中国私募股权投资基金退出机制的现状与思考

一、导论

私募股权投资基金(简称PE)，是指通过非公开推介的方式向少数投资者募集所需资金，用以投资非上市公司的股权，再以特定的方式转让股权实现投资退出，获得盈利的投资基金。私募股权投资基金虽然在我国起步较晚，但经20余年的蓬勃发展，资产管理规模已经超过5万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额超4500亿元。PE基金运作包括募集、投资、管理和退出四个阶段，其中退出是基金运作实现盈利的关键环节。实现退出意味着投资者获得理想的投资回报，意味着投资运作的成功，最重要的是关系到我国私募股权投资基金的良性发展。但是，我国PE基金的退出机制仍存在相关法律不健全、监管体系不完善、人才和中介服务机构缺乏等方面的诸多问题，有待完善。

二、私募股权投资基金退出机制

(一)退出机制理论

私募股权投资退出是指股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程，退出是判断一个投资机构盈利指标的重要参考。

(二)私募股权投资基金退出路径及比较

PE的退出方式多种多样，一般而言，IPO(首次公开发行)、兼并收购(并购)、股份回购和破产清算是四种较为传统的退出方式。

1.IPO(首次公开发行)

2.兼并收购(简称并购)

兼并还称吸收合并，通常是指一家更占优势的企业吸收一家或更多的独立企业合并组成一家企业。其中只有一家参与合并的企业存在并持续，或是合并前的企业全部灭亡以成立一家新的企业。收购是指一家企业通过购买另一家企业的股权或资产，以获得这家企业的所有权或控制权。兼并收购实际上是指在目标企业的价值达到预期时，把目标企业当成一种产品，出售给第三方，以实现资金的顺利退出。

3.股份回购

股份回购主要有股东回购和管理层收购(MBO)，指企业所有者或者管理者按照事先约定的价格买回公司发行在外的股份。当投资者不能通过其他方式如IPO退出时，有权要求目标企业按照约定购回之前买进的股份；当目标企业不希望投资者将其所持有的股份出售给第三方时，也有权要求回购该股份。股份回购和并购相同，本质上也是一种股权转让，只是区别于股权转让主体的不同。

4.破产清算

当目标企业不能偿还到期的债务，或者企业持续经营只能产生更多的损失，为了尽可能的减少损失收回资本，只能果断清算目标企业。但这也是一种不得已而为之的退出方式，只有目标企业真的到了资不抵债的程度才会选择这种方式。因为并不是所有经营不下去的企业都会进行清算，清算不仅会有不小的成本，而且耗时长，还要经过复杂的法律程序，最后也要损失部分或全部资产。如果债务不多，企业宁愿采取其它方式继续经营。

三、我国私募股权投资基金退出机制的现状

(一)PE投资总体情况

图1 2014-2017年PE投资总量季度环比比较数据来源于：清科数据库

2014年我国被批露的从PE机构获得融资的案例共有943起，融资3306.07亿元人民币。2015年PE投资案例共2845起，融资3839.73亿元人民币。2016年PE投资3390起，共融资6014.14亿元人民币。2017年前三个季度被批露的PE投资案例共有2396起，融资4637.33亿元人民币。从2014年到2016年，PE投资案例数量和投资金额都持续增长，但在2017年却有所下滑。2017年前三个季度投资案例数量较2016年同比下降13.06%，投资金额同比下降11.93%。2017年平均每家企业融资1.94亿元人民币，较2016年同期平均融资额1.91亿元人民币略有上浮。(见图1)

(二)PE退出总体情况

2014年我国PE退出共386起案例，2015年退出案例1373起，2016年退出2625起。从2014年到2016年，PE退出案例数持续增长。2017年第一个季度我国PE发生退出案例401起，第二个季度354起，第三个季度343起，呈缓慢下降趋势。2017年前三个季度共退出1098起，较2016年同比下降39.07%，与2015年同期退出案例总数相比上升31.18%。(见图2)

第一，在小学语文教学中运用经典诵读有助于丰富小学生的精神世界。当下由于小学生年龄较小，尚未意识到小学语文教学对其今后学习与生活的重要作用，在课堂上通常是教师所讲解的知识就是学生所掌握的，其学习缺乏系统性与技巧性。而通过经典诵读教学可以让学生充分的掌握与记忆一些经典古诗文，当遇到一些情况时学生会自然而然从脑海中涌现出所学习过的教学知识，在某种程度上来讲是对学生精神世界的一种丰富。譬如：学生在看到月亮的时候，就会想起“举杯邀明月，对影成三人”等诗句。

图2 2014-2017年PE退出季度环比比较数据来源于：清科数据库

(三)退出方式

如表1统计数据显示，2017年第一季度和第二季度PE退出方式以IPO和挂牌新三板为主。2017年第一季度PE退出共401笔，其中有155笔通过挂牌新三板退出，占比39%，是该季度最主要的退出方式；因2016年底证监会核准速度加快，2017年第一季度PE采用IPO方式退出达到137笔，占比34%。2017年第二季度中IPO退出保持良好势头，占比40%，一跃成为最主要的退出方式，退出占比环比增长18.24%，而新三板挂牌退出缩减为123笔，占比35%，有明显下滑，环比下降10.11%。两个季度中，并购退出均为48笔，占比变动不大。第二季度股权转让退出案列笔数较第一季度减少4笔，占比不变。其他退出方式如回购，清算等均占退出案列总数的极小部分，仅有数例。

表1 2017年上半年PE退出方式分布

数据来源于：清科数据库

四、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题

(一)PE退出方式缺乏多样性

图3 2014-2017年私募股权投资基金IPO退出案列笔数和占比数据来源于：清科数据库

我国私募股权投资基金退出方式单一，IPO成为绝对主导的退出方式。如图3所示，2014年至2015年上半年各季度，PE各种退出渠道中，IPO占到整个退出案例的30%以上，最高时期达到近55%。虽然2015年下半年开始受IPO暂停的影响，该比重急剧下降，但是从2017年第1季度开始，IPO的比重又迅速爬上30%以上。并购、新三板等其他退出方式比重远低于IPO。以2017年第三季度为例(见表2)，PE共退出343笔，其中IPO退出175笔，占PE退出的半壁江山，达到51.02%。其次是并购退出77笔，占比22.45%，较IPO退出少28.57%。新三板退出位居第三，有73笔，占比21.28%，较IPO退出少29.74%。企业通过其他方式退出的案例数仅18笔，占比5.25%。

表2 2017年第三季度PE退出方式案例数及其占比

数据来源于：清科数据库

(二)和PE退出相适应的法律制度不健全

目前，关于私募股权投资基金我国还没有专门的规范的法律法规，甚至现有的法律法规中有些规定不利于PE的退出。例如，我国《公司法》(2014 年版)中的第74条和第142条规定对回购股权的要求都偏高，限制了公司回购自身股权。投资者只能避开这些法律限制，偏向管理层和员工回购股权，减少了退出方式的选择。在《企业破产法》中没有专门针对有限合伙企业的规定，而有限合伙企业又是私募股权投资基金目前较常见的组织形式。当企业破产时就出现了无法可依的情况，不能通过专门的法律途径尽可能的减少损失。还有法律对禁售期的限制，强烈影响了资本的流动性。当选择IPO退出时，过长的锁定期会影响退出时间的选择，加大投资风险。

(三)监管体系不完善

在我国，虽然有多个监管部门都对私募股权投资基金的运行负有监管责任，但关于监管责任的界定都没有明确的规定，每个部门监管哪一部分都不够清晰。而且各个监管部门之间缺少协调沟通，在关于私募股权投资基金监管的规定的制定和实施中，可能会产生适用法律不统一、跨部门无法协调等问题，造成监管重叠、套利的现象。除了监管部门，还有一些行业性的组织如中国证券投资基金业协会在其中发挥监管的作用，虽然取得了一定的效果，但行业协会毕竟是自律性的组织，缺乏统一，不利于PE的发展。

(四)缺少私募股权投资基金人才

PE的运作是一项专业性极强和复杂的工作，涉及到各种专业领域，对该行业人才有很高的要求，不仅要具备各领域的专业知识并融会贯通，还要有丰富的从业经验。我国相关行业近年来虽然发展颇有成效，但毕竟起步晚，发展时间不长，专业素养高的人才还是相当缺乏。而且我国私募投资行业的人才大多数是从其他行业转过来的，相关的专业知识都匮乏，没有过多的实战经验，很难引领PE的运作。还有一部分是从国外回来的，虽然有丰富的专业知识和实践经验，但国内外的情况有许多不同，往往不能因地制宜。在人才储备上，大多教学者都是现学现教，没有系统全面的知识点，不利于后继人才的培养。因此，人才的缺乏在很大程度上不利于PE的发展。

(五)缺乏必要的代理咨询服务机构

在PE的运行中，由于过程的复杂性，需要各种中介服务机构在其中运作，减少投资风险，使得利润最大化，其中任何一种服务机构没有做好，都有可能影响到PE最后的收益。而我国目前的服务机构不仅少、服务水平低、专业性不高，还不够规范。主要是我国PE发展的时间不长，大多数的服务机构都缺少相关的经验。而且有时候可能为了一个投资项目引发恶性竞争，甚至违法违规，影响投资者的利益。

五、完善我国私募股权投资基金退出机制的对策建议

(一)探索符合现阶段经济形势的退出路径

目前我国很多私募股权投资机构都将IPO作为主要的退出方式，但如果每个企业都想IPO，至少都需要花费十几年甚至是几十年的时间，而且也不是每个企业都适合IPO，也不利于实现通过私募股权投资基金加速中小企业和高新技术企业发展的目的。若还维持原有模式，势必不利于PE的发展，应转换思路，开拓更多退出渠道。随着我国资本市场的不断发展、完善，也衍生出了其他新的退出路径，PE的退出也有了更多的渠道选择。

1.新三板

全国中小企业股份转让系统，简称新三板，是我国继深沪交易所之后的第三家全国性的证券交易场所，是我国资本市场的重要组成部分之一。目前，新三板有协议转让和做市转让两种转让方式。协议转让是指买卖双方互相协商达成股权交易。做市转让是指在买卖双方之间加一个居间者“做市商”。

2.股权转让

股权转让实际上就是一种套现退出的方式，持有者依法有偿转让自己的股权给他人。常见的比如有私下协议转让、在区域股权交易中心(即四板)公开挂牌转让等。

3.借壳上市

借壳上市，指非上市公司通过收购经营不善的上市公司，剥离上市公司的资产并注入自己的资产，从而实现间接上市的操作手段。这样上市后可在二级市场套现退出。

4.APO

APO(融资型反向收购)是一种新型的复合型金融交易模式，将私募股权融资和反向收购相结合，介于私募和IPO之间，即包含私募低成本、快捷的特点，也包含IPO公募的特点，也算是一种另类的借壳上市，可以让我国民营企业以此实现股票的公开交易。

随着我国资本市场和私募股权投资基金行业的有序发展，PE的退出渠道将不断改良，在实践中探索出更多适合我国国情的退出渠道，保障资本的有序收回。

(二)完善相关的法律制度

首先应出台关于私募股权投资基金专门的法律法规，明确它的法律地位，改变我国目前没有相关法律的不利局面。其次应修改并完善现有的法律法规，比如对于《企业破产法》，应将有限合伙企业的破产清算事项加入，使得在投资该类型企业的基金失败后有法可依，能尽量减少损失。对于《公司法》中上市公司锁定期的规定，可以缩短锁定期的年限或者是部分限售，既有利于避免股东过早套现又兼顾到PE退出的时机选择。最后要加强税收政策方面的实施力度，应借鉴国外优秀经验，给予PE更多更全面的优惠政策。

(三)完善相关的监管体系

首先应明确私募股权投资基金的监管部门并界定各自管辖的领域，建立责任机制，防止出现监管重叠、监管套利、造成市场的无序混乱的情况。其次应完善私募股权投资基金的信息披露制度，并不是指向公众公开披露，而是向投资者及时披露，尤其是涉及到重大事项的应在规定期限内告知投资者，以维护投资者的知情权，防止因信息不对称而造成的利益损害，否则投资者可以提出诉讼。最后应规范私募股权投资基金的募集和退出，对募集主体、账号和退出程序、路径做出明确规定。

(四)完善中介服务机构和加快人才培养

首先应规范中介服务机构的建设，加大力度培育各种和私募股权投资基金相配套的服务机构，为其提供更多更专业的服务。并且应提高服务机构人员的专业素养和入职门槛，甚至对其进行监管。投资者也应该了解各种风险，适当地借助各种服务机构。其次应加快人才的培养，目前在私募股权投资基金方面，我国需要大量的复合型人才，不仅是指基金管理人也是指投资人。在后继人才上应提高对高等院校教育的重视程度，设立相关专业，并联系实践进行教学。在现有人才上应多与国外人员进行交流，学习其优秀经验，联系我国国情因地制宜，培养出领头人才。

(五)构建多层次资本市场体系

首先应完善IPO市场，不仅要加强主板市场发展，还要鼓励企业在创业板上市，不断完善和发展创业板市场、中小板市场。创业板和中小板IPO条件相较于主板而言更宽松，给中小企业和高新技术企业提供了上市场所，减轻融资压力。但因此也容易造成股价偏离合理估值的情况，无论是暴涨还是暴跌，都会加大风险，不利于PE的发展和退出，所以要不断完善中小板和创业板市场的信息披露制度和监管机制。其次应完善新三板市场，新三板市场范围小，规模不大，政府应出台鼓励政策。新三板市场虽然有协议交易、竞价交易等制度，但做市商制度缺位，应该引入以加强市场流动性。最重要的是我国没有转板制度，无论什么企业都需要通过IPO才能进入A股市场，这也是因为我国资本市场的层次性不明显，所以要完善市场之间的转板机制。最后应完善场外市场，在其他资本市场发展成熟的国家，场外市场交易占比较高，占主导地位，而我国却相反，场外市场落后，应该加大场外市场发展力度。