宏观审慎框架下货币政策独立性研究

姚怡彧

摘 要：随着资本账户开放程度不断加深，本文在宏观审慎监管框架下构建一个DSGE模型，分析宏观审慎政策的实施如何影响货币政策独立性。研究表明，针对贷款的宏观审慎能够提高货币政策独立性，针对存款的宏观审慎则降低货币政策独立性；宏观审慎监管框架能够降低外来冲击带来的福利损失。基于此，央行在进行宏观审慎监管时，除了要考虑宏观审慎政策效果外，还需要考虑审慎政策对货币政策的影响，避免造成货币政策独立性下降。

关键词：宏观审慎；DSGE；货币政策；监管水平

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.02

中图分类号：F831.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）03-0011-08

一、引言与文献综述

2008年金融危机后，许多学者意识到传统的监管方式（包括资本管制），不能有效应对资本流动带来的金融风险特别是系统性金融风险，有关“宏观审慎监管”的议题被提上日程。曾经在20世纪中叶由于实践失败而放弃宏观审慎政策的美国，也开始积极找寻其他审慎工具，试图早日从金融危机中复苏。鉴于此，十九大报告明确提出要构建“宏观审慎政策和货币政策相结合的双支柱调控框架”，协调推进宏观审慎政策与货币政策。增加宏观审慎金融稳定目标是否会削弱货币政策独立性与有效性？开放经济下央行提出的双支柱政策如何影响货币政策效果？这些问题值得深思，也具有重要的理论与实际意义。

目前，有关货币政策独立性的研究很多。一部分学者在“三元悖论”的基础上进行研究，Mundell（1960）最先指出一国的货币政策独立性、汇率稳定性和资本完全流动性三者不能同时满足。若一国实行浮动汇率制，在资本完全流动下，能够保证其货币政策独立性；Shambaugh（2004）、Klein等（2013）证实了浮动的汇率制度将增强货币政策的独立性；孙华妤（2007）认为固定汇率制没有制约我国货币政策独立性，但由于传导机制不畅，我国货币政策有效性不足；胡再勇（2010）发现增强汇率制度弹性提升了利率政策的自主性，但对货币政策有效性无效。但有一部分学者对三元悖论提出了质疑，提出“三元悖论”已经转变为“不可能二元”，在此基础上有学者通过VAR模型、协整分析方法等进行分析，如金山（2009）通过自回归分析认为，决定货币政策独立性的关键因素不是汇率制度，而是资本的流动性；杨柳、黄婷（2015）利用SFAVAR模型分析发现，汇改后中国的货币政策有效性明显增强，但汇率浮动幅度放宽并没有提高货币政策独立性；沈悦等（2012）运用VAR和DSGE两种方法对货币政策进行研究，认为单独使用VAR方法不可取，两种方法相结合比较好；刘斌（2008）认为DSGE将宏观、微观以及长短期完美结合，用来分析货币政策具有极大的优越性。基于此，目前大部分对货币政策的研究建立在DSGE框架上，如Kanna（2009）、马勇（2013）、张敏锋（2014）等。

随着对宏观审慎关注程度的增加，目前对于宏观审慎框架的研究也逐渐增多，很多学者论述了宏观审慎和其他政策搭配的必要性。如Beau等（2012）、Claessens（2014）、彭兴韵和王伯英（2016）、何淑兰和王聪（2017）都表示应将货币政策、财政政策、汇率制度等一系列其他政策纳入宏观审慎监管框架。但大部分学者并没有考虑到，这些政策增强宏观审慎有效性的同时，会不会被削弱自身的有效性？或自身政策目标的实现是否受到影响？

目前国内外学者虽对宏观审慎的工具、目标等还存在分歧，但都研究证实了宏观审慎有效，相关的研究仍然存在很多不足。如大多文献只论述了宏观审慎的有效性以及宏观审慎与货币政策相结合时货币政策有效性的变化，而没有考虑宏观审慎监管对于货币政策独立性的影响；模型框架均为封闭或小型开放，不适应目前发展形势。鉴于以上不足，本文从实证入手，试图解决以上遗留问题。

二、理论框架

本文结合了Obstfeld和Rogoff（1995）、Benes（2005）、Unsal（2011）模型，并适当修改和完善，加入了宏观审慎监管部门。假定DSGE模型由四个部门构成：银行、家庭和企业、金融中介。目前对于宏观审慎政策的执行主體，还存在争议，本文认为由中央银行执行独立于货币政策的宏观审慎政策，效果将更好。

（一）银行部门

1.中央银行

三、宏观审慎监管对货币政策影响的实证研究

宏观审慎措施带来的贷款利率上升被称为“监管溢价”，即无论是以资本要求的形式，还是从贷款到价值的上限，或是其他工具，宏观审慎政策都需要更高的成本。本文设定宏观审慎通过贷款通道，即提高贷款的门槛，从而改变消费者的借贷水平，最终调整央行的货币供应量。这一部分的分析均设置两种审慎监管方式，从脉冲响应和福利损失综合比较不同方式的宏观审慎对货币政策的影响是否有显著差异。

（一）货币政策独立性分析

货币政策的独立性，从狭义上来说是指，一国货币政策的制定者——中央银行为实现操作目标而做出的决策是否独立于本国政府机构；从广义上来说，是指一国央行是否有能力根据本国意愿制定货币政策而不受外国干预。目前，国际上一般都将广义上货币政策独立性的定义作为分析重点，鉴于此，本文货币政策的独立性研究主要分析国内货币政策对国外货币政策的敏感度，即当国内经济面临外来冲击时，国外利率提高一个百分点，在开放经济国内利率将发生怎样的变化。此外，国家调整外汇储备也会直接影响到国内货币汇率的稳定，间接地对利率产生影响，因此在面对外汇储备冲击时，货币政策独立性也会受到影响。出于这两方面的考虑，本文通过国外利率和外汇储备这两大冲击导致国内利率变化的角度分析宏观审慎对于货币政策独立性的影响。取？籽l=0.9代入宏观审慎监管中，与不实施宏观审慎状态对比分析，这里？籽l取值不影响结果稳健性。

圖1—4显示，加入利用贷款利率实施的宏观审慎后，国外利率以及外汇储备对国内利率冲击的初始效应增强，且能更快速达到零值即能更快速回稳，说明该宏观审慎能明显增强货币政策独立性；但利用存款利率实施的宏观审慎则降低了货币政策独立性。

当受到国外利率？着i*=1的正向冲击时，人民币贬值，汇率上升导致进口商品价格上升，通货膨胀上升导致消费下降，央行为刺激消费，降低了国内利率使经济得到回升。当宏观审慎直接作用于存款利率时，降低的国内利率和施加的调整成本相互抵消，并最终导致政策利率小幅上升，表现在图2中货币政策独立性小幅下降；当宏观审慎作用于贷款利率时，此时国内利率与贷款利率产生了利率差，央行调整国内利率直接导致政策利率的下降，因此货币政策独立性上升。当受到外汇储备正向冲击时，名义汇率上升，同时带来通胀，导致政策利率上升。宏观审慎如果直接提高存款利率，则利率大幅上升，表现为图4货币政策独立性大幅下降；若提高贷款利率，则居民贷款减少，消费减少，央行相应降低存款利率以提高国内消费，与通胀带来的利率上升相抵消，体现为货币政策独立性小幅上升。

如果央行只考虑货币政策独立性因素，对贷款进行调控的宏观审慎是最好的选择。特别是2005年汇改以来，中国对货币政策独立性保持高度重视，如果实施宏观审慎使得货币政策独立性降低，央行就需要进行其他调控来弥补这一部分独立性的损失。

（二）社会福利损失分析

如表1显示，无论在哪种冲击下，加入宏观审慎后的福利损失都增大了。说明宏观审慎并不能起到维持国内福利水平的作用。相对而言，福利水平能更清楚反映居民对于政策的适应性，因此也应是货币当局或其他组织机构作出决策应重点参照的一个指标。在现实经济中，央行对于利率或货币供应量的调控不可避免会影响到社会福利，大部分情况是负面影响，这可能需要货币政策或另外的政策来帮助最小化影响。

四、结语

目前国内有关宏观审慎的研究还不成熟，大多沿用国外宏观审慎的概念研究，对于外来冲击只是笼统分为资本冲击和技术冲击，框架也相对简单。但随着中国宏观审慎监管的深入发展，针对中国特殊外汇干预这一政策的宏观审慎框架将尤为重要。

本文重点参照Unsal（2011）的工作论文，在Benes （2005）模型基础上建立一个开放的DSGE模型，另外还引入了一个消费偏好冲击。本文的创新点在于引入了两种审慎监管方式，从脉冲响应和福利损失两个方面分析宏观审慎框架下货币政策独立性和有效性的变化。研究表明，在贷款利率上进行调控的宏观审慎明显具有优越性，能够大幅提高货币政策独立性；对于福利水平，两种宏观审慎表现均不太好。但综合对货币政策影响、对金融市场作用以及福利损失三个方面的考量，央行还是应该重点盯住贷款利率进行操作，让贷款利率带动利率上升，避免宏观审慎和货币政策作用效果重叠导致的损失。以上结论也可以解释目前中国频繁使用的贷款价值比工具的优越性。

（责任编辑：夏凡）

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