新三板发行改革最需捅破的窗户纸

泰奇

中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，其中第五条提出“稳步推进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台”。其实，此前新三板发行与交易制度改革已取得阶段性成果，今后仍需深化相关改革，满足挂牌企业的融资需求。

在新三板发行制度改革方面，2018年10月26日全国股转公司发布《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》等文件，通过实施并联审查机制，挂牌公司募集资金平均闲置时长可以缩短20天以上;通过推出“年度股东大会一次决策、董事会分次实施”授权发行制度，可为挂牌公司缩短内部决策时间达15天以上。

尤其是同期发布的《〈非上市公众公司重大资产重组管理办法〉第十八条、第十九条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第14号》明确，非上市公众公司重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。由于允许不合格投资者参与认购，让市场人士以为新三板准入门槛变相降低了、甚至将推出公开发行;不过，不合格投资者认购后只能买卖该只股票，且公开发行也仅处于部分市场人士建议阶段。

当前，新三板发行制度改革最需捅破的一层窗户纸，或许就是公开发行。《证券法》第十条规定，“公开发行”包括“向不特定对象发行证券;向特定对象发行证券累计超过二百人”等三种情形。其实，新三板挂牌企业定增后导致股东累计超过200人，理应视为“向特定对象发行证券累计超过二百人”的“公开发行”行为;既如此，那么新三板挂牌企业“向不特定对象发行证券的”等其它“公开发行”行为也应是允许的。

由于新三板建立了投资者适当性管理制度，即便挂牌企业在新三板市场向所有投资者公开发行，也并非完全意义的公开发行，至多可称为“半公开发行”或者“小公募”。之所以要严格管控公开发行，关键是公开发行可能将相关股票投资风险向社會广泛传播;但由于新三板市场的投资者准入门槛高，风险识别能力、投资素质也相对较高，因此，新三板推出公开发行无论从理论还是实践方面，都应是可行的。

再进一步，既然新三板允许不合格投资者参与重组认购，那么也应允许不合格投资者参与公开发行认购。因此，建议新三板设立精选层，该板块可以公开发行，且可面向不合格投资者公开发行。当然，对不合格投资者也应设立一定门槛，以金融资产不低于100万元为宜，由此可很大程度拓展新三板投资者范围。

新三板不仅应该探索公开发行股票，还应探索公开发行债券。直接融资不仅包括股票，更包括债券，此前新三板一些挂牌企业发行双创债，但除此之外还缺乏合适的债券品种，而新三板挂牌企业有债券融资需求、投资者对投资挂牌企业的债券也有需求，据称新三板市场的债券融资产品正在研究论证之中，这个进程应当加速。

在新三板交易制度改革方面，根据2018年1月15日实施的《新三板股票转让细则》，将原协议转让方式优化调整为集合竞价转让方式，巩固优化做市转让方式，并为全部股票统一配套盘后协议转让。新交易制度实施以来，以定价申报、点击成交为获利基础的“钓鱼单”行为被彻底杜绝，做市股票收盘价抗操纵性得到提升，市场价格发现功能持续改善。

但新三板交易制度仍有改革空间。比如目前的集合竞价交易制度，创新层公司一天撮合5次，基础层公司一天撮合1次，市场人士普遍反映，如此交易频率并不能满足投资者的交易需求。而且集合竞价方式也产生一些问题，比如有些投资者在集合竞价截止时间之前的10秒左右下单、拟与对手盘成交，然而其他投资者却在集合竞价截止下单前的1、2秒下单，从而抢走对手单、抢先成交。

不妨在新三板直接引入连续竞价的交易方式。20世纪90年代后期，在美国的OTC市场上ECN已经被认可为一种可替代交易所撮合功能的交易系统，这个系统让股票买卖双方直接交易，按照价格优先、时间优先原则，对接收到的客户定价交易订单自动撮合成交，摆脱了做市商的人为干预;ECN市场的出现，使场外交易市场与交易所市场之间的界限变得模糊起来。新三板虽然属于场外市场，但也不宜过度追求与交易所市场大相迥异的交易方式，连续竞价虽可能导致投机行为，但却可能有利于激活新三板交易、解决流动性不足问题，由此也有利于推动新三板发展成为中小企业的重要融资平台。