公募基金参与期货市场投资的意义与案例分析

钟芸

关键词：公募基金 期货投资 商品 ETF

一、公募基金产品投资期货及衍生品的相关规定

（一）商品期货交易型开放式基金指引

2014年12月16日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》。该指引作为公募基金试水投资期货市场的开端，意为打通证券市场与期货市场，引入机构和机构者参与商品期货市场投资，增加商品期货市场的流动性。该指引主要就公募基金以商品期货ETF形式参与期货投资进行了规定，商品期货ETF也成为目前公募期货基金的主流产品模式。具体规定如下：

第一，商品期货ETF的定义。是指以期货交易所挂牌交易的商品期货合约为主要策略，以跟踪商品期货价格或价格指数为目标，在证券交易所上市交易的开放式基金。第二，产品方案的审批。方案应当经证券交易所、商品期货交易所、证券登记结算机构论证通过。第三，投资比例要求。持有所有商品期货合约的价值合计（买人、卖出轧差计算）不低于基金资产净值90%、不高于基金资产净值110%，同时除支付商品期货合约保证金以外的基金财产，投资于货币市场工具不少于80%;商品期货ETF联接基金财产中，目标商品期货ETF的比例不得低于基金资产净值的90%。

（二）公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引

2019年1月15日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，同日，基金业协会发布《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》。指引的出台，标志着除专门投资期货的基金品种之外，其他非货币基金的基金产品也可以以风险对冲为目的，适当加入信用衍生品工具，审慎开展信用衍生品投资。

《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》的主要内容为：第一，明确基金投资信用衍生品以风险对冲为目的;第二，明确货币市场基金不得投资信用衍生品;第三，要求基金管理人应当合理确定信用衍生品的投资金额、期限等，同时加强信用衍生品交易对手方、创设机构的风险管理;第四，要求在定期报告及招募说明书中详细披露投资信用衍生品的相关情况;第五，明确规定参照行业协会的相关规定进行估值;第六，强化基金管理人及托管人职责;第七，明确老基金投资信用衍生品应当依法履行适当程序。

《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》就投资于信用衍生品的公募基金的产品估值、基金份额净值计算作出了原则性规定。要求基金管理人作为估值的第一责任人，可以委托基金业协会引入的估值基准服务机构提供估值服务。估值基准服务机构做好公开披露工作，基金管理人和估值基准服务机构应当根据估值中性和动态性原则，确定信用衍生品公允价值，并根据市场环境和交易机制等变化进行动态评估和调整。基金管理人对管理的不同基金持有的同一种信用衍生品的估值原则、程序及技术应当一致，改变估值技术时，应本着最大限度保护基金份额持有人利益的原则及时进行临时公告。指引还对该类产品的公允价值的确定、会计处理的细则提供了参考。

（三）证券投资基金参与股指期货交易指引

2010年4月21日，中国证监会正式发布《证券投资基金参与股指期货交易指引》。该指引主要内容有：

第一，投资目的。公募基金（此时2013年修订的《基金法》尚未施行，按照2004年《基金法》，此处所指的证券投资基金应不包括私募基金）参与股指期货交易，只能是以套期保值为目的交易。第二，可参与投资的基金类型。股票型基金、混合型基金及保本基金（目前该类型基金已逐渐退出市场）可以参与股指期货交易，但债券型基金、货币市场基金不得参与股指期货交易。第三，接受交易所的监督。基金管理公司应当按照中国金融期货交易所要求的内容、格式与时限向交易所报告所交易和持有的卖出期货合约情况、交易目的及对应的证券资产情况等。根据中国金融期货交易所的相关规定，确定基金参与股指期货交易的交易结算模式，明确交易执行、资金划拨、资金清算、会计核算、保证金存管等业务中的权利和义务，建立资金安全保障机制。基金托管银行应当加强对基金参与股指期货交易的监督、核查和风险控制，切实保护基金份额持有人的合法權益。第四，信息披露义务。拟参与股指期货交易的，基金管理人应当在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相应程序，并在季度报告、半年度报告、年度报告等定期报告和招募说明书等文件中披露股指期货交易情况，包括投资政策、持仓情况、损益情况、风险指标等，并充分揭示股指期货交易对基金总体风险的影响以及是否符合既定的投资政策和投资目标。第五，投资策略。充分了解股指期货的特点和各种风险，真正从保护基金份额持有人利益的角度出发，以审慎的态度对待基金参与股指期货交易的问题。针对股指期货交易制订严格的授权管理制度和投资决策流程，确保研究分析、投资决策、交易执行及风险控制各环节的独立运作。

该指引的主要意义有：第一，为公募基金产品参与股指期货市场提供了制度依据，并在内部控制、信息披露、投资策略等方面做出了较为详细的程序性规定，可操作性强;第二，对可参与投资的产品类型进行了细分，并规定交易目的只能是套期保值，避免过度投机;第三，允许多类型公募基金产品参与股指期货投资，一定程度上也活跃了股指期货市场;第四，要求公募基金在进行股指期货投资时，接受交易所的监督，按照交易所的要求提供相关的数据及报告。通过交易所对投资实时隋况的掌握，在一定程度上减少股指期货市场因部分基金产品投资而产生的不当波动。

二、公募基金参与期货投资的意义

（一）丰富公募基金产品线

传统的公募基金产品主要包括货币基金、股票型基金、债券型基金、混合型基金、指数型基金、FOF基金、养老基金等，分级基金和保本基金已基本退出历史舞台。主要产品均投资于股票市场和债券市场，甚少涉及期货市场。

在上述《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》正式发布之后，2015年，国投瑞银成立国内首只商品期货基金“国投瑞银白银期货证券投资基金LOF”。2019年8月，首批商品期货ETF基金获得证监会批准。其中包括建信、大成、华夏基金等公司的产品，分别是能源化工ETF、有色金属ETF和饲料豆粕期货ETF产品（具体见下文）。但总的来说，公募基金参与期货市场的占比并不算大，未来发展可期。直投商品期货以及指数型期货基金产品将极大地丰富公募基金产品线。

在“大资管”时代，随着银行理财子公司加入与公募基金公司的竞争，各家公募基金公司在投研能力、销售能力方面的比拼更加白热化。同时，国务院金融稳定发展委员会成立以来，一行两会之间的监管协作日益增多，金融监管日益严格。

面对监管新常态和行业新常态，公募基金公司如何丰富自身的产品线，做大做强专业能力，结束前期野蛮生长的“青春期”，向专业化、精细化转型，才能打造公募基金“百年老店”的金字招牌。资管新规落地后，“去通道”“降杠杆”的要求驱动公募基金转型主动管理，而期货市场成为新的投资“蓝海”。对公募基金而言，在“大资管”时代，参与期货市场投资，也是面对监管新常态和行业新常态，丰富自身产品线，提升专业竞争力的重要一步。

（二）为中国期货市场引入更多专业机构投资者，提升期货市场在中国多层次资本市场中的地位

期货市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，相较于为大众所熟知并广泛参与的证券市场，期货市场更为小众，未来的发展空间值得期待。同时由于期货市场的特殊性，要求市场参与者有较高的专业投资能力和风险承受能力，普通投资者参与期货市场投资难度较大。

对中国期货市场来说，公募基金作为专业度极高的机构投资者，其人市对期货市场影响有三：其一是最直接的影响，即带来增量资金，提升市场流动性;其二是为中国期货市场引入更多专业机构投资者，丰富和优化期货市场投资者结构，减少无序投机活动，有利于培育更为健康的市场秩序，同时助推相关品种的合理定价;其三是期货基金作为打通期货市场和证券市场的连接点，以公募基金的固定客户群为基础，将吸引更多国内外投资者参与中国期货市场，提升期货市场在中国多层次资本市场中的地位。

三、目前投资期货市场的公募基金产品分析

（一）两大领域：股指期货投资与商品期货投资基金产品

股指期货投资方面。目前公募基金产品参与股指期货投资，主要是按照前文所述《证券投资基金参与股指期货交易指引》的规定，通过在已有的基金产品中增加股指期货投资策略的形式，而鲜有成立独立的股指期货产品来运作。其目的仅为套期保值，为同一产品的投资组合中其他投资对冲风险，保证整个产品投资组合的整体收益平稳，其独立性不足。商品期货投资方面。目前公募基金产品参与商品期货投资，主要是通过成立独立的商品期货基金产品，以被动跟踪某个期货交易所指数为投资策略，不直接参与期货品种投资，风险略低于直投产品，适配的投资者群体也更为广泛。此类产品的风险等级一般属于R3～R5等级，属于中高到高风险产品。

（二）商品期货基金产品分析

以下对目前已成立或已获中国证监会正式批准的商品期货基金产品进行具体分析：

1.国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）

国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）（基金代码：161226）成立于2015年8月6日，是国内首支商品期货基金，在深圳证券交易所上市交易，目前基金经理为赵建、邹立虎。该基金为契约型开放式基金，资产投资于具有良好流动性的金融工具，包括交易所挂牌交易的白银期货合约、债券、货币市场工具、权证及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。

基金的投资组合比例为：本基金持有白银期货合约价值合计（买人、卖出轧差计算）不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%。权证投资比例不高于基金资产净值的3%，每个交易日终在扣除期货合约需缴纳的交易保证金后，基金保留的现金以及到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%，其中，上述现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。除支付商品期货合约保证金以外的基金财产，应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%。

该基金的业绩比较基准为：上海期货交易所白银期貨主力合约收益率（扣除相关费用）。在风险揭示方面，也明确表示该基金属于商品期货基金，属于高风险、高收益的基金品种，其预期风险和预期收益高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

根据国投瑞银基金管理有限公司官网所披露的数据，其成立以来收益率及净值走势如下：

2.大成有色金属期货交易型开放式指数基金

大成有色金属期货交易型开放式指数基金（基金代码：159980）已于2019年9月3日正式发行，将于2019年9月3日至2019年10月18日在深圳证券交易所上网发售，深交所挂牌价1.000元，认购门槛仅为1000元，将期货投资的高门槛降低至购买开放式基金级别。目前公布的该基金拟任基金经理李绍，加入大成基金前曾先后任职于大连商品交易所、中国金融期货交易所和中国期货市场监控中心等单位。

在投资策略和风险揭示方面，明确该基金为商品期货基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。作为交易型开放式指数基金，主要采用完全复制策略，跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数。投资目标为跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数表现，持有的标的指数成份商品的期货合约的价值合计（买人、卖出轧差计算）不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%，除支付商品期货合约保证金以外的基金财产投资于货币市场工具不少于80%。

3.华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金

华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金（基金代码：159985）将自2019年9月6日至2019年10月11日进行发售。该基金为投资于大连商品交易所挂牌上市交易的豆粕期货合约的交易型开放式基金，将在深圳证券交易所上市。通过持有豆粕期货主力合约并跟随主力合约展期来实现被动跟踪标的指数，持有豆粕期货合约价值合计（买入、卖出轧差计算）占基金资产净值的比例为90%～110%，除支付商品期货合约保证金（含未被占用保证金）以外的基金资产，应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%。

4.建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金

中国证监会于2018年5月9日接收建信基金关于建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金的相关申请材料，2019年8月27日正式批准其成立。该基金为契约型开放式基金，跟踪易盛郑商所能源化工指数A，拟在深圳证券交易所发行上市，目前尚未正式发行。

（三）商品期货基金产品的综合分析

综上所述，目前在商品期货领域，公募基金公司倾向于选择期货指数基金产品（LOF、ETF）的形式来投资期货市场。一是指数类产品风险等级更低，根据2017年7月1日施行的《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，产品和投资者的风险等级需要适配，不得向低风险承受能力的投资者销售高风险等级的产品。所以此类产品较之直接投资于期货品种的基金产品，风险等级更低，适配的投资者群体更宽泛，未来的规模可期;二是期货指数基金产品跟踪一揽子期货主力合约，对品种整体期货市场的跟踪把握更为准确，一定程度上减少了直投类产品因为基金经理投资策略过于激进而导致的波动，产品收益更为稳定可期。

四、未来需要重点关注的问题

（一）重点关注该类产品的投资者适当性管理

根据2017年7月1日施行的《证券期货投资者适当性管理办法》及相关配套规定，各机构应按照产品的投资方向和投资范圍、结构复杂性、流动性、杠杆情况等因素，对旗下产品进行风险等级分类，一般分为R1～R5五个等级，风险等级依次递增，分别适配风险承受能力等级为C1～C5的投资者。

1.注意产品和投资者的风险适配性

直接投资于具体期货品种的基金产品应属于风险较高到最高级别114～R5的产品，而目前的主流期货基金——期货ETF基金产品作为跟踪指数型产品，其风险等级略低，具体要根据产品的实际情况来定。基金公司的销售部门以及银行、券商、基金销售公司等第三方基金销售机构在进行产品推介时，需要特别关注对投资者风险测评的真实性和全面性，做好风险警示工作，注意录音、录像“双录”资料的保存，注意根据投资者的风险承受等级进行合理的适当性匹配，不得向风险承受等级低的投资者销售风险等级高的产品。

2.注意监督第三方销售机构的销售规范性

2019年8月6日，最高人民法院向社会公开发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称86会议纪要）。86会议纪要提出，在审理发行人、销售者以及服务提供者与金融消费者之间因销售各类高风险权益类金融产品和为金融消费者参与高风险投资活动提供服务而引发的民商事案件中，必须坚持“卖者尽责、买者自负”原则，卖方机构未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品或者接受金融服务过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。

这是对以往基金公司和第三方销售机构未尽适当性义务的责任划分的重构，意味着基金公司可能在自身无明显过错的情况下，仅因为第三方销售机构未尽适当性义务，而承担连带赔偿责任。这就要求基金公司对第三方销售机构的销售规范性要更加监督管理，例如在基金代销合同中增加对第三方销售机构的具体义务要求、增加公司已勤勉尽责的免责条款、增加不定期抽查现场销售活动或者销售视频的条款等，保护公司的合法权益。对于期货基金等风险等级较高的基金产品的销售，更要重点关注。

（二）期货投研能力亟待跟进

由于传统公募基金产品的投向多在股票市场和债券市场领域，以往基金公司的投研团队多集中于对股票市场和债券市场的研究，对期货市场涉猎不多。未来为满足此类产品的投研需求，公募基金公司可能会考虑从期货公司、相关品种上下游企业的期货研究部招揽投研人才，以确保投研的专业性。

（三）加强产品估值公平性及信息披露规范性

由于直投商品期货以及指数型期货基金产品与传统的股票、债券基金有诸多不同之处，如何做到此类产品的估值公平性及信息披露及时性、规范性，将成为题中之义。

第一，产品的估值公平性。公募基金的产品部门、基金会计部门需要与证券交易所和期货交易所做好充分沟通，了解监管口径，同时与恒生等系统开发商就系统开发需求进行调研，确保现有的投资交易及基金估值系统能覆盖期货基金的日常业务需求。特别是直接投资于某个商品期货品种的基金，应该还需要考虑和期货公司端口的交易系统的连接问题，保证每日报价和基金估值的合理性。

第二，信息披露及时性、规范性。应当在基金合同等法律文件中充分揭示投资可能存在的风险，根据有关法律法规的要求，规范运作，对指数所跟踪的期货产品的市场波动和重大情况及时进行信息披露。

（文中仅为作者个人观点，不代表单位观点）