A股为何重蹈十几年前熊市的覆辙？

陈绍霞

刚刚过去的2018年，A股市场再度上演惨烈杀跌的一幕。再以价值投资为导向的2017年蓝筹股行情将继续演绎时，上证综指2018年下跌了24.59%，這是上海股市自1990年开市以来29年间仅次于2008年的第二大跌幅，沪深300指数和深成指跌幅分别为25.31%和34.42%，深市的中小板和创业板指数则分别下跌了37.75%和28.65%。

A股市场为何在2018年出现虎头蛇尾、惨烈杀跌的走势？愈演愈烈的中美贸易战以及资管新规下的强力去杠杆被认为是股市下跌的主要推手，但笔者认为，贸易战、去杠杆只是引发股市下跌的外部原因，长期以来股票市场疏于监管、乱象丛生、庄股横行、股价严重脱离基本面的炒作才是市场在2018年重挫的主要原因。

沪指季线五连阴A股重蹈十几年前覆辙

2017年四季度以来，上证指数出现了连续五个季度下跌，季线图上表现为五连阴，这在近30年的A股历史上是极为罕见的，从历史上看，上证指数季度线五连跌只出现过三次，分别为2004年二季度至2005年四季度以及2007年四季度至2008年四季度。从具体走势以及市场运行的逻辑特征来看，2017年四季度以来的季线五连阴与2004年二季度至2005年二季度的五连阴更为相像。

2001年6月沪指2245点见顶，经历近两年调整，2003年下半年至2004年1季度A股市场掀起一轮以汽车、银行、钢铁、石化、电力等蓝筹股（当年市场称之为“五朵金花”“核心资产”）引领的大盘股行情。其背景是，在2000年前后的相当长时期里，A股市场曾长期由庄股主导，管理层对机构坐庄采取了宽容、放任的态度。由于便于庄家控盘，小盘股几乎都沦为庄股，整个市场沦为庄家与散户博弈的赌场。2001年市场见顶后，庄股纷纷上演高台跳水的惨剧，但估值依然高高在上;另一方面，经过2001-2003年近两年的下跌，大盘股的估值趋于合理，始自1999年成立的一批新基金无意为庄股接盘，选择汽车、银行、电力、钢铁、石化等所谓的核心资产入市，掀起了一轮大盘股行情，2004年4月上证综指创下1783点的高点，市场一度以为牛市重回，并期待突破几年前2245点的高点。然而，这一轮大盘股行情并没有能够为场内的大量庄股解困，反而吸引了此前跟庄的一些散户跟风盘资金，这令庄股资金面雪上加霜，一些苦苦挣扎数年的老庄股资金链更加紧张。2004年4月，A股市场上最强悍的庄家德隆系崩盘，引发金融市场空前的地震，股市与债市双双跳水，大量通过国债委托理财进入股市的资金撤离，相关的国债被强制平仓，供求关系失衡引发当时债券市场雪崩式杀跌，当年的资本市场出现了股债双杀，上证综指出现了2004年二季度至2005年二季度连续五个季度的下跌，并在2005年6月跌破千点关口。

令人遗憾的是，2013年以来，A股市场又重回庄股时代，众多小市值股票沦为庄家纵横驰骋的天下。

2001年年初那一轮牛市行情中，亿安科技是唯一收盘价站到100元之上的股票，而2015年上半年A股市场百元以上个股比比皆是，一大批股票在短短数月内股价出现5倍，甚至10倍以上的涨幅。小盘股的疯狂炒作，使其股价与公司基本面严重背离，以创业板为代表的小盘股的估值水平远高于2001年牛市时的估值水平。股灾爆发前夜的2015年6月12日，创业板平均市盈率高达151.13倍，这一市盈率水平不仅高于2001年6月末那一轮牛市顶部上证综指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一轮牛市顶部上证综指55.38倍的平均市盈率水平。

笔者认为，庄股化炒作是这一轮疯狂上涨的主要原因。2015-2016年，A股市场先后爆发了多轮股灾，与当年的亿安科技类似，此前涨幅巨大的全通教育、朗玛信息、安硕信息等小盘股的股价暴跌80%甚至90%以上。

2015年前小盘股庄股化炒作过程中，大盘蓝筹股与小盘股估值处于两极分化状态，尤其是2013年曾先后爆发了两轮“钱荒”，大盘股蓝筹股估值处于历史低位，2015年上半年的牛市行情中，大盘蓝筹股的估值有所修复，其后随着A股市场数轮股灾的爆发，一些大盘蓝筹股的估值跌至历史低位。与2003-2004年一季度的大盘股行情相类似，2017年A股市场掀起了一轮以价值投资为导向的大盘蓝筹股行情，2018年1月，上证综指创下3587点的高点。蓝筹股的估值快速提升，一些蓝筹股的估值甚至出现了泡沫化倾向。

与2004年类似，这一轮大盘蓝筹股行情并没有能够改善大量庄股的资金面，反而吸引了此前跟庄的一些跟风盘资金，随着蓝筹股的持续上涨，包括公募基金在内的一些机构资金也弃小从大，转向大盘蓝筹股，此前经历数轮股灾依然在苟延残喘的老庄股资金链因此更加紧张。2018年上半年资管新规下的强力去杠杆令市场资金面雪上加霜。

与2004年的德隆系及其他庄股类似，2018年以来大批估值高高在上的庄股资金链断裂，以连续跌停方式上演高台跳水惨剧，相关私募基金触发平仓线而清盘，一些上市公司大股东的股权质押融资盘也拉响了平仓警报，市场资金面的紧张状况进一步加剧，在此背景下，蓝筹股在经历2017年的大幅上涨后也难以独善其身，随市场大幅杀跌，市场整体上走出了类似2004年二季度-2005年二季度季线五连阴的走势。

A股市场的核心问题是市场监管，而不是宏观经济

2015年6月以来A股市场的走势几乎是2001年6月-2005年6月间熊市的翻版，A股市场为何会重蹈十几年前熊市的覆辙？是宏观经济问题吗？

GDP连续两个季度负增长意味着经济陷入衰退，1990年A股市场开市以来中国经济从未出现过负增长。2018年1季度-3季度中国GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%。这一增速相对于中国经济此前连续多年两位数的增速偏低，但从全球来看，仍然是较高的增速。2008-2017年间美国GDP增速一直低于3%，美国股市却走出了十年牛市，与此形成强烈反差的是，中国经济增速远高于3%，股市却疲弱不堪。即使中美贸易战对A股的影响主要是心理层面的，对中国经济的影响有限。面对一个更加开放的中国，没有哪一个西方国家会主动放弃中国这一全球最大的市场，西方国家联手围堵中国的可能性极小。

由此不难看出，长期以来困扰中国股市的主要问题并非是宏观经济。

笔者认为，中国股市从来不是经济的晴雨表，股市的运行与经济基本面长期背离。2007年中国GDP为27.02万亿元，2017年为82.71万亿元，2017年GDP是十年前2007年的3.06倍，2018年预期将达到90万亿元，为什么目前的上证指数不及2007年年底指数的一半？2000年中国GDP为10.03万亿元，2018年GDP較2000年增长了近8倍，为何2018年年末上证指数较2000年年末只上涨了20.3%？

个人认为，制度性缺陷、监管滞后、对上市公司利润操纵、股价操纵、各类灰色资金违规流入股市等违法行为的宽容乃至纵容，选择性执法、运动式执法，是我们这个市场始终无法摆脱暴涨暴跌痼疾的根本原因。长期以来困扰中国股市的核心问题是市场监管，而不是宏观经济。监管滞后，选择性执法、运动式执法，是A股市场在暴涨暴跌中周期性震荡的根本原因。

唯有严刑峻法，A股市场才能长治久安

期待资本市场走好是每一个投资人和关注市场的人士的共同心愿，但牛市不能建立在股价操纵的基础上，上市公司的质量是证券市场的基石，只有当上市公司的质量能够持续得到提升，上市公司的经营活动能够持续创造价值，才能为投资者提供可持续的回报。唯其如此，中国资本市场才有可能伴随中国经济的增长、步入一轮长期慢牛走势。

笔者认为，管理层有必要深刻反思、总结，并出台针对性的举措、完善市场相关制度，加强市场监管。唯有严刑峻法，A股市场才能长治久安。如应尽快修订完善《证券法》，加大对违法违规行为的处罚力度，当前广受市场各界诟病的一点是，对上市公司违法行为罚款上限仅为60万元，违法成本远低于违法收益，对上市公司造假等违法行为不足以形成震慑，实际上是鼓励造假。

笔者认为，A股市场的主要问题不是宏观经济问题，而是市场监管问题。在经历2015年的股灾以及2018年以来的持续下跌后，当前市场总体估值已处于历史低位，一些蓝筹股的价值已处于显著低估的状态，这为价值投资者提供了难得的买入时机;但市场短期内能否触底回升，依然需要观察。从A股市场的历史走势来看，在经历长期下跌后，市场信心丧失殆尽，市场往往会失去依靠自身力量自我修复的能力，市场下跌的趋势不断自我强化。无论是2005年的千点大底，还是2015年股灾之后的触底回升，都是在政策面向市场注入大量资金后才推动市场止跌回升，因此，A股市场短期走势能否向好，或取决于政策面是否有实质性利好逆转市场下行的趋势，恢复市场信心，推动市场止跌回升。