CME集团农产品期货与期权产品的借鉴及启示

丁嘉伦 金靖宸

关键词：CME集团 农产品期货 农产品期权

一、引言

我国是农业大国，农产品具有品种多、产量大的特点，为农产品期货与期权市场发展提供了基础和动力。近年来，我国农产品期货与期权市场发展势头良好，多个期货产品的成交量在全球排名居前，期权产品成长迅速，农产品成为我国商品期货与期权市场发展的重要领域。对比国际成熟市场，我国农产品期货与期权市场仍有广阔发展空间，在金融服务实体经济的大背景下，应在学习借鉴国际先进经验的基础上兼收并蓄，更高質量的推进市场纵深发展，提升功能发挥水平。

二、CME集团农产品期货与期权产品体系介绍

CME集团旗下的芝加哥期货交易所（CBOT），是世界上较早上市交易标准化农产品期货与期权合约的交易所。根据CME集团官网披露的产品汇总信息，目前CME集团共有57个农产品期货产品、107个农产品期权产品，分为谷物油料（Grain And Oilseed）、乳制品（Dairy）、畜产品（Livestock）、木材纸浆（Lumber AndPulp）、软商品（Softs）、化肥（Fertilizer）、商品指数（Commodity Index）七大类。从合约形式来看，期货产品除了标准形式的期货合约外，还有迷你期货、TAS期货、现金结算期货等形式;期权产品除了标准的美式期权合约外，还有周期权、短期新作物期权、日历价差期权、跨品种价差期权等形式。

（一）农产品期货种类丰富且覆盖面广

交易所层面，农产品期货主要在CME集团旗下的3个交易所上市交易，各交易所产品线比较清晰，并无重复。CBOT主要上市谷物油料类期货（棕榈油期货在CME上市）以及标普商品指数期货，共计28个;CME主要上市乳制品类、畜产品类、木材纸浆类、化肥类期货以及彭博商品指数期货，共计25个;NYMEX上市4个软商品类期货;COMEX并未上市农产品期货。

产品类别层面，CME集团的农产品期货种类丰富，谷物油料类期货产品占据主导地位，其他类分布较为均匀。在57个农产品期货产品中，共有谷物油料类期货27个、乳制品类期货6个、畜产品类期货6个、木材纸浆类期货1个、软商品类期货4个、化肥类期货6个、商品指数类期货7个（详见附表1）。

合约形式层面，谷物油料类期货产品合约形式最为丰富，特别是小麦和玉米品种。CME集团不断对其农产品期货进行产品拓展与创新，一方面，对于不同品质的同种农产品开发上市不同期货品种，如开发出了玉米期货与黑海玉米期货，芝加哥软红麦期货与堪萨斯硬红冬麦期货等;另一方面，基于同一期货合约通过修改部分合约参数衍生出新产品，开发出了迷你类、TAS类、现金结算类及价差类等多种期货合约形式（见图1～图3）。

（二）农产品期权产品数量多但分布相对集中

期权产品的数量几乎是期货产品的2倍，但其分布相对集中，主要体现为：

交易所层面，除了少量产品来自CME外，大部分农产品期权产品集中于CBOT。谷物油料类期权（棕榈油期货期权除外）均来自CBOT，共计92个;乳制品类、畜产品类、木材纸浆类期权均来自CME，共计15个（见图4）。

产品类别层面，相较于农产品期货，CME集团只在7类农产品期货标的中的4类（谷物油料、乳制品、牲畜、木材纸浆）里上市了期权产品，软商品、化肥、商品指数等标的并未推出期权产品。在107个农产品期权产品中，共有谷物油料类期权93个、乳制品类期权7个、畜产品类期权6个、木材纸浆类期权1个（见图5）。

合约形式层面，农产品期权的合约形式更为丰富，谷物油料类期权合约形式最多。一是对应标的期货产品，CME在多种期货产品的基础上都开发了期权产品;二是由于期权产品更加灵活的交易特点，其适应投资者多样化的需求又衍生出了不同种类的期权合约，主要有序列期权、短期新作物期权、周期权、日历价差期权、跨品种价差期权等。以小麦为例，其期货产品有9个，期权产品多达30个。

（三）农产品期权产品与期货产品并不完全一一对应

CME集团期货与期权产品并不完全是一一对应的关系，在很多主力品种的标准期权合约基础上，开发出了一系列新型期权，形成了一对多的期货与期权对应关系（见表1）。整体来看，在CME集团的21个农产品期货产品基础上开发产生了107个期权产品;谷物油料（尤其是玉米、大豆、小麦）是CME集团期货与期权体系中最发达最完备品种。

从期权产品体系的拓展情况看，有以下特点：一是CME集团主要从标准形式的农产品期货人手开发期权产品，迷你期货、TAS期货、现金结算期货均无期权与之对应;二是玉米、大豆、豆油、豆粕、小麦、活牛以及三级牛奶这些拳头期货产品均有2个或2个以上期权产品与之对应;三是新型期权产品主要从时间和价格两个方面进行创新，表现为周期权、日历价差期权及跨品种价差期权。

（四）新型合约为近年来产品拓展的主要表现形式

从CME集团期货与期权产品上市日期来看，早期的市场建设主要以农产品期货为主，期权市场建设相对较晚，近期的产品拓展主要以新型合约为主。早期的农产品期货为CME集团农产品衍生品市场奠定了坚实基础;经过百余年的发展，场内农产品期权市场于1984年左右逐步建立，在大豆、玉米、小麦、活牛和瘦肉猪等产品上，相继上市了标准期权产品。2000年以来，随着交易基础设施和技术手段的不断升级，CME集团在农产品期货与期权产品方面进行了多种形式的产品创新以更好地匹配投资者需求;2003年前后上市了多种主力农产品期货的迷你期货合约;2009年前后上市了多个日历价差期权、跨品种价差期权;2012年前后上市了多种农产品的短期新作物期货与期权产品（见表2）。

三、CME集团农产品期货与期权产品的市场运行情况

从FIA历年的统计年报来看，CME集团凭借众多产品的较强竞争力在全球农产品期货与期权产品体系中长期占据重要地位。从CME官网披露的交易数据来看，谷物油料类占据成交主导地位，且标准合约成交量比新型合约更具优势。

（一）整体竞争力强，多个产品为全球主力

从成交量排名情况看，CME集团的农产品期货与期权产品在全球农产品期货与期权产品体系中占据重要地位。2007-2018年，CME集团每年都有多个产品进入全球前20位农产品期货与期权合约成交量排名（以下简称“TOP20”），最多时有9个，最少有6个。另外，除了ICE的11号糖期权在2017年进入TOP20外，历年TOP20中的期权产品均来自于CME集团（见表3）。

从各产品的成交量排名来看，CME集团的多个产品一直都是全球農产品期货与期权合约中的明星产品。期货方面，玉米期货排名最高、大豆期货次之，且二者排名都在TOP20的前10名以内，芝加哥SRW小麦、豆油、豆粕、活牛、瘦肉猪位列其后。期权方面，玉米期权地位突出，其排名一度高于豆油、豆粕、活牛、瘦肉猪期货，大豆期权排名相对较稳定（见表4）。

（二）谷物油料类占据绝对优势，标准合约形式更受欢迎

虽然期货和期权产品体系上各有特点，但其市场运行在产品类别和合约形式上有一定的共性：一是成交主要集中在谷物油料类;二是相较于标准合约形式，新型期货、期权合约的成交量并不高。

1.从产品类别来看，谷物油料类成交量优势明显

期货方面，谷物油料类期货总体成交量最大、具有绝对优势，其次是畜产品类期货，其他类别的期货产品成交量相对不突出，软商品类、化肥类期货成交量总体较低。从具体品种来看，玉米期货成交最为活跃，当周成交量占全部农产品期货的47%，为排名第2的大豆期货的4倍;大豆、芝加哥SRW小麦、豆油、豆粕期货周总成交量排名分别在2至5位，合计占全部农产品期货周总成交量的36%，它们共同奠定了谷物油料类在CME集团农产品期货体系中的主体地位。3种畜产品成交量总和占全部农产品期货成交量的10%，在CME集团农产品期货体系中地位相对稳定。

期权方面，虽然农产品期权产品数量多于期货产品数量，但其成交量明显低于期货。各类别中，谷物油料类期权总体成交量最大，具有绝对优势，畜产品类期权次之，其他期权产品成交量相对较低。从具体品种看，玉米期权为成交最为活跃，总成交量占全部农产品期权周成交量的57%（占比高于玉米期货），为排名第2的大豆期权的5倍，大豆、芝加哥SRW小麦、活牛、瘦肉猪期权周总成交量排名分别在2至5位，合计占全部农产品期权周总交量的27%。豆粕、豆油品种在期权市场的成交量排名弱于其在期货市场的排名。

2.从合约形式来看，标准合约成交量优势突出

期货方面，标准的期货合约成交量最大，新型期货成交量与标准期货总体上有较大差距，在全部农产品期货成交量中占比不高。新型期货中只有玉米的迷你期货排名较高（第10名），其他新型期货合约的成交量都较低。

期权方面，标准美式期权合约成交量最大，新型期权合约成交量不高。成交量排名中的前5位的期权产品均为基于标准期货合约开发的标准美式期权，很多新型期权合约都没有成交量。以成交最为活跃的玉米期权为例，虽然其短期新作物期权和第3周周期权成交量排名进入了前10，但其成交量与玉米标准美式期权差距巨大，总成交量仅为标准期权的6%。

（三）不同种类的期权成交活跃度特点各异

除绝对成交规模之外，期权与其标的期货的成交量比值也能在一定程度上反映该期权产品的活跃度。CME集团不同种类的农产品期权活跃度表现各不相同，其数值和特点可为衡量我国农产品期权市场运行情况提供一定的参考。一是乳制品类期货与期权成交量低，期权产品活跃度呈两级分化。期权活跃度最高的三种期权产品均为乳制品类，且脱脂牛奶的期权成交量接近期货成交量的3倍;但同类别中其他产品的活跃度很低，黄油期权的占比约为20%，乳清期权的活跃度不足10%。二是谷物油料类期货与期权成交量较高，其期权产品活跃度呈梯度排列。期货成交量靠前的玉米和大豆，其期权活跃度在30%上下，代表了期权活跃度的较高水平，其他谷物油料类期权产品的活跃度在20%至1%。堪萨斯HRW小麦、豆油、豆粕也是期货与期权成交量较大、排名较靠前的品种，但期权活跃度均低于10%。

此外，畜产品类中的活牛、瘦肉猪期货与期权成交量居中，其期权活跃度也和玉米、大豆等产品比较接近，都超过了20%，说明CME集团的畜产品期权市场也较为成熟（见表5）。

四、对我国农产品期货与期权市场发展的启示及建议CME集团的谷物油料类期货与期权产品，构成了其农产品类衍生品产品体系的主体，在此基础上拓展形成了“标准合约形式为主，新型合约为辅”的丰富多样的产品体系。在梳理其产品体系和产品运行情况基础上，对我国农产品期货与期权市场建设有以下启示与建议。

（一）谷物油料类是市场建设的重点

谷物油料类期货与期权是CME集团产品体系最丰富的、成交最活跃的品种，这为其市场发展奠定了良好的基础。我国的农产品期货与期权市场也有着相似的特点，在历年全球农产品期货和期权合约成交量排名居前的也多为谷物油料类，豆粕、菜粕和玉米品种表现尤为突出。建议继续把谷物油料类作为期货市场建设的重点，在目前已经形成拳头品种流动性优势的基础上，深入挖掘产业客户套保和投资者的交易需求，进一步优化合约设计，完善相关规则制度，夯实农产品期货、期权的发展基础，进一步提高其功能发挥水平。

（二）标准合约是产品拓展的主流

从CME集团的农产品市场来看，虽然新型合约的出现极大的丰富了产品体系，但标准形式的合约成交量明显高于新型合约，是市场成交的主流。积极开发标准形式的期货、期权产品，仍应是未来我国期货与期权市场产品拓展的主线。期货方面，要积极开发上市现货基础好且风险管理需求强的期货品种，如生猪期货等;期权方面，鉴于我国正处于商品期权市场发展的初期，应积极开发标准期权合约来弥补期货品种期权产品的空白，拓展期货产品的风险管理工具。

（三）开发新型合约形式满足多方面的市场需求

近年来，CME集团不断推进新型期货及期权产品的开发与上市，以更好地匹配投资者需求，产品体系日益丰富。新型期货与期权合约能够更加灵活精细化的匹配投资者交易需求，对于产品体系拓展和市场功能发挥能够起到重要的支撑作用。我国在不断巩固拳头农产品期货品种市场优势的基础上，需加强对于新型合约的研发力度，将其作为市场发展的重要储备。期货方面，可研究开发迷你期货、TAS期货、现金结算期货等合约形式;期权方面，可研究序列期权、周期权和日历价差期权等合约形式。