)。笔者认为，以此两个阶段定义ICO，过于狭小。而且，该界定忽略了与之相关的第三种行为，即代币在虚拟货币交易平台上线交易(简称为“上币”)。总之，比特币等虚拟货币的“虚拟商品”定位存在不足，ICO的法律界定不准确。

94《公告》认定ICO实质上是未经批准而公开融资的非法行为，涉嫌非法发售代币票券和非法发行证券等种种违法犯罪活动。当然，基于罪刑法定原则，94《公告》只能表明金融监管部门对ICO的立场，另外还需要立法部门的解释或司法部门依据《刑法》进行个案判定，其本身尚不足以作为认定ICO构成犯罪的法律依据。

在“募币”阶段，ICO最容易涉嫌的犯罪是非法吸收公众存款罪或集资诈骗罪。94《公告》认定ICO涉嫌非法集资，事实未必如此。根据94《公告》界定，ICO可能存在合法形式。实践中，一个区块链创业项目向少数特定机构或个人融资，该机构或个人仅提供虚拟货币给项目方作为投资，则其与传统的私募形式近似，只是法币被置换成虚拟货币，这可能难以将其认定为非法吸收公众存款罪。具体而言，据中国《证券法》第10条，认为针对不超过200人、特定的合格投资者募集虚拟货币的行为涉嫌非法吸收公众存款罪未必有充足的法律依据。因此，94《公告》对违法违规行为的范围界定在与现行法律衔接方面存在一定障碍。

(四)“证券”概念与监管的局限

与美国《证券法》及“豪威测试”对“证券”的定义和解释扩展不同，[注]美国法下的“豪威测试”和“证券”定义在虚拟货币领域中的适用分析，参见邓建鹏、孙朋磊：《美国法律视野下的虚拟代币分析——以以太坊为例》，载《银行家》2018年第8期。对美国证券监管机构SEC以“豪威测试”方式，界定代币发行是否具有证券性质的讨论，参见前引〔15〕，Adrian Parlow文，第221-223页。中国《证券法》对证券的定义比较狭窄，严格依据现行《证券法》，ICO发行的代币很难说属于“证券”。诚如研究者所述，囿于《证券法》对证券范围的限定，我国目前很难从证券角度对代币进行专门性监管，对于其他类似证券发行的新型金融活动也难以找到监管依据。我国《刑法》将证券类犯罪的适用范围进一步限缩，仅局限于股票、债券及相关行为，不能包含新型融资方式中具备严重社会危害性的行为，需完善立法或加以解释。[注]参见朱娴：《代币发行交易中的犯罪风险》，载《国家检察官学院学报》2018年6期。除了效力级别较低的行政规范性文件以及行业自律章程外，区块链领域的监管政策目前在中国缺少充分的上位法依据。因此，监管机构打击区块链领域的违法违规行为，可能存在合法性危机。“一行两会”等监管机构发布的文件表明，近年来区块链领域的监管政策大多是零打碎敲，亟需建立监管长效机制，由专人负责协调和处理。

中国针对区块链相关金融风险的监管，近年一直由中国人民银行(以及设在中国人民银行的互联网金融整治办公室)主导。纵观全球，诸如泰国、美国、加拿大、新加坡以及我国香港地区则均重点由证券监管机构主导，发布各种行政指令或风险提示，起诉违法交易所，叫停违法的ICO行为，等等。从监管的国际惯例和效果来看，中国当前以中国人民银行主导监管与规范性文件发布是否适合，很值得思考。

虚拟货币交易平台的业务本质与中国证券交易的连续竞价模式近似。多数国家认为主流虚拟货币(如比特币)不具有证券性质，但其在交易平台的交易模式却与证券交易相同。由此，类似业务模式引发的风险和各种违法违规行为，亦有近似之处。国外研究者进一步指出，虚拟货币交易平台的一个核心问题是交易客户的信任。不管交易所交易的虚拟货币是否具有证券性质，其面对的问题与证券交易中介机构类似。证券交易中介机构与虚拟货币交易机构的功能很近似。对证券交易中介机构的监管要求，诸如投资者保护规则、净资产规则以及证券投资者破产法案为虚拟货币交易平台提供了强有力的监管框架。证券交易中介机构的监管规则可以适用于虚拟货币交易所。因此，美国的《证券投资保护法案》(SIPA)以及美国证券交易委员会(SEC)关于证券交易中介机构的监管规则为虚拟货币交易平台提供了有益的监管框架。[注]See Dennis Chu, Broker-Dealers for Virtual Currency: Regulating Cryptocurrency Wallets and Exchanges,118(8)Columbia Law Review,2323-2360(2018).

在ICO的代币发行中，一些代币发行方向投资人承诺或变相承诺代币持有者未来可分红或得到固定收益，这种代币具有证券或债券性质。具有证券性质的代币自2018年下半年以来，衍生出新名词STO(Security Token Offerings)，即“证券化代币发行”。学者指出，STO是在确定的监管框架下，按照法律法规、行政规章的要求，进行合法合规的通证公开发行。STO是现实中的某种金融资产或权益转变为链上加密数字权益凭证，将为资产证券化带来许多变化，但其应用必须符合几个特性：一是具有内在价值；二是自动合规和快速清算；三是所有权可以不断分割；四是风险投资可以民主化；五是资产具有互通性；六是其流通可以增加流动性和市场深度。[注]参见李虹含：《STO，一场新的社会学实验》，载《现代商业银行》2018年第21期。不过，中国尚未为这种融资方式而修改证券法规，STO在中国当前存在巨大法律障碍，其在未经审批、没有任何认证的前提下，明显存在涉嫌非法向公众募资或非法发行证券的法律风险。

目前，SEC已对STO进行专业监管，对符合规范的STO性质的代币，存在一些豁免义务的条款。综上，代币存在两个特征：其一，代币交易模式与证券交易类同；其二，部分代币本质上属于证券性质。这些代币上线交易后，存在的内幕交易和市场操纵行为亦类似于股票市场。2018年5月13日，泰国首次推出涵盖数字货币的《数字资产运营皇家法令》(Royal Decree on Digital Asset Businesses B.E. 2561 (2018)。[注]参见https://www.sec.or.th/EN/SECInfo/LawsRegulation/Documents/actandroyal/digitalasset_decree_2561_EN.pdf，最后访问时间：2018年12月30日。该法令在打击虚拟货币交易相关违法犯罪行为方面(特别是市场操纵与内幕交易)，几乎完全沿用传统证券法律的规定。参考国际惯例，中国人民银行的重要职责主要为宏观审慎监管，将对具有类证券交易性质的微观业务及相关违法行为的监管移交给证券监管机构，或许更为适宜。

(五)规范性文件合法性的困境

按照通常惯例，合法的规范性文件只能是对已有法律的解释，而不能创设新的权利义务。如研究者认为，规范性文件只能是对上位法的具体化，不得创设权利义务，如果规范性文件创设了权利义务，就侵犯了行政立法的权限。[注]参见前引〔36〕，王留一文。然而，94《公告》要求，本公告发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止。94《公告》禁止通过代币进行违法融资的活动，属于对已有法律(如打击非法集资等相关法律法规)的解释和具体化，或无争议。但如前文所述，代币融资中可能存在某些合法形式，这些合法形式却一并在94《公告》禁止之列，这相当于为相对人创设新义务，其合法性存疑。

我国《行政强制法》第10条规定：“法律、法规以外的其他规范性文件不得设定行政强制措施。”在实践中，学者认为不少行政规范性文件采用强制方式，虽然出于某种现实需要，但其合法性令人质疑。行政规范性文件与法的主要差异是缺乏强制性。一些必须以强制方式规定的——本属于“法”规范的事项，很多情况下却由行政规范性文件规定。这些行政规范性文件缺少立法程序的约束，制定过程相对随意，难免出现各种弊病。[注]参见孙首灿：《论行政规范性文件的权限》，载《中国行政管理》2016年第8期。近年金融监管机构发布的规范性文件中，不少内容涉及禁止性规定，为一些市场主体设定了义务，这理应通过合法程序，引导民众特别是市场参与者制定规章，而非仅发布一些内容合法性存在争议的文件。

(六)变异概念的内涵界定不明

中国互联网金融协会以及中国人民银行的风险提示两度指出，要求警惕和禁止诸如IMO、IEO和IFO等ICO的变种形式。然而，在中国人民银行的行政规范性文件中，却未对这些重要概念作任何界定，这对普通人的认知、执法机构有效打击相关违法违规行为及后续正式立法造成了困难。[注]对IMO模式的详细法律分析，参见前引〔38〕，邓建鹏文。有学者谓，无论是ICO、IFO还是IMO，其落脚点都在于具有金融属性的公开发行，是非法金融活动的焦点。这类活动的盛行，再次说明当前金融科技在我国的快速发展，亟待有效的法律监管应对。[注]参见吴燕妮：《金融科技前沿应用的法律挑战与监管——区块链和监管科技的视角》，载《大连理工大学学报》(社会科学版)2018年第3期。而在法律监管有效应对之前，上述概念、内涵及其涉及的行为首先应作准确理解和把握。我们针对ICO及其“变异”形式，结合区块链项目在不同情形融币、发币或上币的排列组合，发现其有表1中所列的表现形式：

表1区块链项目在不同条件的表现形式

区块链项目不同阶段条件一条件二条件三条件四条件五是否融币是是是否否是否发币否是是是是是否上币否否是是否

条件一，该区块链项目仅募集了虚拟货币，并未发币和上币，此募集资金方式和传统融资形式无本质区别，只是把原本募集的资金变成虚拟货币，若认为虚拟货币属于非法集资中的“资金”范畴，则此类型涉及的非法集资风险和传统的筹资行为并无区别。按照94《公告》对ICO的定义，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓的“虚拟货币”。在此种条件中，没有发币和流通环节，因此不属于代币发行融资，也即不属于ICO。此行为中，如果募币仅面向特定机构或者个人，那么属于私募范围，并受私募相关法律规范，94《公告》规范此种融资行为并无必要。

条件二，该项目方向投资者融币后发行了自己开发的代币，但是此种代币仅仅作为该项目方内部的产品或者服务的访问凭证，不在虚拟货币交易平台上线交易，类似于商品预售，此种条件基本符合94《公告》中对于ICO的定义。但是，若此项目遵守《证券法》的规定，募币阶段针对特定对象并且不超过200人，即便发行了此类代币，也不涉嫌证券领域的犯罪行为。

条件三，该项目涉及融币、发币和上币三个完整过程，其属于典型的ICO形式，融币阶段通常涉嫌向公众融资，其很难规避当前行政规范性文件及相关法律的禁止性规定，是应当取缔的非法行为。另外，部分IEO(Initial Exchange Offerings的缩写，意指交易平台发币，简称平台币)模式，即交易平台发行平台币，亦存在此种嫌疑。在IEO模式中，有一部分是免费(不附加任何条件)向交易客户赠送平台币，平台币最后在本平台上线交易，这种模式基本不存在融币行为。另一部分则是附条件向交易客户“赠送”平台币，比如根据客户交易额“赠送”相应比例的平台币，或者直接向客户销售平台币(涉及融币行为)，前者属于变相融币，后者则为直接融币，这两者均涉及融币、发币和上币三个完整过程，属于ICO变异形式。

条件四，此种条件是IFO(Initial Fork Offerings的缩写，意指首次分叉发行)模式的典型。对于比特币等主流虚拟货币所在的区块链强行分叉，将分叉币直接免费赠送给原虚拟货币持有人，分叉币在虚拟货币交易平台上线交易。此种条件下，并无直接募集虚拟货币的行为，但是其开发团队通过预留或预挖等形式，事先可以获得大量低成本甚至零成本的分叉币。开发团队在分叉币上线交易并推高到合适价位(如各种广告或软文等造势宣传)时出货，其成本由其他投资者买单，属于变相融币，因此，成为ICO变异形式之一。

条件五，这种条件属于IMO(Initial Miner Offerings的缩写，意指矿机销售为核心发行虚拟代币)，项目方向投资者销售智能硬件(矿机)获取资金，按传统观点视之，这似乎属于商品买卖行为。投资人购得智能硬件后可以“挖矿”，即启动“发币”过程。之后，虽然个别项目方在公开声明中反对上币。但实际上，投资人购买矿机，主要目的在于获取代币，以便在交易所买卖和投资(投机)获利。项目方表面上做出的声明并不能阻止代币上线交易。事实上代币上线交易并被热炒后，反过来有助于项目方矿机的销售。

综上，将来出台新的法律监管政策，宜针对上述不同阶段所对应的各类ICO变异形式，给予相应规范和明确界定。

四、反思与出路

(一)对监管政策的反思

当前，我国涉及区块链的规范监管均通过监管机构发布行政规范性文件得以实现。总体而言，一方面这些规范性文件为控制区块链领域的风险起到一定效果，另一方面，当前仅仅由规范性文件实施监管，从此前的监管空白跳跃到全面禁止，监管政策呈极端化特征，存在较大负面作用。如研究者谓，从2013年至今，我国近六年区块链金融的规制很少有相关的立法，其结果是，区块链金融领域的相关主体及其行为在经营初期毫无约束，至后期则完全被否定，前后呈现为两个极端。这种不具备可预测性、完全依凭行政命令的运动式监管显然不利于金融科技创新与消费者保护，即便对于规制主体的全力以赴防范与化解重大金融风险的价值追求的实现亦明显不利。[注]参见前引〔17〕,朱娟文。

其次，近年针对区块链风险的规范监管以行政规范性文件为基础，这些规范性文件往往紧紧伴随着区块链领域风险的阶段性爆发而出台，而非监管者在事先对该行业进行通盘考虑之后制定。此如学者在反思互联网金融领域的监管时所指出的：其一，我们目前的日常性金融监管体制不能应对金融创新产生的风险；其二，金融监管领域一直呈现“治乱循环”的运动式执法模式，说明我们一直在修修补补，缺乏进行顶层设计的决心和勇气。运动式执法的持续存在，说明我们从来没有从总体上思考过金融市场、金融体制需要一个什么样的金融法律制度。[注]参见彭冰：《反思互联网金融监管》，载《金融博览》2018年第12期。包括区块链在内的整个金融科技/互联网金融领域需要常态化、持续性的长效监管，而非在每次极端风险爆发后简单粗暴式的政策回应。

最后，近年涉及区块链风险的规范性文件几乎无一例外以“一刀切”式禁令模式为特征。这种禁令模式的规范性文件表明了监管者的矛盾心态，一方面希望努力推动产业，把握技术发展潮流，另一方面又对行业风险深深忧虑。“一刀切”的监管规范对区块链融资流程多样化未加以任何考虑，对完全不同性质的代币亦未详加考查。虽然虚拟代币可能引发炒作与投机风险，但是一些功能型/消耗型代币的发售，本质上与普通商品/服务预售近似，其是否必须同样施予“一刀切”式禁令，这是否与政府鼓励区块链创新的初衷背离，笔者认为很值得再思考。

这些规范性文件在监管中将对金融安全第一的重视，转化为实质上追求金融安全唯一，这种极度的风险厌恶情结容易对行业发展产生负面影响。对此，有学者提出，规范互联网金融的理念可以分为绝对安全理念与相对安全理念，绝对安全理念将安全价值视为唯一价值，追求绝对安全，形成规范互联网金融的单一控制模式，试图对互联网金融的发展加以人为控制，无视市场真实诉求和产业发展规律，往往会贻误发展。[注]参见邢会强：《相对安全理念下规范互联网金融的法律模式与路径》，载《法学》2017年第12期。如果在监管中过度追求金融安全唯一，势必扼杀创新的动力。因此，严格把握技术创新与风险控制的平衡，是近年来监管机构在金融科技领域持续存在的挑战，也是不得不直面的重大问题。

前文所述，部分虚拟货币具有证券性质，所有虚拟货币交易具有典型的涉众型证券交易模式。研究者认为，涉众的证券化交易有如下特征：第一，这些虚拟货币可以在任何人之间流通，具有普遍的交换价值，其流通性几乎如同官方货币；第二，交易双方可能是完全的陌生人。因此，“证券”交易可能带来的欺诈空间上升到全新高度，不仅更容易让一方被骗，而且可以让成千上万的大众受骗。所以，证券对契约执行和权益保护机制的要求远比一般金融交易要高，更需要可靠的法治架构，更需要宪政保护。[注]参见陈志武：《金融的逻辑1》，西北大学出版社2014年版，第309页。虚拟货币交易这种基于区块链技术的“涉众证券化交易”，如空气般弥散于你我之世界，其交易和价值传输极易快速打破国家疆界，其中的欺诈风险远甚于传统的证券市场。只要有一个对区块链金融持监管与司法友好型态度的国家或地区，则另一国的单纯禁令就很难完全实现预期目标。那些对区块链持监管友好型态度的国家或地区，则可以通过“内紧外松”策略，使虚拟货币以及ICO的金融风险外溢至其他国家。因此，区块链领域更需要稳定和严格的投资者权益保护机制，而非单一的禁令。

(二)现有监管与国际趋势之参考

“一刀切”式的禁令模式长期而言有欠妥之处。[注]瑞士、德国对代币发行的类型化监管与对ICO融资项目的个案审查工作，同中国的监管模式形成巨大反差。参见邓建鹏、孙朋磊：《通证分类与瑞士ICO监管启示》，载《中国金融》2018年第22期；李海、胡麓珂：《首次代币发行(ICO)监管再思考——以德国现行法为视角》，载《财经法学》2019年第2期。ICO是一种融资方式，并非专为投机者而设计，若能加以合理利用，如针对特定适格投资人，采用一定期限内“小额公开发行豁免制度”，有利于解决中小企业区块链创业融资难的问题。如前文所述，尽管中国已全面禁止ICO，但纵览天下大势，ICO显然没有完全停止，ICO跨境活动极其便利。禁止ICO的国家，其国内公民很难置身事外，并且会使国内资金外流。我们认为，待时机成熟，ICO在国内有限制性放开的必要。

针对区块链领域的风险，中国金融监管机构未来应该平衡金融创新和风险防范。国际货币基金组织(IMF)的官员在讨论虚拟货币时提出，为避免过度监管而扼杀创新，任何对虚拟货币的政策反应都需要在强力处置风险和滥用之间取得适当平衡。最初的关注点应放在有关虚拟货币最紧迫的问题上，包括金融健全、消费者与投资者保护和偷税漏税等，而把间接风险(例如金融稳定和货币政策)留到后续阶段。[注]参见何东、卡尔·哈伯梅尔、罗斯·莱科等：《虚拟货币及其扩展：初步思考》，载《金融监管研究》2016年第4期。毕竟，虽然虚拟货币和ICO在便利洗钱、毒品交易、逃税等违法犯罪活动、网络安全风险和消费者利益上产生某些法律风险，[注]参见邓建鹏：《比特币交易机构的风险与规范路径》，载《互联网金融法律评论》2017年第3辑，法律出版社2017年版，第179-190页。但是区块链技术在促进全球支付、降低汇款费率、削弱信息被盗风险、提升融资效率和促进传统金融机构革新等方面具有重大意义。目前已经被较为广泛应用的跨境支付手段，如瑞波支付(Ripple)等均受到比特币区块链的启示。包括中国在内一些国家的央行近年计划发行数字货币，也是因为受到区块链的启发。

ICO是极其便利的区块链创业融资工具，同时，此种融资模式属于高风险，从监管原则和法理上而言，本应置于有限范围(比如私募)之内。ICO的欺诈等风险多为人为原因，并非不可规制的客观因素，可采用严监管方式谨慎开放，替代“一刀切”的固有办法。我们认为，ICO融资高效的便利优势，兼具有全球化特征，长期全面禁止难以实现。监管者在暂时叫停ICO、虚拟货币交易所的同时，不妨思考一些长效之策。

如笔者此前研究指出，经由全球的区块链监管政策和实践可知，整个区块链产业的监管事实上有着很强的国际竞争。当中国监管机构于2017年指令所有虚拟货币交易平台关停之后，日本几乎是在同一时间颁发了虚拟货币交易所牌照。当中国在虚拟货币与区块链产业(包括ICO融资)领域采取全面收紧政策时，美国的商品期货交易委员会则宣布批准比特币期货正式上线。[注]参见邓建鹏：《绝对禁止还是谨慎开放——关于区块链金融监管政策的再思考》，载《当代金融家》2018年第6期。在中国计划进一步采取严厉措施的2018年，首个由美国纽约州金融服务局批准的稳定币开始上线，分别是 Gemini公司发行的稳定币Gemini Dollar与Paxos公司发行的稳定币Paxos Standard，每个代币对应1美元。[注]参见《从美国纽约金融局批准GUSD和PAX发行看稳定币如何搅动全球金融》，载https://www.jinse.com/bitcoin/248169.html，最后访问时间：2019年1月23日。从全球范围来看，越来越多的国家以合规经营而非绝对禁止的姿态应对这个领域的风险。

一些金融发达国家的区块链监管政策在极为相近的时间节点上，与中国的政策与监管精神相背而行，与其说是巧合，不如说此中或许有着他们自己的深思。自2018年年初以来，诸如法国、加拿大、马耳他、新加坡、德国和瑞士等越来越多的国家和地区对区块链持谨慎开放的政策，同时强化机构执行用户识别、反洗钱、反恐怖主义融资以及打击金融诈骗等违法犯罪行为，严格执行底线监管。对中国监管机构而言，有的国家的监管方案颇具建设意义和参考价值。[注]参见前引〔55〕，邓建鹏文。比如瑞士监管当局的指引对资产代币的定义比较宽泛，并且强调资产代币都会被当作证券进行监管。此外，泰国在2018年5月发布法律监管政策，要求虚拟货币交易平台执行第三方托管客户资产。结合区块链的诸多应用场景与广泛的想象空间，我们研判全球趋势可知，区块链相关领域必将获得越来越多的生存空间。禁令模式在不久的将来和产业趋势并不相宜。[注]参见前引〔55〕，邓建鹏文。

(三)建议与出路

包括区块链在内的金融科技发展至今，正在部分重构金融法律制度的基础框架。由于区块链具有点对点、无国界、无主权及无特定法律责任承担主体等特征，目前涌现出上万家交易所。禁令模式的政策对于诸如封堵境外虚拟货币交易所网站，可能收效有限。至2018年11月7日，据不完全统计，全球范围内虚拟货币交易所已高达16 354家，[注]数据参见https://coinmarketcap.com/zh/，最后访问时间：2019年3月18日。监管者一一封堵上述境外网站，工作量巨大，同时交易所网址可以随时变动。因此，单纯依靠一国以此种禁令模式监管将非常困难。为此，我们首先建议监管机构加强国际协作，强化国际监管。特别是与美国、西欧、日本及韩国等虚拟货币市场发达的地区开展合作。

其二，开展ICO监管沙盒园试点工作，降低ICO风险。监管者可鼓励一些有条件的地方政府开展ICO监管沙盒园试点工作，通过地方相关专业机构进行备案、审核及沙盒测试。在未来具体监管方针上，我们建议由央行顶层设计，规划基本监管框架，由证监会牵头出台具体规则及开展监管业务，地方金融监管机构负责打击该领域的非法集资等违法犯罪行为。[注]参见前引〔13〕,邓建鹏文。

当前ICO在国内尚属于监管政策禁止领域。但对于从事境外投资的人或机构而言，面对这种高风险项目，加强投资者自身风险教育尤为重要。大部分ICO项目技术性较强，具有很高专业门槛。这意味着，合理评估上述项目风险的能力要求往往超出了大量普通投资者的水准。投资者需要提高风险防范意识与专业知识，增加对项目的辨别能力。[注]参见邓建鹏：《ICO的风险与监管路径》，载《中国金融》2017年第18期。

其三，明确虚拟货币的法律界定，根据分类具体定性。当前，虚拟货币的法律定位模糊，对监管政策的实施产生了负面影响。有央行官员认为，虽然比特币名义上叫“币”，实质上只是一种非货币虚拟货币。[注]参见姚前：《数字货币的发展与监管》，载《中国金融》2017年第14期。该观点将比特币定位为非货币虚拟货币，类似于资产类代币，但忽略了比特币在全球范围内的支付功能和应用场景，特别是在日本作为支付工具已经合法化。[注]参见邓建鹏：《日本虚拟货币的立法与实践》，载《当代金融家》2017年第9期。在区块链的世界里，只有从国际视野观之，才能更深刻地理解其内涵与问题所在。对于ICO发行的代币的法律界定，中国未来可以参考瑞士监管机构FINMA及新加坡金融监管局(MAS)根据代币经济功能所做的分类——支付类代币、应用类代币和资产类代币，将该分类加以综合利用，弥补其缺陷，基本上可以涵盖目前市场上流通的绝大部分ICO项目代币。[注]参见前引〔52〕，邓建鹏、孙朋磊文。对虚拟货币及各种ICO代币分类的意义在于，能够帮助监管部门快速确定ICO项目所应遵守的具体法律法规，同时，ICO项目方也可以在发行代币前合理地避免法律风险。

把比特币等虚拟货币仅限定为虚拟商品，存在弊端。若能根据分类分别定性，则更适合有针对性的监管或司法认定上的处理。例如，对具有支付性质的代币，为维护人民币的法定地位，可以禁止或限制此类代币发售。应用类代币的发行，其本质类似于服务、商品或某种使用权的预售，法律风险比较低，可放开监管。资产类/证券性代币，此类代币发行可能涉嫌非法发行证券行为，可以考虑将其中一些创业项目与目前正在推行的科创板试点注册制结合，同时对符合证券特征的代币进行类证券化监管。此三种类别的代币基本囊括市场上出现的绝大部分代币。不过，一种代币也可能会符合两种甚至三种代币的特征，即存在某种混合类代币。对于该种代币可以要求其符合多种法律规定的要求。例如，如果一种代币既符合支付类代币的特征又属资产类代币，则可以要求其既要符合关于支付的法律规定，同时要符合关于资产的合规要求。对此，国际上相应法律监管经验可资参考。

其四，未来证券领域考虑增加募集资金小额豁免制度，同时在立法上扩大“证券”的概念内涵，以适应时代变化。在《证券法》中，募集资金的小额豁免一直是学者提倡的《证券法》修改方向。为规范ICO融资活动，可将ICO发行的部分代币纳入《证券法》监管范围，同时扩大法律上关于“证券”的范围和概念。有研究者此前曾谓，中国《证券法》的“证券”概念主要以股票和债券等为原型，其适用范围并不足以应对金融创新的发展。《证券法》应借鉴美日等国“投资合同”的概念与立法经验，以之作为判断证券属性的标准，以扩张证券适用范围。[注]参见姚海放：《论证券概念的扩大及对金融监管的意义》，载《政治与法律》2012年第8期。新近有论者亦提出，扩张证券的概念，扩大《证券法》的调整范围，有利于提高法律的科学性，消除监管漏洞，更好地保护投资者的合法权益，促进多层次资本市场的发展及促进我国经济的转型升级。证券概念的扩张符合“让市场在资源配置中起决定性作用”的市场经济基本要求。证券市场出现欺诈，多由市场来纠错和消化成本。证券化即意味着投资者责任自负。责任自负的前提是证券市场上有健全的信息披露制度。[注]参见邢会强：《我国〈证券法〉上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。不过，在近万种已经上市流通的虚拟货币中，有的本质上不具有证券性质，有的则具有典型的证券本质。同时，虚拟货币交易所的交易模式与传统证券交易模式类似，潜在的违法犯罪类型(比如内幕交易和市场操纵)亦与证券市场类似，甚至更为严重。正因为如此，泰国于2018年5月生效的《数字资产运营皇家法令》基本上套用了传统的证券法以及证券犯罪的内容。[注]参见邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版，第181-198页。因此，中国《证券法》及刑法相关的证券犯罪在未来应适度扩张和调整，适应新型技术潮流。

在修订《证券法》时，笔者认为还可借鉴新加坡、美国的相关法律规定，创设“小额公开发行豁免制度”。具体而言，比如参考和根据新加坡金融监管局《数字代币发行指引》第2.6.1款规定，[注]See A Guide to Digital Token Offerings,available at http://www.mas.gov.sg/～/media/MAS/Regulations%20and%20Financial%20Stability/Regulations%20Guidance%20and%20Licensing/Securities%20Futures%20and%20Fund%20Management/Regulations%20Guidance%20and%20Licensing/Guidelines/A%20Guide%20to%20Digital%20Token%20Offerings%20%2014%20Nov%202017.pdf，last visited on Jan.22,2019.把《证券法》关于非公开募集资金的规定引入时间与金额限定，比如一年募集资金不能超过人民币500万元或等值的外币。

其五，强化合格投资者门槛要求与投资者风险教育。多年来，区块链领域的个人合格投资者和机构合格投资者更多是学者争议与讨论的学理概念，在法律上则长期处于空白状态。除专业投资机构外，对个人投资者准入门槛一直没有明确法律规定。在过去，ICO炒作及虚拟货币交易平台对投资者均没有门槛设置。个别虚拟货币交易平台长期为完全不具有风险承担能力的投资者提供(甚至诱导其进行)期货合约交易，大量投资者损失巨大，甚至引发投资者向交易平台采用极端方法进行维权的事件。此外，境外某些ICO融资平台当前仍然无差异地向中国居民开放。因此，未来谨慎开放ICO融资或者虚拟货币交易，均需要严格设定相应投资者门槛。

对ICO项目的投资人要区别对待，把专业投资机构和高净值人群作为主要参与主体，对散户投资者应限制交易。在分别建立合格投资者和专业投资者制度方面，可借鉴新加坡关于合格投资者和专业投资者的标准。在高风险投资领域里，加强投资者教育是重要的话题。ICO作为一种新型融资工具，专业研究人员对其认知尚存在分歧，普通投资者更难以辨别其中是非。ICO投资者保护需要监管有所作为。但从长远来看，还需要投资者自身的成熟，包括具备专业的知识、稳定的情绪和理性的认知等。[注]参见前引〔62〕,姚前文。

其六，监管者应调整思维，以及对未来行政规范性文件及监管措施赋予充分合法性。党的十八届四中全会通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》提出“把所有规范性文件纳入备案审查范围，依法撤销和纠正违宪违法的规范性文件”，这对行政规范性文件的监督提出了更高的要求。学者认为，若行政规范性文件可创制公民义务，则意味着立法权和行政权合一，其危害不言而喻。授予行政机关立法权力是不可避免的，但行政机关行使被授予的权力，应有公众广泛参与，确保以公众参与的行政立法程序来制定立法文件，而非制定缺少民意基础的规范性文件。法治国家应遵循的原则是立法必须体现民意。[注]参见孙首灿：《论行政规范性文件的司法审查标准》，载《清华法学》2017 年第2 期。

研究者指出，市场经济时代政府职能在于市场监管和宏观调控，对于市场主体的生产经营行为，在无法律依据情况下，不宜下发行政规范性文件直接介入。对市场主体而言“法无禁止即可为”；对政府而言，“法无授权即禁止”，无法律依据而发布的行政规范性文件对市场主体不具有约束力。[注]参见前引〔45〕，孙首灿文。近年来，受一些极端风险事件的冲击，针对金融市场，监管机构发布了大量规范性文件，其中一些文件和监管措施反映了监管者运动式执法的典型思维。依靠规范性文件治理区块链领域的风险，具有随意性、临时性、部门化和零碎化特征，甚至容易体现监管机构负责人的个人倾向和意志，规范性文件的制定过程及部分内容同现代法治理念相违背，对市场主体对法治的稳定预期产生了负面影响。“放—管—抓”的政策高度波动，大大增加了企业经营成本。因此，金融市场特别需要监管者基于对未来技术发展的长远判定，使谨慎顶层设计和民意参与立法相结合。

科技专家认为，21世纪正面对着奇点临近——人类创造技术的节奏在加速，技术的力量以指数级速度增长，这种始于极微小的增长，随后以不可思议的速度爆炸式增长。[注]参见〔美〕雷·库兹韦尔：《奇点临近》，李庆诚、董振华、田源译，机械工业出版社2011年版，第1页。在福山“历史的终结”的社会科学概念中，“自由”和“民主”理念为世人普遍接受，不论人们所居社会处于何种形态，这一理论的进程不可更改。然而，新一代杰出学者根据近年社会科技变革，认为我们现在面临的最大问题在于生态崩溃和科技颠覆，自由主义对此并没有给出明确答案。科技革命可能很快就会让数十亿人失业，创造出人数众多的无用阶级，带来现有意识形态无法应对的社会政治动荡。[注]参见〔以色列〕尤瓦尔·赫拉利:《今日简史——人类命运大议题》，林俊宏译，中信出版社2018年版，第15-16页。笔者臆断，人类社会或正经历着从“历史的终结”到“奇点临近”。不久的未来，人类社会将面临远超历史的变革。如果这种判断成立，技术突飞猛进的速度正超越以往任何时代，其对人类社会(包括金融市场)的影响和冲击将前所未有。区块链则是这个变动不居的进程中的重要篇章。这需要监管者调整固有思维，以谦卑姿态学习、探索和包容技术变革，适度容忍风险，提升监管技术与监管方式，以适应金融科技领域的变革。

具体到区块链领域的法律规制与监管，在2019年2月15日，国家互联网信息办公室发布的《区块链信息服务管理规定》(下文简称《规定》)正式生效。《规定》是中国监管机构首次尝试对区块链行业推出长效监管机制的规范。众所周知，公有区块链具有多中心化(或去中心)特征，任何人都可以参与记账(业界俗称“挖矿”)，发送交易或读取系统数据。因此，这种区块链信息服务的主体具有极大不确定性，同时，公有链上的信息具有不可篡改性。如果一些区块因存有某些违法信息，境内矿工选择不打包(不将此信息记录在区块中)，一方面矿工将损失收益(未完成记账就没有虚拟货币奖励)，另一方面境外矿工必将抢先打包此类区块，导致监管最终失效。对私有链或联盟链而言，私有区块链网络的写入权限由某个组织或个人全权控制，数据读取权限受该组织或个人规定。联盟链仅限于联盟成员参与，链上若干特定节点通常有与之相对应的实体机构或者组织，参与者通过授权加入网络并组成利益相关联盟，共同维护区块链运行。[注]参见邓建鹏：《对区块链监管草案的技术探讨》，载《证券日报》2018年11月10日，第A03版。这两类责任主体较为明确。但是，私有链或联盟链的信息并不对外公布，就算其区块记录或存储有违法信息，公众未经严格授权，即无法知晓，则此类危害性非常有限。综上，是否有必要对区块链信息服务进行立法及实施监管，颇存疑问。《规定》监管上的困境实质上与立法者传统的思维密切相关──传统法律必须有特定的责任主体，当责任主体无法确定时，则“法不责众”。

区块链对立法与监管带来的这种挑战，需要监管者和立法者转变固有思维。如研究者指出，借助区块链技术和智能合约，法律和合同条款可以转化为简单而确定的基于代码的规则，这些规则将由底层区块链网络自动执行。技术规则将越来越多承担和法律规则相同的作用和功能。政府可借助代码，确保人们遵守法律。通过将部分法律转换成技术规则，法律条文可由底层技术框架执行，减少监督和持续执行的需要。政府将区块链技术作为监管技术，对监管机构及整个社会都有好处——降低合规和执法成本，法律自动执行，减少法律文本固有的不确定性。如果这些系统获得主流应用和政府支持，将促成建立一个新的监管框架。[注]参见〔法〕普里马韦拉·德·菲利皮、〔美〕亚伦·赖特：《监管区块链：代码之治》，卫东亮译，中信出版社2019年版，第214、222页。在简单的禁令式监管之外，这一思路为中国提供了极为有益的启示。区块链上可以部署不受第三方干预的代码，如果监管者鼓励区块链项目方将部分法律转换为代码，推动区块链领域的软件自治，就可以协调不特定主体的正当利益诉求。当前，区块链技术距成熟尚有很大距离，监管者可以通过不同形式，形塑新规范，影响代码规则，最后通过软件实现区块链的部分内部治理，节约监管资源。

最后，基于上述思考，笔者认为，政府在把握鼓励金融科技创新与风险控制平衡点的前提下，监管思维应及时跟进，推动区块链技术与监管技术的融合。此外，相关监管手段既包括柔性约束，也包括硬法规制。关于前者，比如：监管机构进驻区块链项目所在地调研，发布虚拟货币交易的相关调查报告[注]在2018年9月，美国纽约州总检察长办公室(OAG)发布了名为《虚拟市场诚信倡议》(The Virtual Markets Integrity Initiative)的报告。OAG 向13家主要的虚拟货币交易平台发出了虚拟市场诚信倡议信件和调查问卷。对交易机构有一定的威慑作用，同时有利于向本州投资者预先提供风险警示。参见https://www.bitcoinisle.com/2018/09/19/8-surprising-findings-from-new-yorks-virtual-markets-integrity-initiative/，最后访问时间：2019年1月6日。，提出投资者风险警示，列举高风险交易平台、区块链融资项目或发起人名单，等等。此外，监管机构还应进一步推动行业协会的自律章程建设及行业自律实践，[注]参见前引〔61〕,邓建鹏文。结合国际上已经试用若干年的“监管沙盒”和中国长期存在的“试点”机制，推出中国特色的区块链沙盒产业园。[注]参见黄震、张夏明：《监管沙盒的国际探索进展与中国引进优化研究》，载《金融监管研究》2018第4期；黄震、张夏明：《互联网金融背景下改革试点与监管沙盒比较研究》，载《公司金融研究》 2017年第Z1期。当前，区块链的规范监管主要以行政规范性文件为基础。此类规范性文件自身固有一些欠缺，因此，在硬法规制方面，监管机构应寻求上位法的支持，即经由对区块链产业和风险的全面考虑，在国家层面推动相关立法；直接出台系统的长效监管规则，改变当前在极端风险事件冲击下简单回应、零敲碎打模式的规范性文件发布的状况；立法机关与司法机关应对区块链产业给出一个较为清晰的法律定性，并依此逐渐搭建完整的法律与监管框架，促进整个区块链行业健康发展；[注]参见前引〔61〕，邓建鹏文。联合相关国家，共同制定国际监管规则和标准指引，等等。

综上所述，从维护国家金融安全与风险防范长效监管机制和国际经验考虑，中国应尽快推动区块链领域的谨慎监管，以免境外ICO项目、各类虚拟货币交易夹杂大量欺诈，包括虚假发行、夸大其词误导投资者等各种违法行为，甚至出现极端风险事件、侵犯中国投资者权益，对新兴的区块链行业的健康发展带来不利影响。