“对赌协议第一案”及启示

摘 要：“对赌协议第一案”发生之后，引发了社会的关注和讨论。对赌协议符合合同有效要件，司法实践应坚持贯彻意思自治基本原则和尽可能促进合同有效的裁判原则，同时规范对赌协议的效力范围，将其中现金补偿、回购等义务的承担主体限定为目标公司的原始股东或实际控制人，推动私募股权投资制度的健康有序发展。

关键词：对赌协议；合同有效要件；民法基本原则

2012年苏州海富投资有限公司与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司之间，因世恒公司拒绝履行双方签订的对赌协议，从而展开诉讼。对赌协议效力究竟为何？PE机构适用的“对赌协议”又该何去何从？本文以该案件为切入点，针对对赌协议的效力及司法实践该如何对待的问题展开分析。

一、“对赌协议司法第一案”

（一）基本案情

2007年11月，海富公司與世恒公司、香港迪亚有限公司（世恒公司的母公司）签订《众星公司增资协议书》，约定：海富为世恒投资2000万人民币，用于锌矿冶炼技术的开发与生产，海富公司以注册资本的3.85%对世恒公司享有股权，世恒公司改组为股份有限公司进行上市交易。此外，协议第7（2）条约定了对赌条款：若世恒公司2008年净利润达不到3000万元，则世恒公司对海富进行补偿，迪亚公司承担一般保证责任，补偿标准是（1-净利润/3000万）*2000万。

海富公司履行出资义务，成为世恒公司的股东。后来因市场低迷，世恒2008年仅有2万余元的净利润。此时世恒公司与迪亚公司拒绝按合同约定履行义务，于是诉至法院。

（二）裁判要点

一审在判决中将对赌条款定性为保底条款，认为该约定会使海富公司滥用自己的股东权利。二审法院将对赌协议的实质界定为借贷，从保护海富公司信赖利益的角度出发。再审法院否认了二审关于对赌协议“实为借贷”的观点，认为投资方与目标公司股东的对赌条款有效。

该案的重点在于解决对赌协议的法律效力问题。那么司法审判中应如何判断 PE对赌协议的法律效力？若从最高院的审判结果来分析，我国司法基本确立了对于对赌协议的立场，即通过法律“谦抑”的态度，通过区分层次和角度的承认了对赌协议的有效性。那么我们又可以通过运用什么更有力的规范和方法来解释对赌协议文本的效力，让其能够在中国的法制环境下更加合理合法的存在呢？

二、“对赌协议”的内涵解读

对赌协议是“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism）的俗称，它是指在私募股权投资这一新兴交易模式中，融资企业未来的经营状况难以预估，同时由于投资者与目标企业之间信息交流机制的不畅通，将造成融资困难的恶性循环，并且不利于促进投资。为达成商事交易，通过对赌协议的方式，投资者成为目标企业的新股东，若预设目标实现，由投资方向融资方增加投资金额或转让一定比例股权，反之，由融资方向投资方做一定比例的现金补偿或转让一定比例股权。

三、我国法律框架下对赌协议的有效性分析

无可否认对赌协议的本质是合同行为，本文从合同法和公司法两个方面入手，来分析对赌协议的有效性。

（一）合同法角度

1.主体适格。适格的合同订立主体，需要自然人、法人和其他组织具有相应民事权利能力和行为能力。对赌协议一方通常是投资机构，另一方是目标公司或目标公司原股东，只要不存在其他违法事由，均可成为适格主体。

2.意思表示真实。对赌协议的目的是让投资企业通过投资获取利润，目标企业通过融资扩大规模，进一步获取盈利。因此在签订协议之前，两方主体都会尽全力去调查对方的信息，因为涉及到大量资金，所以必定也经过了长期的商榷和协商过程，协议一般都是双方真实意思的表达，自愿对自己的权益作出处分，通常不会有欺诈、胁迫、恶意串通、重大误解等情形。

显失公平的情形也不成立。首先，目标企业签订对赌协议，大多数原因是为了扩大企业规模而急需一大笔钱来融资，这时候投资企业解决其燃眉之急，不存在乘人之危。其次，对赌条件一旦实现，双方都能从中获利，如果对赌条件没有实现，则目标企业价值贬损，同时投资企业的股权价值也会贬值，因此，对赌协议要么共赢，要么共输，双方权利义务处于对等的地位。

对赌协议不是“明为联营，实为借贷”的隐藏行为。投资企业是通过增资扩股的形式来进行投资的，投资企业已成为目标企业的股东，并且通过登记对全社会产生公示公信力，并非依靠出资的利息来获取收益。

3.不违反法律、行政法规的强制性规定。《合同法》52条规定违反法律、行政法规的强制性规定，合同无效。对赌协议广泛运用于商事交易中，所以在下文具体分析其是否违反了《公司法》的规定。

（二）公司法角度

关于对赌协议的效力，多数持反对观点的学者的理由主要集中在以下两点，他们认为一是对赌协议违反了同股同权原则，二是对赌协议有股东抽逃出资之嫌，会破坏公司的资本维持原则。而“对赌协议”第一案中，一审和二审结果的出现，很大程度上也是由于法院害怕对赌协议基于上述原因，有损公司中小股东和债权人的利益。但是我认为对赌协议与以上两大原则不相冲突。

1.对赌协议与同股同权原则不相冲突。有学者认为对赌协议属于射幸合同，合同双方权利义务不对等，违反《公司法》第42条、103条对同股同权作出的规定。股东大会作出决议时，股东所持每一股份有一表决权。同时，《公司法》对股东之间转让股份是持允许的态度，投资公司的投资以入股的形式进行，成为目标公司的股东，若条件未达成，对投资公司的补偿可以看做是它与其他股东简单的股权转让，因此并未打破同股同权原则。

2.对赌协议与资本维持原则不相冲突。一些学者认为，对赌失败后，当投资企业在退出时，有抽逃出资之嫌，这将导致目标公司的资本亏损。首先，如果约定的条件没有达到，那么由目标公司的原股东继续向投资企业转让股份或者进行货币补偿，无论怎样都不会影响到公司的资本公积金。其次，如果对赌成功，投资企业赚取利润，公司债权人的利益得到更充分的保障，目标企业的股份也会增值，并未违反资本维持原则。

四、司法实践中处理对赌协议的基本原则与方法

“对赌协议司法第一案”说明司法基本认可了对赌协议的效力，但是若从正面论证对赌协议的合法有效性，还是缺少具体有力的法律规范基础，有关对赌协议的交易习惯在我国也并未孕育成熟。没有了法律规定和习惯，我们就要结合民法、合同法的基本原则与股权投资的一般规则，理性、实际地来处理对賭协议的效力。

（一）对赌协议的效力不能一刀切

本案一、二审对“对赌协议”的效力不予承认。而事实上，估值调整是投融资企业在对接过程中无法回避的阶段，对赌协议也是双方运用合同条款合理分配商业风险的一种手段。法律要平衡对各方当事人的保护水平，不能天然地偏向弱者，投资企业看似实力雄厚，但也要看到这些企业背后或许都是普通公民的零散投资。

若都像一二审裁判，笼统的指责对赌协议属于无效条款，既违背了私法最基本的精神，也会遏止商事主体追求经济效益的积极性，还无益于私募股权投资的健康发展。

（二）坚持意思自治原则

意思自治是民法的基本原则。若合同是在违背意思自治的前提下来解释的，将会造成个案的不公正，不利于维护市场交易安全。当前私募基金势头迅猛，它是当事人意思自治的选择，我们要顺应产业政策的指导方向，大力发挥对赌协议的利用价值。

（三）尽可能促成合同有效

在合同解释中，“尽可能促成合同有效”是一个基本的解释原则，对合同的成立和生效采取尽量宽容的态度。每一个合同在制定和履行时都消耗了大量的人力、物力成本。产生合同纠纷时，我们要“尽可能促成合同有效”，这样能够有效地节约交易成本，避免不必要的浪费。

（四）补偿责任由目标公司股东承担

私募股权投资在我国属于新兴事物，包括对赌协议在内的私募股权投资合同条文多是舶来品，如果要想在中国生根发芽，就要因地制宜，与中国的法律制度嫁接。我国《公司法》充分保护公司债权人和其他股东的利益，因此要限缩解释对赌协议，由目标公司股东承担补偿责任，股东自愿处分个人财产来承担补偿义务，这样就与法人独立财产互不影响。

五、结语

当今我国资本市场发展迅猛，为了追求利润最大化，商事主体希望能够快速融资，投资企业渴望尽量规避风险获取盈利，此时对赌协议涌现出其优势。司法实践一方面要承认对赌协议的合法性，也要规范对赌协议的效力范围，使对赌协议真正发挥作用，繁荣我国资本市场。

参考文献

[1] 华忆昕.对赌协议之性质及效力浅析——以《合同法》与《公司法》为视角[J].福州大学学报，2015（1）.

[2] 王云霞.对赌协议的法律性质及风险防范[J].西部法学评论，2013（1）.

作者简介：王帅（1996- ），女，山西长治人，西北政法大学民商法学院，2018级民商法专业研究生，研究方向：民商法。