科创板的制度创新及其对中国资本市场的意义简析

(南开大学经济学院 天津 300000)

一、科创板的创立

2018年10月31日，中央政治局会议召开，相比7月份会议内容新增对资本市场改革的表述：围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。

2018年11月5日，国家主席习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

二、对标方“纳斯达克交易所”概况介绍

(一)纳斯达克交易所历史发展及现状概述

纳斯达克股票交易所(英语：NASDAQ)由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理，它是 1971 年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。其英文名称“NASDAQ”原为 National Association of Securities Dealers Automated Quotations(全国证券交易商协会自动报价系统)的缩写。

自2006年以来纳斯达克市场“新上市”及“退市”公司数量维持相对均衡状态，企业总数在3000家左右保持稳定。前十大公司市值约占纳斯达克总市值的38%，其中我们熟知的美国科技股代表“FAANG”，市值约占据纳斯达克总市值的25%。

(二)纳斯达克交易所上市要求

纳斯达克市场上市标准与时俱进。现行的纳斯达克上市标准为2006年纳斯达克分层制度，分为三个板块并配有多套差异化的上市标准，分别为：纳斯达克全球精选市场(大型企业，确保高质量)，纳斯达克全球市场(中型企业，强调灵活性)，纳斯达克资本市场(小型企业，重在控制风险)。只要满足相应的规定，企业可以通过主动申请或自动转移实现三个层次之间的转移。

(三)纳斯达克交易所制度分析

做市商制度是纳斯达克交易所制度建设的核心。做市商制度的核心在于估值定价，在美国高科技产业发展过程中起到了重要的作用。纳斯达克交易所的做市商制度实现了来自多层次市场参与者的资本承担。资本承担是指做市商所分配的资本数量，每只证券分配到的资本数量是衡量市场深度和强度的指标。纳斯达克市场每只证券平均约有12个做市商为其做市，像亚马逊、微软等大公司为之做市的投资银行多达30家以上，锁甲做市商带来的市场竞争，保证了市场的流动性及稳定性。同时T+0、无涨跌幅限制、多空交易机制等制度是实现市场流动性的重要手段。

三、科创板的“六新”制度

我国“科创板”独立于主板，通过上市标准的变化，在盈利状况、股权结构等方面做出差异化安排，扩大资本市场的覆盖面，补齐资本市场服务科技创新的短板。归纳为六个方面的创新，具体如下：

1.注册制新。不同于A股的核准制，注册制要求交易所审核，证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制，原则上6个月审核完毕。简化募投项目的限制，增发和重组逐渐取消审核。注册制的信披更看重真实性等，同时要匹配退市制度。科创板对退市的标准可能会更高，更为具体，退市的比例比现有 A 股要高很多，因为注册制意味着只要是内容形式合规都可以上市的，不需要排队和更高的门槛。注册制和退市制度是一个匹配关系，就像美国的资本市场，每年的退市率都是非常高的，可以维持资本市场的优胜劣汰。退市制度和注册制度一个是进入市场化，一个是退出市场化。只有进、退两项市场措施紧密配合，市场才能形成活水。

2.上市标准新。财务上突破盈利为主的标准，科创板可以从市值、盈利、收入、现金流、研发占比等角度出发，指定多套上市标准，如：第一套市值10亿元以上连续两年盈利、两年累计扣非净利润5000万元，或连续一年盈利、一年累计扣非净利润1亿元；第二套市值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比10%；第三套市值20亿元以上，收入3亿元，经营性现金流超过1亿元；第四套市值30亿元以上，收入3亿元；第五套市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股等。从行业角度，新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药和技术服务五大领域中的企业将受重点鼓励。企业层面，券商推荐的企业需要满足四大要求：一是具有自主知识产权，相关技术突破国际封锁；二是相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术；三是具有成熟的研发体系、研发团队；四是具有成熟的商业模式。

3.股权结构新。发行制度层面，科创板应允许同股不同权(一般为 AB 股结构)企业上市。AB 股的设计结构一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛的应用。从其他市场看，目前港交所已通过修改上市规则，接受同股不同权创新公司上市。目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构(包括不少已经海外上市的公司)。应及时做出调整，允许这一类企业在科创板上市。据报道，科创板红筹架构和VIE架构尚在讨论过程中，目前看是可行的。同时，科创板会牢牢盯住“科技+创新”的国家战略，立足于科创企业的特点和需求，提高资本市场对接科技创新企业的能力，包括提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。

4.投资者准入门槛新。要建立专业投资者、机构为主的市场准入机制。从当前的证券交易来看，主板投资者并未设任何门槛；创业板投资者要有2年交易经验；沪港通要求投资者证券账户及资金账户内资产不少于50万元；新三板要求投资者要有 2 年股票交易经验且证券类资产市值不少于500万元。参考上述标准，借鉴国际经验，科创板的投资者要以专业投资者为主，个人投资者需要有50万元-100万元金融资产，至少2年以上的相关投资经验。

5.交易制度新。在二级市场交易环节规则方面，科创板长期应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率。初期在交易层面可在上交所现有制度上增加科创板的制度，执行T+1制度，保留涨跌幅限制，但涨跌幅限制或适当提高至20%，并允许适当加杠杆。

6.监管新。科创板的监管应从事前、事中、事后三个方面进行强化。对于科创板上市公司，要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与买者自负的风险提示，将投资者保护的行动进行前移，使其在进入市场之前对风险有充分的预知。在市场交易过程中，应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。强化事后监管，对于市场违法、违规行为，可以设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

四、科创板对我国资本市场的意义简析

科创板是习近平总书记在进博会开幕式的讲话中公开提出的，而后人民日报对此进行了专门的解读。

主要的相关内容如下：

在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

——《共建创新包容的开放型世界经济》，习近平

在我国目前的多层次资本市场体系中，已有主板、中小板、创业板、新三板等。在现有框架下，为何还要设立科创板?从市场功能看，科创板应实现资本市场和科技创新更加深度的融合。从市场发展看，科创板应成为资本市场基础制度改革创新的“试验田”。从市场生态看，科创板应体现出更加包容、平衡的理念，在盈利状况、股权结构等方面进行差异化安排。

——《科创板，打好“创新牌”》，人民日报

从上述信息可以看出，科创板的设立意图应该有二：一是，在当前已有的多层次资本市场体系中，进一步进行差异化安排，以为科技创新企业服务；二是，成为注册制的试验田。

同时我们还需结合目前我国所面临的经济形势来分析。中短期内，我国来面对有中美之间互加关税、国内实体经济与金融去杠杆所带来的调整压力；长期内，我国面临的是人口红利褪去、外贸红利褪去、改革红利褪去、债务问题和一定程度的楼市泡沫。总体而言，我国当前处于结构调整、新旧动能切换的关键时期，旧动能已经不可再继续依赖，加快培育新动能可以说是当前最为重要的工作。然而当前我国以银行为主导的间接融资体系对风险相对较高的处于初创阶段的企业并不友好。扩大直接融资，加强股市对科创企业、中小型企业的支持力度，相关税收减免都是当前重要的推进方向。进一步考虑到注册制本质上也是为了解决当前核准制上市门槛高，难以满足初创企业融资需求的弊病的，所以，科创板与其将试行的注册制的推出从根本上说即是为了更好地满足科创企业的融资需求，为了促进创新，为了国内经济的产业升级与结构转型所服务的。

“科创板+注册制”推行之后，是否会对市场带来冲击也备受关注。对此我认为，市场整体的估值水平可能会在中短期内受到边际上的影响，但由于今年以来，我国股市估值已经出现了大幅回落，原高估值的中小型企业的水分也已经充分挤出，所以在当前的时点上推行注册制，其对市场带来的冲击可能有限。同时，为舒缓市场情绪，相关部门也是频繁表示这一个科创板与注册制的推行将是“增量”改革，由此不必过度担忧；同时长期来看，扩大直接融资比例、提升股市对实体经济的支持力度是当前金融改革以配合实体经济结构转型的重要且必然的推进方向，进一步考虑到当前推动创新发展、促进新旧动能转换具有一定的紧迫性，所以对于新增长线资金的继续流入股市、股权市场扩容、直接融资比例提升是切实存在较大的想象空间的。考虑到未来新增长期资金将不断引入、股权市场扩容、中小创企业得到更好支持从而进一步带来经济状况改善，注册制可能在中长期释放制度红利。而在金融方面的融资结构与实体经济结构更加契合、中小创企业的融资需求与经营发展得到更好的服务之后，经济基本面的改善对于股市的利好也是不容忽视的。

总的来说，促进创新与产业升级是当前我国政府最为紧要的工作，加快金融改革以加大对新经济的支持力度也是非常重要的推进方向。科创板与注册制的推出将从上市条件差异化与降低上市门槛两个方面来促进股市为科创企业提供更好的融资服务，以进一步满足科创企业的融资需求。与此同时，科创板为科创企业提供二级市场的融资渠道还将相应为一级市场的 PE/VC 新增的退出渠道，由此提升一级市场的活力，从而更积极地为科创企业服务。

在上交所试点科创板并试点注册制，是资本市场的重要增量改革，科创板将构成我国多层次资本市场建设的一大重要组成部分。科创板的推出将为科技型、创新型企业提供更加多元的融资服务，体现资本市场对战略新兴产业的支持。有利于资本市场服务实体经济，有利于全面激发市场活力，有利于促进资本市场长期健康发展。