中国重工市场化债转股案例研究

张汝根 张倩

[摘 要] 以中国船舶重工集团股份有限公司为案例，基于船舶行业发展状况和中国重工的经营情况，结合市场化债转股的方案，对中国重工市场化债转股前后的财务指标进行分析，发现债转股后资产负债率由行业的低水平转为平均水平，其他指标也有明显提升。整体而言，市场化债转股对中国重工的财务绩效有了明显的提升，由此证明市场化债转股是有利于促进企业稳健发展的。

[关键词] 市场化债转股；财务绩效；资产负债率

[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）03-0151-03

Abstract： Taking China Shipbuilding Industry Co.， Ltd. as an example， based on the development of the shipbuilding industry and the operation of the company， combined with the scheme of market-oriented debt-to-equity swap， the financial indicators before and after the debt-to-equity swap of the company are analyzed. It is found that the asset-liability ratio after the debt-to-equity swap has changed from the low level to the average level of the industry， and other indicators have also been significantly promoted. market-oriented debt-to-equity swap has significantly improved the financial performance of China Shipbuilding Industry， which proves that market-oriented debt-to-equity swap is conducive to promoting the steady development of enterprises.

Key words： market-oriented debt-to-equity swap， financial performance， asset liability ratio

中国重工作为首个央企进行市场化债转股的参与者，对其债转股案例分析研究具有非常重要的理论意义和现实意义。随着经济形势的不断发展，配合我国供给侧结构性改革，降低企业部门金融杠杆比率，化解银行债务风险危机，推动我国经济产业结构转型升级，国家也陆续出台相关政策法规，旨在为企业降低金融杠杆比率、加速清理低端库存、弥补企业经营短板。债转股属于债务重组的一种形式，研究其实施效果对我国其他企业是否有必要进一步实施市场化债转股具有深远意义。

一、中国重工市场化债转股基本情况

（一）船舶行业发展状况

2017年上半年，虽然全球经济形势有所回暖，但却存在航运、造船双过剩的情况，使得新船订单量仍然处于疲软的状态，全球船舶工业的情况并不乐观。根据克拉克松提供的数据显示，2017年上半年的全国造船完工量同比增长57.4%，但是承接新船订单和手持船舶订单的数量分别有所下滑，分别同比下降29%和30.5%。由此可见，在全球经济形势复杂多变的背景下，船舶制造业面临着极大的不确定性，船舶行业依然举步维艰。

（二）中国重工的经营情况

根据中国船舶工业行业协会公布的数据如表2所示，截止2017年上半年，80家重点监测企业的主营业务收入同比降低11%为1280亿元，利润总额由19.22亿降低49%变成9.8亿元，中国重工的主营业务收入为192.28亿元，同比增长20.19%，但是利润总额却成下降态势，仅有0.46亿，较同期降幅高达96.43%，归属母公司所有者的净利润也降低19.20%变为6.28亿元，经营活动现金流量净额出现由负转正的局面。从资产负债表层面来看，公司的资产负债率高达69%，整体看来，中国重工的经营状况不是很乐观。

（三）市场化债转股的方案介绍

中国重工先为其子公司（大船重工和武船重工）引入八名投资者实现市场化债转股，然后通过上市公司发行股份的方式收回资产。收购对象即为债转股所形成的两家子公司少数股东股权。中国重工市场化债转股的整个方案分为两部分，第一部分是通过“两个子公司（大船重工和武船重工）债转股”，由交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权；第二部分是“上市公司通过发行股份购买资产”，由上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权。通过发行股份购买资产方式收购交易对方持有的大船重工和武船重工股权是整体方案的重要组成部分。具体过程如表3所示：

二、中国重工市场化债转股前后的财务分析

（一）偿债能力分析

企业偿债能力是用来反映企业财务状况和经营能力的，一般分为短期偿债能力和长期償债能力，为了分析中国重工的偿债能力选取了几个比较有代表性的指标来反映企业的偿债能力，即主要从资产负债率、流动比率、速动比率，产权比率、现金流量比率、长期债务与营运资金比率这六个方面来分析中国重工的偿债能力。

2016年，航运市场环境十分不景气，我国主要造船指标呈下降态势，经济效益也不乐观。面对不利的行业形势，公司加强结构调整力度，优化资本结构，降低资产负债率，2017年上半年之前，公司的资产负债率基本维持在70%左右。根据同花顺数据库提供的船舶行业的企业财务绩效评价值来看，其资产负债率处于全行业的较低值。随着市场化债转股的开展，2017年下半年至2018年第三季度，公司的资产负债率基本维持在60%左右，此时已经处于全行业的平均值，负债率大大降低；而流动比率和速动比率也得以不断提升，其中速动比率在2017年上半年之前处于整个船舶制造行业的较低水平，2017年下半年速动比率大幅度提升，已经处于整个行业的平均水平；长期债务与营运资金比率也大幅度降低，从而有效缓解了公司的还债压力，为公司的稳健运行提供了保障。

从偿债能力整体来看，债转股之后的偿债水平有所提高，为中国重工的稳健运行提供了基本保障。

（二）盈利能力分析

盈利能力就是公司赚取利润的能力。债转股的实施对盈利能力也会产生一定的影响，主要从净资产收益率、投入资本回报率、销售毛利率、营业总成本/营业总收入等五个方面进行分析。

从盈利能力来看，环比变化较大的是ROE和ROIC，但同比指标的变化幅度不是很大。销售毛利率基本维持在10%左右，销售成本率维持在90%左右，而营业总成本/营业总收入有所下降，目前已经低于100%。

（三）營运能力分析

企业营运能力，是指企业营运资产的效率与效益，从而发现企业在资产营运中是否存在问题。企业营运资产的效率主要指资产的周转率或周转速度。通过选取存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率三个指标来反映债转股前后的各指标的变化情况。

公司的营运能力各项指标同比变化较小，环比变化较大，总体来看，各项指标有所下降。值得关注的是，从行业角度看，它们均处于整个行业的较低值，因此中国重工有必要进一步提高营运能力，达到甚至超过行业内的平均水平。

（四）每股指标分析

从每股收益、每股净资产和每股营业总收入三个方面分析债转股前后的指标变化情况，如表7所示：

从每股指标来看，每股净资产增幅较大，从2016年底的3.08元增加至3.71元，每股营业总收入整体来看，同比有所下降，每股收益同比有所上升。

三、中国重工市场化债转股的启示

通过对中国重工债转股前后的财务指标进行分析，发现债转股之后企业的负债率明显降低，更好地保障了债权人和投资人的权益，但是作为船舶制造业的龙头企业，其各项指标与整个行业还有一定的差距。从整体来看，债转股后的财务绩效水平明显优于债转股之前水平。站在中国重工的角度，中国重工市场化债转股有以下几方面积极影响：

第一，市场化债转股显著地降低了企业的负债率，缓解了企业的还债压力，优化了企业的资本结构，从而有助于提升企业的经济效率。

第二，负债率的减低，使得投资企业投资风险降低，有助于吸引更多的外部投资者，为企业进一步融资提供保障。

第三，中国重工实施的市场化债转股，有助于企业完善法人治理结构，债转股后的企业由债权人变成股东，从而使得其股本结构进一步完善，促进企业制度的进一步完善。

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[责任编辑：高萌]