侃眼下的美股市场

陈达

从2009年3月9日算起——彼时标普500指数仓皇瘫坐于676点的世纪大底——美股这头脱缰的狂牛已经奔腾了整整十年。即使是最慵懒的指数投资者，也躺赢了 300%的收益涨幅。2018年，我们见证了一个无比血腥的第四季度——大盘下跌20%陷入技术性熊市，一时间骑牛喊熊者比比皆是。但2019年一季度春风忽来。

那么，当今美股市场，到底应该怎么来看？

首先摆观点：美股作为一个资产配置大类——除非你指的是无视牛熊的退休资产——建议回避。众说纷纭，但标普和纳指都离2018年10月创下的新高不远了，而十年期国债收益率创下2018年1月以来的新低，2.6%。

乍看起来，牛市未泄。短期市场走势，故事主线仍然是贸易战（trade war）的拉锯;但长期配置而言，还是要看枯燥无比、老生常谈的估值和预期收益。而美股估值也很直观，看席勒PE（周期调整PE），标普500的最高值是44（1999年），最低值是4.78（1920年），中位数是15.7，现在是30.7。历史上唯二比此时此刻估值更高的时候，一是在亢奋的1999年、二是在几天前。

另外还有一系列估值指标（以下数据来源于高盛）可以佐证：EV/Sales（企业价值/销售额）大约2.5倍，高于历史上97%的时间;EV/EBITDA（企业价值/税息折旧及摊销前利润）大概是12倍，高于90%的时间;P/B （市净率）大约3.5倍，高于90%的时间;forward P/E（预期市盈率）17倍，高于85%的时候;而与之相对的倒数，比如EPS（每股收益率）、现金流收益率、股息收益率，都落入了历史的低区间内。

况且亢奋来自于FANG，指数早已完全被这几只“利维坦”劫持。苹果回血、Facebook走出死穴，亚马逊告诉你历史上所有的回调都是买点，所以牛还在还没死。但大家可能都不知道有家叫斯伦贝谢（Schlumberger）的公司，油服行业（oil service，石油行业卖铲子的）当之无愧的世界第一，过去五年股价萎靡。百货零售的Macys、超市零售的Kroger，都是一副垂暮状。零售业能打的就剩三个公司：沃尔玛、Target 和 Costco。亚马逊的下一座目标城池就是北美电商50%的市场份额，而能挡其路者寥寥无几。

说白了美股牛市就是科技股的牛市，所有在科技股对面的行业：传统能源、传统零售、传统通信技术，都不行。但科技股目前估值下是否还有长期持有价值？我不置可否。我反而认为斯伦贝谢有这个价值，我也不认为化石能源会像当年纽约大街上的马粪一样被扔进历史的马桶，但是，你敢不敢逆向投资？不敢承受那种百爪挠心的绝望，那还是不碰为好。美股唯一比较虎的“传统行业”是金融与医疗，当然我不认为金融与医疗有无所谓传统之分。

近五年来，除了信息科技行业走出了翻倍行情，其他行业加起来也就是一个大概打平。鸡犬升天的大牛市并不存在。如果算上分红，买类债券的utilities股票（水电气煤）在过去五年真是一桩不错的投资，尤其在过去的这一年里不用担惊受怕。

美国公司的资产负债表上，基本上有形净资产（tangible book value）都是在萎缩的。资产端确实在膨胀，但只不过就是举债与——非常重要的——并购带来的goodwill（商誉）。这是盛世下的玫瑰春光。当然你可以说看净资产且还只看有形净资产的人实在是太没有想象力，但熊市一来，至少它们有防御力。

美股的这轮牛市，就是一个公司回购主導伴随实际盈利增长、继而带来EPS爆发的牛市，其源头是QE，那么其终结自然就很可能会是Q紧。

当然只要看得见的手不乱干预，牛市总不会甩出戛然而止的断尾的（无论是美国1929年的猝死牛还是A股2015年的猝死牛，都是干预的直接结果）。因为就算从大众心理而言，也不容易，如果你手里的钱都是赌场送你的钱，不亏完是很难下桌的。

当一个股票市场整体极为高估，你要靠选股为生。选股其实是一件高危工作，回报期望值很低。尤其美股市场还不是一个牛市里凤凰鸡犬皆升天的大同世界，如果你对自己的选股有能力有自信，当然可以看穿牛熊纵横捭阖。反之，果断回避。