揭秘巴菲特的“杠杆”

尹江川

纵览巴菲特最新的2019年致股东的信，他表达了对“杠杆”的否定态度，“在罕见且不可预测的时间周期内，信贷会消失，债务在财务上会变得致命。”但是，巴菲特也坦陈伯克希尔使用了两种不太常见的融资渠道，即保险业务特有的“浮存金”和投资组合产生的“递延所得税负债”。

那么，巴菲特的“杠杆”特殊在哪儿？有多大？又是如何运用的杠杆呢？笔者通过梳理2007-2018年伯克希尔年报发现，巴菲特投资组合的“杠杆”在1.018-1.263之间变动，近乎完美的在12年间“追跌杀涨”，而且“杠杆”是可以驾驭的，风险极低。

简化巴菲特投资“版图”

在其投资主体伯克希尔年报中，主体业务通常分为三大板块，即1.铁路、公用事业、能源板块，2.金融板块，3.保险及其他板块。第一部分主要含控股的BNSF铁路公司、伯克希尔能源公司等涉及公共事业的实体，第二部分主要涉及按揭贷款、租赁业务、贷款服务的公司，第三部分由知名的国民保险公司、盖可保险等保险企业，以及喜诗糖果等其他企业共同组成。前两部分仅涉及固定收益工具投资，股权投资组合主要集中在伯克希尔本部和保险公司。

其中，实业企业仅面对自身经营风险，不会受股票市场价格波动影响，且经营良好，整体应视为“硬资产”，计算投资组合“杠杆”时应剥离第一、二部分实业企业及第三部分中的非保险企业。也就是说，巴菲特的“杠杆”集中在保险及其他板块扣除其中非保险企业的剩余部分。

2018年资产负债表保险及其他板块中，通过查询报表附注，资产端的贷款和金融应收款、其他应收账款、存货等项目，负债端的应付账款、应记项目和其他负债、衍生工具负债、部分递延所得税等项目，属于实业企业的日常经营资产、负债，在计算股权投资“杠杆”时应剔除。剔除上述项目后，发现正如巴菲特所说，伯克希尔很少使用负债投资，特殊的融资渠道是保险业务的浮存资金（2018年1227.3亿美元）和持有股票的未实现收益产生的递延所得税（2018年约147亿美元）。浮存资金是保险公司先收取保费、事后支付索赔的模式，产生巨额现金，类似于支付宝的“备付金”，对应负债端前5项保险负债扣除资产端的应收保费等项目。浮存资金不属于伯克希尔，最终将支付给保户，但持有期间可以投资赚取收益，相当于借用保户的钱加“杠杆”。递延所得税负债由长期持有的股权投资组合增值产生，增值部分在会计上认定为收益，应交所得税，但在税法上出售股票之时才需要交税，由此产生的暂时性差异确认为递延所得税负债，相当政府提供的无息贷款。笔者认为，可将美国政府视为伯克希尔的股东，其股权价值随着投资结果而增减，即将递延所得税负债视为所有者权益。

依据上述分析，剔除资产负债表中实业企业项目，处理后得到伯克希尔投资简化表资产端的股票投资组合与长期股权投资之和是伯克希尔的股权投资，即1900.9亿美元。现金及其等价物和固定收益投资之和为流动性储备，即1291.6亿美元。需要注意的是，巴菲特在2019年致股东的信中承诺，至少200亿美元的流动性储备是不可动用的，以防范外部灾难。这笔钱持有多少与伯克希尔的总资产正相关，为保持数据可比性，2007-2017年持有比例与2018年一致，即200/3192.5=6.26%。扣除这部分之后，流动性储备还剩余1091.6亿美元，而完全应对保险浮存金需要1227.3亿美元，中间的差额135.7亿美元即被伯克希尔进行股权投资。

类比个人融资加“杠杆”购买股票，巴菲特的“杠杆”就是股权投资组合价值与自有资金购买股权投资组合部分的比值。2018年“杠杆”为1900.9/（1900.9-135.7）=1.077。

依据上述口径、方法计算2007-2018年“杠杆”，见表。

由此可知，巴菲特的“杠杆”介于1.018-1.263之间，均值为1.118。但是以下3个因素可能造成结果偏差：1.专门提出的不可动用流动性储备，如理解为应对保险浮存金，“杠杆”会降低;2.在保险公司运营过程中，会自然配置部分股权组合，中国平安2017年配置比例为19.7%，考虑后“杠杆”也会降低;3.将固定收益工具划入流动性储备中，其中可能含有高风险的企业债券，细分后会升高“杠杆”。综合来看，笔者认为巴菲特的“杠杆”低于上述计算结果。由于数据处理口径、标准一致，“杠杆”变动趋势与实际情况必然相符。

“奥马哈先知”当之无愧

观察表发现，“杠杆”的增减与利用浮存金投资金额变动方向完全一致。也就是说，不仅仅是股权投资组合市场价值波动影响“杠杆”，巴菲特在投资的过程中也存在“加仓”、“减仓”的操作。

将巴菲特的“杠杆”与标普500指数表现进行对比，他在2008年“次贷危机”中成功逃顶抄底，危机前的2007年“杠杆”处于近12年最低的1.018，安全度过次年37%的暴跌，在暴跌后将“杠杆”加至最高的1.263，享受随后的26.5%的大涨，并在大涨后及时降低“杠桿”。这波操作完美诠释了“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，“奥马哈先知”当之无愧。

12年中，巴菲特常常在市场大涨后减“杠杆”，在市场下跌或者微涨后加“杠杆”。如果引入标普500指数自1965年以来的年化收益率9.7%为标准，除2007年、2013年外，其余年份均体现出，当年度表现大于9.7%时减“杠杆”，当年度表现小于9.7%时加“杠杆”。2007年因缺少基期数据，无法比较杠杆变动。

2013年在市场大涨32.4%后，巴菲特反常增加“杠杆”，通过翻阅当年年报发现，是因为出现了购买优质企业的好机会，利用120亿美元投资了亨氏公司的普通股和优先股（尽管2019年证明是一笔失败的投资），扣除这部分影响，当年“杠杆”为1.059，也是下降的。

由此可以推断出，巴菲特的“杠杆”参照了一定的收益基准或者市场整体估值。顺着这个思路，参照其以前的表现，预测2019年，巴菲特加“杠杆”后，标普500指数会上涨9.7%以上（目前已经上涨13%左右），否则他会继续增加“杠杆”，2020年见结果。

关于“杠杆”的思考

查理·芒格在2018年接受采访时也承认伯克希尔使用了 “安全的杠杆”。其安全性体现在，一是伯克希尔能够正确为股票估值，在充分掌握企业状况的前提下，以具有充足安全边际的价格投资，大量的此类投资组合管理，总体风险更小;二是保险浮存金不同于普通融资，它无到期日期、无抵押、零成本，债务不会随着时间而增长，且“杠杆”非常低，最高时仅1.263，假设市场价值下跌50%，本金仍能剩余37%;三是伯克希尔除了股权投资组合，还有大量的实业企业，即使“炒股”亏没了，它还拥有1600亿美元实业资产，仍然是个“有钱人”，生存和发展不受影响。

个人投资者判断自身的“杠杆”是否安全，可类比问自己三个方面的问题。1.你购买股票的风险可控吗？合格的底线是阅读过企业近三年财务报表，购买价格处于历史极低估值区间，3家以上企业组合投资，降低单一企业“黑天鹅”风险。2.你的“杠杆”能够经受市场50%的下跌吗？3.极端情况下，本金亏损90%后你的生活还能继续吗？ 上述三方面问题任意一个出现否定答案，送上一句忠告，珍爱生命，远离杠杆！

表：巴菲特2007-2018年投资“杠杆”计算表

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