我国公积金贷款证券化现状分析

(武汉纺织大学经济学院 湖北 武汉 430000)

一、我国公积金的基本情况

公积金作为我国社会福利政策的重要组成部分，随着我国政府推行的力度不断加大，范围不断拓展，缴纳公积金的企业及个人越来越多，同时由于我国特殊的国情，即居民住房作为我国居民财产的重要组成部分，住房公积金的重要性便又被放大。住建部数据显示，截止2018年6月，我国住房公积金个人住房贷款(以下简称公积金贷款)余额超4万亿元，约占全国个人购房贷款余额的21.6%，公积金贷款正逐渐成为我国住房金融的重要组成部分。

2014年下半年以来，住建部、财政部、央行连续出台放宽住房公积金使用条件的文件，实现了住房公积金从主要支持贷款购房向全面支持住房消费的转变。

2015年9月，住建部、财政部和中国人民银行联合发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，鼓励有条件的城市积极推行公积金贷款资产证券化业务，以拓宽个人住房贷款筹集渠道。公积金贷款证券化直接对接资本市场，由公积金中心将缺乏流动性但能产生稳定现金流的公积金贷款打包组合成资产池，在资产重组、风险隔离和信用增级的基础上以资产池所产生的现金流来支持证券的发行，增强公积金的流动性。目前，武汉、上海、南京、杭州、常州、湖州等城市先后试水公积金贷款证券化，是国内个人住房贷款证券化领域的重大尝试和突破。截至2018年6月，我国公开市场共发行20笔公积金贷款证券化产品，总发行额为532.32亿元。其中企业资产证券化产品12单，发行总额98.79亿元，信贷资产证券化产品7单，发行总额433.53亿元。虽然总体金额相对于公积金总额来说不算多，但是考虑到我国金融市场总体的发展情况及未来的发展前景，随着我国金融市场化改革的不断推进，利率市场化的不断深入，金融市场的国际化水平也将不断提升，这对于我国公积金证券化业务的发展来说将带来新的机遇，同时我们也要看到由资产证券化所引起的美国次贷危机所带来的巨大灾难性的后果，充分认识到其中的风险。

二、公积金贷款证券化概述

(一)公积金贷款证券化内涵

1977年，美国投资银行家Lewis S.rainer最早提出来“资产证券化”一词，经过几十年的发展，资产证券化得到了极大的发展，目前来讲，资产证券化的普遍定义是指将具有稳定可持续收入的低流动性资产进行重组和信用增级，最终以发行债券的方式在市场上进行再融资的过程。其中，住房抵押贷款证券化是最早出现的贷款证券化品种之一。由于我国特有的福利体系结构，公积金贷款抵押证券化在此基础上得到发展。

公积金贷款证券化的债券发行人为各公积金中心，这是公积金贷款证券化有别于住房抵押贷款证券化的一点。其他过程方面跟住房抵押贷款相似度很高，都有建立资产池，信用增级以及债券的发行等过程。

(二)公积金贷款证券化理论分析

公积金贷款证券化主要是为了使发放贷款的相关地市公积金中心利用已发出去的贷款业务进行再融资从而实现公积金更加优化的现金流，为广大购房者提供服务。公积金贷款证券化以贷款的未来现金流为核心原理，同时结合资产重组、风险隔离、信用增级三大基本原理。

1.现金流分析

未来现金流作为贷款证券化的前提条件以及基石，对于证券化债券的定价十分重要。其中，未来现金流的稳定性以及未来现金流的大小都直接影响着证券化资产的定价。同时金融机构对贷款人的审核将直接影响着贷款能否按时收回。贷款人，贷款金额，以及贷款期限都直接影响着现金流的大小，从而对证券化发行的证券价值产生影响。

2.资产重组

资产重组主要是按贷款未来现金流期限不同，地区不同，以及发生违约风险的可能性不同的贷款进行区分，从新按类别的不同进行打包重组。例如将违约风险高的证券作为一个资产池组合进行证券化，再或者将信用好的贷款人的贷款作为另外一个资产组合进行证券化，从而更好的对抵押贷款证券进行区别定价，满足不同风险偏好者和利益追求着的需求。

3.风险隔离

风险隔离是指通过在证券化交易结构中通过设立特殊目的机构(spv)和住房抵押贷款的真实出售等风险隔离机制来实现破产隔离。一旦实现破产隔离，即使原始权益人破产，整个证券化交易也不会受到影响，有效地将破产风险与证券化过程进行隔离，降低了各参与方的风险。其中特殊目的机构的设立可以实现将发起人无法承担或者不愿承担的风险转移给愿意承担与收益相对应的那部分风险；而真实出售则可以在资产转移过程中将资产收益和风险全部转让给购买方。

4.信用增级

信用增级原理是指通过内部或外部担保的方式提高抵押贷款的信用级别，增强证券的安全性、流动性，使得其质量达到资本市场的投资要求和证券发行的法律、监管和会计要求，从而对投资者产生更大的吸引力，降低发行人的融资成本，分散证券化过程中的整体风险。其中，内部信用增级以资产池中住房抵押贷款所产生的现金流作为担保物进行自我担保，包括按偿还顺序进行证券产品分级、设置超额储备账户并托管、清仓回购等；外部信用增级主要是通过信用等级很高的政府派出机构、保险机构等第三方机构对资产支持证券进行担保。

(三)住房公积金贷款证券化的流程

住房公积金抵押贷款证券化的基本流程主要包括选择住房公积金抵押贷款并建立资产池、成立spv实现债权转移、信用增级与评级、spv发行证券、现金流支持证券的偿付等。借款人、发起人以及保险和信用担保公司在一级市场共同实现住房公积金抵押贷款的担保与发行；spv、证券投资者、相关的信用增级与评级机构、承销银行在二级市场共同实现住房公积金抵押贷款证券进行担保与发行。

(四)我国公积金贷款证券化现状

公积金作为我国社会福利的重要组成部分，从最初的住房公积金到如今已经可以取出来进行消费，公积金的角色发生了重大转变。但对于绝大多数的人来讲，他们还是更加倾向于利用公积金的利率优势进行房贷，同时由于近年来人们对于购房需求的不断释放，很多地方的城市公积金部门都出现了流动性紧张的局面，地方政府及国家为了解决这一问题，也是积极鼓励公积金贷款证券化，从而解决流动性危机

目前公积金贷款证券化已在相关城市进行了实践，虽然总体规模相对于我国公积金的总体规模来说相对较小，但是已经是处于快速发展的阶段。

三、我国发展公积金贷款证券化的必要性

(一)满足融资需求

由于我国住房市场的快速发展，各地对于公积金贷款买房的需求越来越多，而公积金中心由于收入来源有限，在需求大于供给的情况下，各地市的公积金中心都出现了不同程度的流动性危机。这时候利用公积金未来预期性高的现金流入为基础发放证券化债券，将极大的改善各地公积金的流动性，从而满足广大购房者的融资需求。

(二)缓解住房库存压力并推动城镇化进程

前几年，由于我国过度的开发，住房市场产生了大量的住房库存，国家在住房库存高企的时候推出了去库存的政策。而住房公积金由于利率的优惠，对于购房者来说是用于贷款的不二之选，因此在某种程度上说，各地公积金中心发展公积金贷款证券化实现融资对于去库存政策来说起到了很好的促进作用。

同时，我国55%左右的城镇化率远低于欧美发达国家，还处在城镇化快速发展的阶段，城市人口增长潜力巨大。新增人口伴随着新增的住房消费，但由于新市民支付能力有限，对公积金的依赖度相对较高。因此，公积金贷款证券化有利于提高公积金中心的贷款供给能力，从而不断扩大公积金贷款的覆盖面，满足部分新市民的住房消费需求，进一步凸显住房公积金制度在住房保障中的作用。

(三)丰富公积金中心的资金来源

由于公积金一般为企业及个人进行缴纳，来源较为单一，因此这对于公积金中心贷款业务的开展其实有很大的局限，利用流动性查的公积金贷款未来现金流创造出流动性高的债券品种，对于公积金中心的资金来源是很好的补充。

四、我国公积金贷款证券化的主要风险分析

(一)违约风险

违约一般是指借款人发生违约而造成的风险，在公积金贷款证券化中，由于是公积金相关部门作为主体发行证券，违约风险看是有可能是因为公积金中心无法按时给投资者发放利息本金，但是实际的违约人一般是公积金的贷款人，可能由于贷款人自身财务状况的恶化又或者房产价值的下跌使贷款人失去了还款能力或动力从而造成违约，这是所有抵押贷款资产证券化违约风险的本质，及基础资产的借款人发生了违约，而不是中间的某些机构发生违约。

(二)提前偿付风险

提前偿付风险也是相对于公积金贷款人而言，也许出于成本或者市场具体情况，贷款人提前偿付了本金，这样未来公积金贷款证券化发行的证券未来就会出现现金流短缺的情况，而债券的持有人是要持有到债券到期的，因此贷款人的提前偿付可能给相关债券的持有人带来不能足额收到利息本金的风险。

(三)针对相关风险的防范措施

针对可能发生的违约风险和提前偿付风险，结合资产证券化的特点提出以下几点建议：(1)针对公积金贷款证券化证券依据贷款人的特征进行更加多的分级，分类，从而发行不同的证券，根据各个资产池的具体情况对各级各类证券作出不同的定价以及权益划分，进而对即将到来的风险做到提前预防。(2)对贷款人的提前偿付行为进行相关的约束，加大提前偿付的成本，减少提前偿付事件的发生。