共享单车泡沫折射中美私募差异

苗卿华

由于中国股权投资基金投资主体多为企业和个人，追求当期效益，投后更多谋求通过资本市场快速退出，加之市场化成熟的投资人缺乏，常常造成对热点行业和风口项目蜂拥而上，某些项目估值水平高度偏离合理区间，形成投资泡沫，近期最典型的就是共享单车投资泡沫

据证监会官网，2019年2月20日至21日，证监会主席易会满到上海调研设立科创板并试点注册制准备工作。今年，随着科创板的推出，私募股权基金将成为连接初创阶段高新技术企业和资本市场的重要工具。而近期的共享单车投资泡沫，是中国的私募股权投资存在问题的一个典型案例，在一定程度上可折射中国美国私募的差异：通过比较中美私募的异同，能更好地看清问题、促进发展。

私募股权基金源于美国，最早可追溯至20世纪中期，主要是解决中小企业融资难并提供专业财富管理。20世纪80年代，硅谷高科技企业兴起对融资的需求和高回报，引发私募股权基金的快速成长，扶持了以微软、英特尔为代表的一批高科技公司获得巨大成功，也带动了风投基金的繁荣。美国是全球最大的私募股权投资市场，占全球私募市场的40%，其中黑石、新桥资本、IDG资本、华平、KKR、摩根士丹利、摩根大通、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美银美林等机构是美国私募股权投资的佼佼者。经过近百年的发展，其私募股权投资成为仅次于银行贷款和IPO的重要手段，并已形成了一套比较规范、科学的运作机制。

中国的私募股权投资探索始于风险投资，从1985年提出支持创业风险投资问题，到20世纪90年代海外私募股权投资基金进入，到2004以后伴随深交所中小板、创业板投资浪潮产生大量VC/PE基金，前前后后到目前经历30多年的发展历史。截至2018年底，股权和创投类私募基金管理人已达14000多家，管理基金规模8.6万亿元。特别是近年来政府引导基金和国企改革类基金的快速发展，参与者和资金进入了大跃进全面发展阶段，无论投资范围还是运作方式都发生了质的变化。

对比中国和美国的私募股权基金，募资对象和基本运作方式差异不大。

募资对象都是合格意义上的投资者。在私募股权领域，市场参与者需要被证明具有较强的自我保护能力，以保障其对高风险具有承受力。因此，募资对象主要是一些大的机构投资者、个人合格投资者。美国证券交易委员会、中国证监会都将个人合格投资者制度运用在私募市场的监管中，制度对投资者资金实力做了量化界定;与此同时，两国都注意到了除资金实力以外的投资者能力需求，对投资人金融投资知识的掌握和承担风险的能力等予以关注。在美国，除了证监会发布的合格投资者认定标准，华尔街金融机构也会针对其高净值和高成长性客户进行评估，开发了除资金收入门槛以外更为综合的投资者的资金实力、投资水平和风险承受能力评估指标，其中关键的考察指标是风险控制能力、风险回报收益比能力、年复合增长率、信用积累和第三方信用评级等。

市场化专业化封闭运作。组织形式追求简单扁平，多采用合伙制;市场化选择专业人才管理，除了与管理资产挂钩的固定管理费，管理人还可以参与收益分成以强化激励;信息不公开，无需像公募基金执行强制信息披露要求，其投资业绩一般不对外公开，外界也无法通过公开渠道知晓其全面的资金到位和投资标的;资金封闭期一般在5年—10年，包括投资期和退出期。一只基金可分为多期融资，不同阶段投资策略可以根据行业热点变化灵活调整。

中国和美国私募股权基金不同之处也很多，主要是两个方面：

基金规模和投资种类差异大。根据美国证券交易委员会的统计，截至2017年底，美国私募股权基金管理人1132家，资产管理规模2.72万亿美元（约18万亿元人民币）。中基协会统计数据显示，2017年底中国已登记股权、创投类私募基金管理人13200家，管理基金28465只，管理基金规模7.09万亿元。就是说，中国私募股权数量领先美国近11倍，而美国私募管理规模领先中国私募1倍多。相对应的，是美国基金巨头多，竞争力强。KKR集团管理的总资产超过800亿美元，黑石集团管理的资产4496亿美元。而中国管理规模在100亿元及以上的私募只有200多家，目前最大的单只基金是3500亿元的中国国有企业结构调整基金。造成差异的原因，主要是两国私募基金发展历史和阶段不同，美国积累的经验、融资的环境和投资者成熟程度都领先于中国。其次，美国的私募基金做全球市场，中国私募基金基本只做中国市场，市场容量不一样。再则，美国的私募基金种类丰富、投资领域广泛、投资手法多样，管理产品能够满足投资者多方面的投资需求。美国的私募股权基金以并购基金规模最大，而中国的并购基金规模则非常小。

投后管理侧重点不同。由于养老金是美国私募基金最大的投资人，约占25%以上，美国股权基金偏重于长线管理，比如发展成熟的并购类基金更加偏向于投资标的长线管理，通過放大财务杠杆，帮助投资企业融资，并深度参与企业经营管理，帮助投资企业整合资产、改造技术、强化激励，帮助企业彻底改善经营状况，提升价值，从而谋求超高倍数的投资收益。美国并购基金对平台投资策略非常看重，希冀以行业内的龙头公司作为行业整合的平台，通过对行业其他企业的再并购，整合资源优化配置，培育行业优势企业，最终通过企业上市或股权出售实现投资退出。相比之下，由于中国股权投资基金投资主体多为企业和个人，追求当期效益，投后更多谋求通过资本市场快速退出，加之市场化成熟的投资人缺乏，常常造成对热点行业和风口项目蜂拥而上，某些项目估值水平高度偏离合理区间，形成投资泡沫：近期最典型的就是共享单车投资泡沫，触目惊心，亟需反思。

私募股权基金作为多层次资本市场的重要补充，在我国金融市场深化改革的背景下，需要在完善法律监管、丰富投资领域、培育成熟人才市场等方面加快改革发展，积极拥抱机遇、迎接挑战，加快建立有中国特色并与国际规则接轨的私募股权投资发展的制度环境和竞争机制，推动私募股权投资市场化、国际化发展，开创中国私募股权市场的美好未来。