新三板创新层企业融资效率研究

周澜迪

摘要：企业融资效率是指在融资类财务活动中所实现的效能和功效，与企业的资本结构、融资主体自由度、市场金融化程度等因素密切相关。作为与我国市场经济主体中小企业相匹配的融资平台，研究如何提高新三板市场挂牌企业的融资效率对我国市场经济发展有长足意义。本文利用52家新三板创新层样本企业一阶段DEA的结果进行SFA回归，定性得出转让方式、所在省份人均GDP、是否属于战略新兴产业三大环境因素对创新层企业融资效率产生了实质影响，剔除环境因素后，更准确的融资效率值显示该层级企业融资效率处于较低水平。

关键词：新三板 创新层 三阶段DEA 融资效率

一、引言

中小企业作为我国市场经济的主体，在推动国民经济发展和优化经济结构上有着举足轻重的作用。随着新三板市场不断革新，分层制度的推出实现了新三板企业的差异化管理，有效缓解了创新层企业的流动性，该层级企业能否通过制度红利优化资本筹措和配置的效率对政策的导向性具有重要的战略性意义。

目前对企业融资效率定量研究的实证方法集中于传统的一阶段DEA模型，由于此类方法未考虑到环境因素和随机误差项的影响，实证结果与真实值存在一定偏差，而本文运用了三阶段DEA模型对新三板创新层企业的融资效率进行测度，剔除所选取的环境因素对传统DEA方法的影响，运用更加真实准确的效率值探究新三板创新层企业的融资现状，寻求提高融资效率的有效途径。

二、相关文献评述

（一）企业融资效率研究

Victor，Sulla，Sarra-allende（2003）等人[1]从筹资效率角度定义融资效率，以内源融资、债务融资和股权融资为基础，详细地阐述了中小微企业的融资方式，研究结果表明大量中小企业在发展过程中都会因为融资渠道受限，企业的融资效率会受到一定的影响，进而给企业的成长性带来负面效应。在2000年，刘海虹[2]从配置效率角度定义融资效率，表示企业在融资过程中体现的资金配置状态可以从资金供求方式中分析得出，企业获得资金的可能性以及能够通过何种方式获得的资金支持也是融资效率的表现形式。宋文兵（1997）[3]从成本、收益角度定义融资效率，表示确定融资决策是否合理，可以从配置效率和筹措资金效率两个角度来进行评价，筹措资金效率指的是企业花费较少的成本来获得开展业务的资金;配置效率指的是企业将资金分布在能够产出更多效益的部门，通过对资金进行调配，减少收益收窄部门的资金投入。高有才（2003）[4]从宏观角度定义融资效率，他的观点是从宏观角度出发，国家的经济发展和企业融资密切相关，前者为后者提供了良好的融资环境，决定中小企业的融资效率。

（二）包络数据分析法（DEA）

传统的一阶段数据包络分析法在构建企业融资效率评价体系时得到了广泛的应用。田金方，王冬冬等（2017）[5]以Malmquist指数法和DEA模型作为实证基础，分别从静态和动态的角度研究资本市场中行业的差异性，同时从全要素生产率中拆分不同范畴的指标，运用Tobit模型分析各个指标对融资效率的影响。根据研究结果显示，在金融危机之后，融资的发展速度和水平分别呈现“N”和“W”的复苏形态;代表技术管理水平的技术效率对资本市场融资效率的影响程度最大，所以技术发展是经济进步的主要制约因素。

三阶段包络数据分析法的应用也在近几年的研究中得到了体现。沈忱（2017）[6]采用三阶段DEA模型对101个新三板挂牌企业融资效率进行研究，实证结果表明，样本企业的融资效率很大程度上受到了企业经济规模、盈利能力的影响，剔除这些扰动因素的效率值反映出新三板企业由于缺乏流动性和不合理的投入产出比，融资效率不高。

三、模型选择和指标选取

通过对比多种融资效率研究方法的优势以及局限性，本文采用三阶段DEA分析法来构建研究样本的融资效率评价体系。

（一）三阶段DEA模型评价

第一阶段：BCC模型修正了CCR模型中不符合实际情形的假设，應用前提是生产者的规模报酬可变。

第二阶段：采用第二阶段SFA回归分析法，考察投入松弛变量与所选取的环境变量的相关程度，剔除相关环境变量的影响。

第三阶段：将第二阶段得到的投入值和初始产出代入第一阶段DEA模型测度决策单元在内生真实情况下的效率值。

（二）指标选取

投入指标选取：资产总额（X1）。指标代表企业发展主营业务以及周边外延业务的基础。资产负债率（X2）。该指标可以反映不同企业的融资构成情况。财务费用（X3）。它体现企业的融资成本，反映企业在筹集资金过程中产生的利息费用。

产出指标选取：主营业务收入增长率（Y1）。该指标是投资者评估新三板创新层企业成长能力的核心指标之一。净资产收益率（Y2）。用以衡量股东权益的收益水平和企业运用自有资本的效率。总资产周转率（Y3）。该指标的大小与企业资产周转速度相关。

环境变量选取：经济水平（Z1）。本文用各公司主营业务所在省份的人均GDP来衡量。政府政策支持（Z2）。文采用虚拟变量的形式来表示当地政府对于中小企业的政策支持力度，属于战略新兴产业的企业该项虚拟值取1，反之取0。转让方式（Z3）。本文以虚拟变量表示，做市转让的企业为1，协议转让的企业为0。

四、融资效率测算

（一）样本选取与数据处理

本文样本的选取集中于在新三板创新层有过融资行为的中小企业，选取标准如下：

一是创新层样本企业要选取2016和2017年两次调整层级后都处于创新层并且有过融资行为的企业。

二是样本企业进行过规模在1亿元以上的定向增发或股权质押在2000万股以上或发行过中小企业私募债。

最终本文共选取到符合要求的新三板创新层企业52家。DEA模型严格要求数据必须大于零，对原始数据进行无量纲化处理，公式如下：

（二）三阶段DEA实证结果分析

1.第一阶段DEA效率值分析。本阶段利用DEAP2.1软件对选取的52家新三板创新层企业2017年的融资效率进行测评。

（1）综合技术效率。在2017年分层制度实施之后，创新层企业综合技术效率为0.710，35家企业处于融资低效率和较低效率阶段，占比67.31%，只有9家企业实现了完全综合有效，仅仅占据样本容量的17.31%，处于低效率水平和较低效率水平的企业占据很大比例，严重影响了创新层总体的融资效率。

（2）纯技术效率。创新层样本企业纯技术效率为0.813，效率损失为18.7个百分点，仅有10家样本企业的纯技术效率处于完全有效状态，有61.54%的样本企业该效率值位于较高效率水平和完全效率水平，样本企业2017年整体的纯技术效率高于综合技术效率。

（3）规模效率分析。2017年样本企业的规模效率达到了0.872，仅有新达通一家企业处于低效率水平，综合技术效率中较大部分来自于规模效率的贡献。处于规模报酬递增阶段的企业数量为39家，规模报酬不变的企业数量为9家，4家样本企业规模报酬递减。

2.第二阶段SFA分析。通过随机前沿SFA模型，将外生环境变量和由DEA第一阶段计算出的投入松弛变量进行回归分析。

从表1的结果可以看出，2017年创新层样本企业SFA回归分析的gamma值接近于1，说明误差主要由生产技术的非效率所造成，进行SFA回归分析是合理的。

（1）转让方式对投入松弛变量的影响

由表1可以看出，转让方式对三个投入松弛变量的回归系数都为负数且全部通过显著性检验，说明当创新层企业股票流通方式为做市转让时，其总资产、资产负债率、财务费用的冗余会减少，即企业融资的产出效率会相应的增加。

（2）战略新兴产业对投入松弛变量的影响

从表1可以看出，战略新兴产业对总资产松弛变量和资产负债率松弛变量的回归系数为负数，属于战略新兴产业的企业会减少资产负债和总资产的投入冗余，但对财务费用松弛变量的系数不显著。

（3）所在省份人均GDP对投入松弛变量的影响

表1表明所在省份人均GDP对财务费用松弛变量的系数为正值且在1%显著性水平上显著，说明企业所在地人均GDP越高，财务费用投入冗余越高，越不利于产出效率，降低了企业的融资效率。

3.第三阶段DEA效率值分析。为了构建新三板创新层企业更精准的效率评价模型，必须剔除环境因素的干扰。针对每个决策单元投入项的调整过程如下：

在剔除了环境因素的影响之后，2017年创新层企业的综合技术效率从0.710提升至了0.744，纯技术效率从0.813提升至了0.853，规模效率从0.872微跌至0.869，说明了环境因素对综合技术效率和纯技术效率影响显著，而对规模效率影响不大。与第三阶段所计算的效率值相比，第一阶段高估了纯技术无效率所导致的整体技术效率的损失。但总体来看创新层企业融资效率依旧不高。

具体来看，综合技术效率、纯技术效率、规模效率从0

五、研究启示

本文控制了外生变量造成的偏差，实证评估了52家新三板创新层企业的融资效率，研究发现：1.新三板创新层样本企业整体融资效率水平较环境变量控制前出现了一定程度的上升，证明优化经济环境和企业核心业务对新三板企业融资效率的提升具有重要作用。2.企业的转让方式、企业所在地的经济水平、企业是否属于战略新兴产业等外生变量对新三板创新层企业的投入松弛量有重要影响。3.在剔除环境因素的干扰后，实际上创新层企业整体融资效率处在较低效率状态（0.5≤h<0.8），纯技术效率和规模效率能够达到较高效率水平（0.8≤h<1），但是規模效率方面大多数企业处于规模报酬递增状态4.剔除环境变量的对投入松弛变量的影响之后，新三板创新层企业融资的综合技术效率相较控制前有了一定幅度的提高，并且该增幅主要是由纯技术效率的提高贡献，而创新层样本企业整体规模效率未发生大幅变化且一直处于较高水平。

针对新三板创新层企业融资效率偏低的情况，可以得到如下启示：1.根据企业所处的外部环境，合理调整投入产出比例，确保新三板企业的融资效率。2.企业应当及时披露融资以及后续资金使用的进展，长期良好的时效性可以降低信息不对成带来的逆向选择和道德风险，获取投资者信任从而降低融资成本，提高融资效率。3.尽快落实更加完善的转板制度，创新层企业具有更好的融资效率，优先增加新三板创新层转板比例，进一步释放新三板的流动性，提高企业融资效率。4.可以对投资者门槛根据分层情况对投资者准入门槛进行区分，适当降低创新层企业的投资门槛，给新三板市场带入更多的增量资金，增加市场活力，提高创新层企业的融资效率。

参考文献：

[1]Sulla，Vitor and Sarria-Allend，2003，Small and medium size enterprise financing in Eastern Europe[J]. Workpaper.

[2]刘海虹.国有企业融资效率与银行危机相关问题研究[J].财经问题研究，2000（03）：41-45.

[3]宋文兵.对当前融资形势的理性思考[J].改革与战略，1997（06）：1-6.

[4]高友才.企业融资效率研究[D].2003.

[5]田金方，王冬冬，陶虎.资本市场融资效率的行业检验——来自中国上市公司的经验证据[J].商业经济与管理，2017（3）：51-61.

[6]沈忱.中小企业在新三板市场融资效率研究——基于三阶段DEA模型定向增发研究[J].审计与经济研究，2017，32（3）：78-86.