安科生物170亿元市值虚高

杜鹏

安科生物（300009.SZ）是一家医药制剂上市公司，主营业务共有六块，分别为生物制品、中成药、化学合成药、原料药、技术服务、其他，2018年各板块的收入分别为7.65亿元、4.39亿元、1.09亿元、6801万元、5716万元、2376万元，前五块业务的毛利率分别为88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。按照4月17日收盘价计算，公司总市值有170亿元，在医药类上市公司中名列前茅。

然而，与高市值不匹配的是，公司2018年归属净利润只有2.63亿元，对应PE高达64倍，行业龙头长春高新（000661.SZ）的估值不到40倍。更令投资人担忧的是，上市公司交出的2018年成绩令市场颇为失望，当年收入在实现33%增长的情况下，净利润却出现同比下滑，销售费用大增成为吞噬业绩的元凶。

与此同时，安科生物在过去一年实行了较同行以及以往更加激进的研发投入资本化会计政策，且收购来的标的资产存在业绩承诺不达标、承诺期结束后业绩立即变脸的情况，账面的巨额商誉面临减值风险。因此，安科生物在2018年年报中披露的2.65亿元报表利润，被严重高估，试问这如何撑起170亿元的总市值呢？

这背后说明的问题是，公司收入端难以跟上快速增长的各项费用投放，本质的症结在于公司业务杂而不精、产品多而不强，总体而言，就是在售产品中缺少核心独家优势品种，没有核心竞争力。至于公司布局的研发管线未来能否改变当前产品困局，仍有待观察。

销售费用吞噬利润

2018年，安科生物实现收入14.62亿元，同比增长33.32%。但奇怪的是，公司的归属净利润却并没有实现同步增长，相反同比下降5.25%至2.63亿元。

《证券市场周刊》记者在分析财报之后发现，这主要是销售费用大幅增加所致。财报显示，2018年全年，公司销售费用高达6.41亿元，同比增加72.54%，销售费用率同比大增9.96个百分点至43.83%。

对于销售费用大幅增加，安科生物在2018年年报中解释称，主要是因为公司本期收入增长较多、销售费用相应增长，以及公司为推进精细化营销策略，部分产品销售由原先代理模式改为由公司直接负责或共同建设模式，加大了学术推广及销售终端开发力度，市场推广费及會议费增长较大所致。

从销售费用细项上来看，安科生物市场推广费由2017年的3623万元增加至2018年的2.28亿元，会议费由2017年的4088万元增加至2018年的1.41亿元，这么多的费用到底花在哪儿了呢？

事实上，中国医药企业销售费用过高一直饱受诟病。任泽平、李建国等人在此前撰写的《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中提到，2014年的一项调查显示，中国药企销售费用主要花在了公关招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成、统方等方向，分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，医生回扣占比超过一半。

与此同时，两票制的推行是制造类药企销售费用走高的另一个原因。

具体而言，“两票制”指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构再开一次发票，发票流程简化为“厂家——流通企业——医院”，资金流变为“医院——流通企业——厂家”。这一政策于2016年下半年开始试行，2017年年初全国推进。

在开票数额（价格）上，实行“两票制”前行业通行的做法是，制药企业将药品直接以底价销售给代理商（中间商），代理商们按照各自的利润空间会进行层层加价;实行“两票制”后，在医药流通中的做法则变为“高开”，即制药企业的出厂价由“底价转高开”。潜规则是，原先由代理商们承担的一些市场推广费、销售费用转移至药企自负。

“底价转高开”对制药类企业的会计影响就是：收入额和销售费用同步增多，对应的毛利率和销售费用率同步提升。

因此，推广力度加大叠加两票制的实施，很可能是导致安科生物2018年销售费用暴增的主因，成为吞噬当年利润的最大元凶。

这从侧面也可以看出，安科生物销售费用的大幅投入并没有产生对应的收入，从而导致利润出现下降，进而表明公司收入端并没有达到预期。

主力产品承压

根据年报，安科生物主营业务按照行业划分共有六块，分别为生物制品、中成药、化学合成药、原料药、技术服务、其他，2018年收入分别为7.65亿元、4.39亿元、1.09亿元、6801万元、5716万元、2376万元，同比增速分别为20.5%、101.63%、15.02%、-18.44%、27.07%、14.61%，前五块业务的毛利率分别为88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。

从上面可以看出，生物制品是安科生物最主要的收入和利润来源，这也是上市公司的起家业务。这块业务主要生产和销售两类产品，即重组人生长激素“安苏萌”和重组人干扰素α2b“安达芬”系列制剂，前者用于内源性生长激素缺乏所致儿童生长缓慢、加速创伤愈合、术后营养支持等，后者应用于病毒性肝炎等病毒性疾病的治疗。

安科生物2018年年报没有单独披露这两项产品的具体销售额，但是按照光大证券的统计，2017年安科生物生长激素收入和利润占全口径收入和利润的比例分别为39%、46%，干扰素收入和利润占比分别为11%、12%。据此粗略推算，2017年，在生物制品业务中，生长激素和干扰素的收入占比分别为67.36%、19%，利润占比分别为79.31%、20.69%。因此，生长激素构成公司生物制品业务最主要的收入和利润来源。

根据财报，安科生物的生物制品业务收入在2016-2018年同比增速分别为28.99%、31%、20.5%。很显然，2018年的生物制品收入增速相比过往两年显著放缓，同时也显著低于市场预期。对此，安科生物在2018年年报中给出的解释是，第四季度因重组人生长激素、重组人干扰素等基因工程药物未能及时满足市场快速发展带来的供货需求，短期内影响了高毛利产品的收入增速，从而影响了净利润的增长。

这个解释看上去有其合理性，但是如果将其与同行业内竞争对手进行比较的话，这个理由就显得非常牵强。目前，在A股上市公司中，长春高新同样生产和销售生长激素，这款产品是长春高新最主要的收入和利润来源，该主力产品在财报中被归入基因工程药品业务，这块业务在2016-2018年期间的收入分别为17.25亿元、28.01亿元、42.23亿元，同比增速分别为30.77%、62.37%、50.75%。

前后对比可以发现，在生长激素收入基数远高于安科生物的前提下，长春高新最近三年的收入增速仍然是远远高于后者。很显然，安科生物的市场份额遭到长春高新持续挤压，这背后的窘境则是，安科生物在市占率、剂型、市场营销等方面全面落后于长春高新。

从市场占有率来看，来自光大证券的研究报告显示，目前，国内生长激素行业市场规模约30 亿元，其中长春高新占比超过60%，安科生物占比12%，联合赛尔占比19%，LG生命科学占比不到4%。

从剂型上来看，目前市场上销售的生长激素包含冻干粉针剂、水针剂以及长效型三种。相比較而言，水针虽然目前价格约为粉针的两倍，但其活性、依从性、便利性优于粉针;而相比于水针，长效制剂又拥有更加良好的生理学效应和依从性，成为未来生长激素制剂中更优的选择。

安科生物的生长激素目前只有粉针剂型，而长春高新既有粉针，还有水针、长效剂型，且水针已经成为长春高新占比80%以上的主打剂。

总而言之，安科生物的生长激素相比行业龙头处于显著劣势地位，面临来自同行的巨大竞争压力。

干扰素作为安科生物的生物制剂领域另外一个产品，包括冻干粉针、注射液、乳膏、滴眼液、栓剂等产品，其中干扰素针剂销售额占比最高。

安科生物的重组人干扰素属于α2b型，原有主要用途是治疗乙肝和丙肝，但是随着新解决方案的出现，整个干扰素市场受到很大冲击。据了解，在2015年版的《慢性乙型肝炎防治指南中》中，恩替卡韦、替诺福韦被列为一线用药，干扰素在乙型肝炎的使用受到冲击;在丙肝治疗方面，原先干扰素联合利巴韦林是丙肝感染者的主要治疗方案，百时美施贵宝、吉利德、艾伯维的多个口服丙肝药物冲击了干扰素的使用，干扰素在丙肝治疗领域受到的冲击更是要大于乙肝治疗领域。

中泰证券在研究报告中称，目前干扰素面临来自核苷类药物的取代压力，市场竞争激烈。

东吴证券在研究报告中称，随着全国肝病发病率降低和新型抗病毒药物的研发，近几年，行业和安科生物干扰素市场规模呈现下滑趋势。

收购迷云

除去生物药以外，安科生物的其余业务几乎全部是通过对外收购方式发展起来的。

2001 年，公司增资收购安徽百年老字号安徽安科余良卿药业有限公司（下称“安科余良卿”）拓展中药业务，2002 年增资收购安徽安科恒益药业有限公司（下称“安科恒益”）增加西药制剂业务，2015年收购多肽原料药企业上海苏豪逸明制药有限公司（下称“苏豪逸明”），2016年收购DNA检测法医领域领先企业无锡中德美联生物技术有限公司（下称“中德美联”）。至此，公司形成了“以生物药为主轴，以中成药、化学合成药、原料药、基因检测为辅”的业务布局。

安科生物中药业务的经营主体是安科余良卿，主要经营中药贴膏剂，产品包括活血止痛膏、麝香壮骨膏、麝香镇痛膏等，其中活血止痛膏作为核心品种贡献了绝大部分收入和利润。这个核心品种不具有独家稀缺性，上市公司中，奇正藏药（002287.SZ）、云南白药（000538.SZ）、羚锐制药（600285.SH）均能生产同类产品。2015年的中国医药市场发展蓝皮书显示，安科余良卿的活血止痛膏仅位列外用镇痛药第9位，奇正藏药等竞争对手的市场份额相比安科余良卿要靠前。

从经营状况来看，2018年安科余良卿实现收入4.39亿元，同比增长101.4%，不过这种高增长主要是由于产品由原先代理模式改为公司直销所致。从净利润来看，安科余良卿2018年实现利润3851万元，同比增长23.43%，增速并不算高。

而且，如果追溯过往几年的历史来看，2015-2017年安科余良卿的净利润分别为3036万元、3433万元、3120万元。综合这几年的净利润来看，安科余良卿业绩增速着实一般，国联证券在研究报告中称，整体来看贴膏剂行业低速增长。

化药合成药则是安科生物主营业务中营收比重第三的业务，由子公司安科恒益负责，主要是小分子化药，包括阿莫西林、头孢克洛分散片等。这些产品属于抗生素药物，属于政策重点限制和打压的领域，公司这块业务自然难有起色。

根据财报，2016-2018年，安科恒益收入分别为1.04亿元、9492万元、1.09亿元，净利润分别为796万元、950万元、708万元。从中可以看出，安科恒益过去三年的收入和净利润基本没有增长，处于停滞不前状态。

安科生物的原料药业务则是通过收购苏豪逸明而来。2015年3月，安科生物发布公告称，以发行股份及支付现金相结合的方式，购买苏豪逸明100%股权，交易对价4.05亿元，标的资产合并日确定为2015年12月31日。

苏豪逸明主要从事各种多肽类原料药的研究、开发、生产和销售。交易之时，业绩承诺人承诺苏豪逸明2015年、2016年及2017年净利润数分别不低于3000万元、3600万元、4320万元。

财报显示，2015-2017年，苏豪逸明收入分别为8055万元、7590万元、9237万元，净利润分别为3138万元、3641万元、4205万元。对比可以发现，苏豪逸明2015年和2016年均属于精准达标，2017年业绩甚至没有达标。

更值得投资人注意的是，随着三年承诺期的结束，苏豪逸明业绩立即迎来了变脸，2018年收入同比下降4.9%至8785万元，净利润同比下降10.56%至3761万元。

苏豪逸明2015年和2016年业绩的精准达标究竟是巧合还是刻意为之？2017年业绩没有达标的原因是什么？2018年业绩变脸的原因又是什么？对于这些疑问，上市公司在年报中均没有给出任何解释。截至2018年年末，上市公司因收购苏豪逸明形成账面商誉1.91亿元，这笔商誉难道不需要计提减值准备吗？

再者，从资产质量上来看，苏豪逸明定位于多肽原料药端，没有制剂产品，本质上类似于化工产品，资本市场对于这类业务也不会给出高估值。

安科生物的技术服务业务主要是指基因检测服务，这块业务是通过收购中德美联而来。2016年4月1日，安科生物发布公告称，公司以自有资金4.5亿元的价格收购中德美联100%股权，标的资产于2016年下半年纳入合并报表。

公告表示，中德美联作为国家核酸检测法医领域的领军型高新技术企业，技术优势突出，拥有较大的市场份额和行业知名度，本次收购有利于安科生物推进基因测序技术的研发及产业化。

交易对方承诺，标的公司2016年、2017年扣除非经常性损益后净利润分别为2600万元、3380万元，若达不到上述承诺，交易对方将按约定补偿。

根据年报数据，中德美联2016年和2017年收入分别为9370万元、1.11亿元，净利润分别为3083万元、3217万元。对比可以发现，中德美联在2017年存在业绩没有达标的可能性，这还有待上市公司给出说明。

2018年，中德美联实现收入1.19亿元，同比增长7%;净利润3862万元，同比增长20%。从中可以看出，中德美联收入仅实现了个位数的增长，但是净利润增速却显著高于收入增速，背后的原因又是什么呢？

从业务属性来看，中德美联属于基因检测行业，这个行业门槛较低、竞争激烈，包括华大基因（300676.SZ）在内的很多基因检测公司人员结构都是以销售服务为主，科研比例则很低，并不是一个好生意。

截至2018年年末，上市公司因收购中德美联形成账面商誉3.7亿元，未来可能面临减值风险。

研发激进资本化

结合前面的分析可以看出，安科生物无论是在起家的生物药领域，还是收购来的中药、原料药和基因检测领域，均没有独家核心优势产品，竞争力堪忧。因此，加大研发投入布局新管线成为安科生物的必然选择。

根据财报，公司2018年研发投入金额同比增加28.48%至1.68亿元，当年研发投入占收入的比例为11.49%。这个比例在医药企业中并不算低，属于好事情，但是安科生物在会计处理上却是采取了非常激进的政策。

财报显示，2018年安科生物的研发支出资本化金额为8064万元，资本化研发支出占研发投入的比例为48.01%，这在全部A股上市公司中属于非常高的资本化比例。

从纵向上来看，2015-2017年，安科生物资本化研发支出占研发投入的比例分别为14.99%、33.59%、46.32%。很显然，安科生物研发投入资本化率是一年更比一年高，表现为逐年攀升趋势，不是一个好现象。

再者，与同行进行比较的话，长春高新与安科生物最具有可比性。依据财报，长春高新2017年和2018年研发投入金额分别为3.49亿元、3.96亿元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为17.01%、17.17%。很显然，安科生物的研发投入资本化比例要显著高于长春高新。

如再进一步比较的话，以医药行业上市公司中市值最高的龙头企业恒瑞医药（600276.SH）作为比较对象，其2018年研发投入高达26.7亿元，将其完全做了费用化处理。相比恒瑞医药，安科生物的会计政策就显得更加激进。

根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

2018年，安科生物全年归属净利润为2.63亿元，据此计算资本化研发支出占当年净利润的比例为30.46%。如果2018年资本化部分全部做费用化处理的话，那么，公司当年的净利润将会出现大比例下降。

从研发投入的具体方向来看，安科生物目前除针对现有产品生长激素和干扰素开发新适应症、新剂型以外，重点布局单抗（HER2、VEGF、PD-1）、细胞疗法（CD19、MUC1）、溶瘤病毒（ZD55-IL-24）等研发领域。

目前，单抗类研发以母公司以及参股公司合肥瀚科迈博生物技术有限公司为主体开展。单抗类产品中，公司Her2单克隆抗体注射液处在临床III期，申请的适应症为乳腺癌。国联证券预计，安科生物这一产品将在后续一年至一年半完成临床数据观察以及数据总结，最早有望在2021年上市。

值得注意的是，对于医药企业而言，研发属于高风险投入，即便新药研发进入临床三期，也存在诸多失败的案例。再者，目前除了安科生物以外，百奥泰、复宏汉霖、嘉和生物、海正药业（600267.SH）都在研发Her2单克隆抗体，均处于临床III期。

除Her2外，安科生物在2018年1月以5000万元从江苏奥赛康药业股份有限公司购买了重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液临床批件，之后又以5000 万元从礼进生物科技有限公司购买人源化PD-1抗体SSI-361以及细胞株。目前，前者已经完成Ⅰ期临床试验，Ⅲ期临床试验已经启动，后者目前处在临床前研究阶段。从研发进度来看，这几款研发产品短时间内难以取得明顯成果。

安科生物细胞免疫治疗领域的工作依托博生吉安科细胞技术有限公司开展。细胞免疫治疗中，安科生物在2017年12月提交了临床申请，公司已收到国家药品监督管理局颁发的《临床试验通知书》，该业务仍然处于研发早期阶段。这个管线的研发也是竞争者众多，包括金斯瑞生物科技（1548.HK）、科济生物、马力喏生物科技、上海恒润达生生物科技等公司。

溶瘤病毒方面，安科生物是依托参股公司上海希元生物技术有限公司（下称“希元公司”）展开。2016年9月，公司与希元公司签订协议，公司对上海希元公司增资，并购买希元公司的“溶瘤病毒”专利技术，目前的溶瘤病毒处在临床前研究阶段，同样处于研发早期阶段。

而且，目前市场上已经有溶瘤病毒治疗的产品上市。安进的IMLYGIC用于治疗黑色素瘤，是FDA批准的首款溶瘤病毒治疗产品，于2015年上市，目前在临床试验上拓展其他肿瘤类型，并与默克的Keytruda联合用药治疗中期或晚期的转移性黑色素瘤。

对于文中问题，《证券市场周刊》记者已经给安科生物证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。