美联储缩表的内涵及影响

王依婷 吉余峰

2008年美国爆发次贷危机，随后转为全球性金融危机。为了应对危机，美联储先是急剧地降低利率，继而将最后贷款人职能从传统的银行业机构扩展到了金融市场，再续之以固定频率和规模购买资产而实施量化宽松货币政策。多年非常规货币政策导致美联储资产负债表急剧扩张。北京时间2017年9月21日凌晨，美联储举行议息会议并宣布将于本年10月启动渐进式被动缩表。公布决议后，市场反应迅速，黄金价格迅速下跌，美国十年期国债收益率上扬。随着美国宣布开始缩表计划，全球市场普遍认为美国已经进入加息周期的正轨，接下来将是一段漫长的流动性收紧时期。截至2018年11月，美联储已落实其缩表计划12个月，暂时并没有改变其最初所提缩表计划的意向。

通过对美联储资产负债表结构的分析，可明显看出美联储资产负债规模在近十年急剧扩充，从8710亿美元增长至44600亿美元，增长了超过5倍。在落实缩表计划后，规模有减少的趋势。资产端的增长主要集中与美国国债与抵押贷款支持债券（MBS）两方面，负债端的增长主要集中在联邦储备券（通货）以及准备金方面。缩表结束后，通货与准备金呈现此消彼长的现象。次贷危机后，美联储基本无正回购资产，而逆回购数量增明显，其本身的资本金亦基本保持不变。

美联储货币政策常态化主要是指2008年次贷危机后美国由于实行量化宽松货币政策后放弃了以公开市场操作来调节貨币市场短期利率的调控方式并将长短期利率都控制在零利率附近后，希望重新将联邦基金利率调整回到正常水平而采取的一系列措施。主要有两种手段，一是加息，二是缩表。加息作为一个老生常谈的问题已经广受全球金融市场分析预测，而缩表作为一项并不常采用的非常规货币政策，学界对此的研究还不多。

美国建国以来历次缩表，在缩表进程中几乎都伴随着加息，两种方式同作为紧缩性货币政策手段相辅相成，共同引导美国的货币政策走向紧缩通道。但是并不是每次美国进入紧缩性货币通道就会采取缩表这项措施，美联储只有在认为缩表存在必要性时才会选择这种方式影响货币供应量，缩表理应是作为更为谨慎，且可能比加息造成更为显著效果的紧缩性货币政策。

加息与缩表背后的内在机制存在很大差异。加息中的“息”表示联邦基金利率，在次贷危机之前，联邦公开市场委员会（FOMC）通过永久性或者临时性买卖证券的公开市场操作调整准备金水平借此调节联邦基金利率至目标水平，加息即通过卖出证券增加准备金数量通过市场自动出清使利率上升，由于当时美联储准备金数量较少，因此少量的公开市场操作便可以对联邦基金利率造成较大影响。但这种影响对短期利率较为显著，传导至长期利率需要一定的时间。次贷危机发生后，为了在短时间同时压低长短期利率，美联储采用大规模资产购买计划，将目标利率从一个点延伸至一个区间。美联储通过购买特定资产提升资产价格，根据可替代性同时降低其他资产的收益率直至目标区间以内。

缩表的背后机制较加息来说比较单纯。根据美联储于2017年6月公布的缩表计划，即每月缩减定额美元国债和MBS。缩表采取的方式是通过逐步减少到期证券的本金再投资规模来达到自然缩减的目的。这种方式可以直接打破债券市场的供需平衡，并且明确市场对于长期利率进入上升通道的预期。

通过分析加息与缩表背后机制可以看出，加息主要调节的是短期利率，而缩表则是直接影响长期资产供求平衡及长期利率。但是不可否认的是无论是加息或者是缩表，都将使得美国利率进入加息通道。

美联储缩表决议的落地势必会对美国国内经济产生影响。美联储缩表建立于美国联邦基金利率区间超过1%的基础上，可以认为此时利率的安全边际较高。因此美联储所采用的较为温和的缩表方式并不会在短期引起美国乃至全球货币市场的巨大震动，由于给予市场的反应时间很长，难以造成黑天鹅事件。从长远来看，美联储缩表在政策层面的主要目的是希望将美国的货币政策拉回正轨，尤其是希望将美联储的货币政策操作框架调整回到金融危机爆发以前。以解决一系列扭曲货币政策操作框架可能带来的潜在危机，如收益率曲线倒挂、巨额超额准备金可能造成的通货膨胀、美联储自身的损失以及美联储直接与投资者进行交易容易造成金融不稳定。

对于美国国内经济所造成的影响，可以从微观及宏观两个方面分析。从微观方面来分析，缩表将直接打破美国债券市场的供需平衡，导致美国长期利率上升;全球资本将加速回流美国，强势美元周期得到进一步加强;资产价格泡沫可能破碎。紧缩性货币政策的实施将使得美国货币市场的流动性持续处于紧缩状态，给资产价格将带来下跌压力。从宏观的角度来分析，美联储缩表将不可避免地减缓美国经济复苏;流动性紧缩将冲击新兴市场，可能造成金融不稳定。从历史来看，美国进入加息周期往往是新兴市场发生金融危机的导火索，比如拉美债务危机、欧洲债务危机等基本都发生于美国紧缩性货币政策期间。

美联储缩表对于中国经济的溢出效应可以从其对全球经济的影响，以及全球经济影响对中国经济影响两个方面之间的传导进行分析。

首先考虑缩表对于全球经济的影响。第一，美国长期利率进入上升通道可能导致新兴市场爆发金融危机。美国的紧缩性货币政策对于新兴市场来说一直都一个考验，尚未健全的金融体系可能无法承受资本在短期的快速流失，从而来不及做出及时的应对。而一旦某个市场的资本管制处于较为宽松的状态，这个危机就能短时间传染到向另一个市场。美联储缩表的进程虽然较为缓慢，但是在各国之间流动的资本将一直保持全球长期利率将要走高的预期，随时准备回到美国避险，一旦出现黑天鹅事件，可能会造成广泛的影响。

第二，美联储缩表可能抑制国际大宗商品价格。由于量化宽松政策导致美国的通货膨胀预期持续处于高位，美元贬值，导致大宗商品价格大幅上涨。虽然由于实体经济复苏缓慢导致全球经济增长一直不温不火，生产要素成本没有上涨动力，导致大宗商品价格有所回落。但是自2016年全球经济复苏以后，大宗商品价格开始走强。可以看出大宗商品价格深受全球实体经济的影响，缩表将不可避免减缓美国实体经济复苏，同时由于资本外流，其他各国的实体经济可能受到更大的冲击。这都将对国际大宗商品价格产生抑制作用。

第三，美联储缩表将使得至今仍采用低利率乃至零利率的国家不得不重新考虑其货币政策，比如日本与欧洲。根据利率平价原理，若其他国家不响应美国利率不断走高的和货币政策，将导致本国的资本不断流出，本币不断贬值，利差扩大。在资本流动的情况下，将对金融体系与实体经济产生抑制。但被动选择紧缩性货币政策可能导致资产价格泡沫破碎，国内实体经济一蹶不振，走入死局。

中国作为全球第二大经济体，并且作为次贷危机爆发以来的全球经济增长的支撑点，在这场缩表进程中扮演的角色十分重要。全球经济走入拐点也将对中国经济产生一系列的影响。

第一，人民币将持续面临贬值压力。与其他除美元外货币相同，在强势美元周期内，所有货币都将相对美元进入贬值周期。由于汇率改革不断推进，自2015年811汇改后，我国外汇储备逐年降低，由4万亿美元逐步降低至3万亿美元，在此基础上保持汇率稳定将更加困难。同时，更为复杂的浮动汇率制度和经济结构调整也将提高稳定汇率的难度。

第二，中长期资本将加剧流出。外汇储备的降低意味着资本不断外流，近年来由于汇率改革以及全球经济复苏已经有部分资本流出中国，可以预见一旦美联储缩表导致长期利率逐步攀升后，中长期资本将加速流出中国，这对中国的实体经济将造成负面影响。

第三，货币政策将被迫转为紧缩性货币政策。中国近年来一直采用中性货币政策以保持金融市场稳定以及通货膨胀的基本稳定。缩表与加息同时进行产生的双重作用将使得美国流动性趋紧，影响蔓延至全球后基本可以预见全球流动性趋紧的趋势。届时，由于汇率与资本外流的压力，可能导致央行不得不采取紧缩性货币政策进行应对，至少在金融市场内定向加息以控制利差。而紧缩性货币政策可能对实体经济产生抑制，尤其是我国中小企业贷款难的问题一直难以解决，贷款利率的上升可能对这批中小企业造成较大的影响。

第四，全球资产价格下降可能刺破房地产泡沫。前面已经讨论过美联储缩表将使美国资产价格下跌，资本追逐收益导致价格下跌将影响至全球，包括中国。虽然如今中国的资本管制仍较为严格，长期资本的流出渠道不顺畅，但这仍旧对中国长期资本投入较大的产业具有冲击，尤其是房地产企业，可能由于资金链的断裂引发流动性危机。

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