股权质押是利空消息吗？

(西南大学经济管理学院 重庆 400000)

一、引言

股权质押作为资本市场不断发展的产物，被越来越普遍的用来融资，根据巨潮资讯网统计，我国存在大股东股权质押行为的上市公司超过三分之一。大股东将其持有的上市公司股权质押出去，以获得一定的资金，是一种常见的选择，一般不会对上市公司经营产生实质性的影响。2013年2月一4月，贾跃亭个人名下84%的股票已被质押，这些股票占上市公司总股份的39.32%。可见，控股股东的股权质押行为已是中国资本市场的“常态”。在上市公司再融资出现缩水、现金流趋紧的情况下，大股东若将股权质押融资，一定程度上还有利于上市公司的经营发展。但是，大股东的股权质押的背后也隐藏着巨大的风险，这会成为利空消息吗？这会引起股价波动吗？这是值得深入分析和检验的。

基于上市公司乐视网股权质押的行为，本文研究表明股权质押对于投资者来说是利空消息。上市公司通过股权质押进行融资，在一定程度上向投资者传递公司资金短缺等公司内部问题，投资者根据这些信号对公司的情况作出判断，然后决定是否购买或出售公司股票，从而影响股价走势。股权质押融资对于控股股东来说并非毫无风险，控股股东在股权质押之后可能面临追加担保，甚至面临因其质押的股份被强制平仓而带来的控制权丧失的风险。还以乐视网为例，2014年7月3日，贾跃亭再次将2319万股乐视网股票质押给东方证券，前7个交易日收盘均价约为45元，但当股价跌到36.45元就会触及警戒线，跌到32.40元就会被强制平仓。一旦乐视网股价下跌接近警戒线，控股股东贾跃亭价值数十亿的股权质押就犹如一颗潜在的‘地雷”，要是“爆炸”(被强行平仓)的话，则乐视网股票就不仅是面对增高的股价崩盘风险，而是真实崩盘了。

本文采用事件分析法来检验股权质押对股价走势的影响。本文选取了上市公司乐视网股权质押行为进行分析，该公司从成立至今，多次进行股权质押，这为研究股权质押提供很好的样本。通过计算乐视网股权质押前后对股票收益影响，本文发现股权质押对股价有不利影响，股权质押公告发出前后股票出现负的超额收益。

本文对现有文献和我国的现实实践有且不仅有以下三个方面的贡献。首先，本文首次利用上市公司股价进行检验，为相关文献提供经验证据。其次，为投资者进行股票投资提供参考。最后为管理者管理公司市值、稳定公司股价提供借鉴。

二、研究设计

(一)事件选择

本文以上市公司乐视网自成立至今多次股权质押为研究事件，乐视网股权质押公告来自于巨潮资讯网，乐视网股价和创业板指数来自于国泰安数据库。

(二)事件分析法

木文运用事件分析法来分析股权质押对股价波动及收益的影响主要有以下五个步骤:

①确定事件窗口。确定事件窗口一般需要确定事件形成期、事件日、估计窗口和事件检验期。本文考虑到我们研究的是人民日报文章发表对股市的影响，把文章发布日就是事件日，不考虑事件形成期，将事件发生日之前的一段时间(T1 T2 )作为估计窗口，用于估计正常收益率，为求得异常收益率确定出对比基础。

事件发生日之后的一段时间(T3,T4)作为事件检验期，通过其异常收益率的大小来检验事件影响是否显著。本文将估计窗口设定为30个交易日，事件后检验期设为10个交易日，共40个交易日。这里，将事件发生日的当天也划为事件后检验期中。

②计算实际收益率。为了计算事件发生后异常收益率和累计异常收益率等指标来研究事件对股价的影响，下面收集每个事件前后40个交易日的上证综指每日收盘数据，由此计算出上证综指每日的收益率。设Pit为事件i发生时第t天股指的收盘点位，Pit-1、一:为第t-1天股指收盘价，Rit为事件i发生时第t天股指的收益率。日收益率的计算公式为:

③估计正常收益率。正常收益是指如果没有该事件发生的情况下的期望收益。估计正常收益率有两种方法，分别是常量均值收益模型、市场模型和市场调整模型。常量均值收益模型是假定某一证券的平均收益在一段时期内是一个常量，市场模型则假定市场收益和证券收益之间存在稳定的线性关系。因本文研究对象为综合指数，并非单支股票，所以无法用市场模型法来估计正常收益率，在此选择用常量均值收益模型。

经典的常量均值收益模型公式为:

文采用的估计模型为常量均值收益模型，故对U估计就是事件i.的估计窗口中的30个交易日内股指的平均收益率R;，即计算公式为:

④计算事件日异常收益率(AR ),累计异常收益率(CAR)以及平均累计异常收益率(CAR)

异常收益率为事件在第t个事后检验日的实际收益率与上面所估计出的正常收益率之差，即:

一般而言，事件分析法不仅要检验事件发生日的收益率变化，还要关注其后一段时间内的影响效应，就必须对异常收益率的观察值进行加总，即计算累计异常收益率。通过对事件期间的累积异常收益率变化进行统计检验，可确定事件对股指在时段时间内的持续影响。

异常收益率的加总分为横向加总和纵向加总，或称之为事件加总和时间加总。分别从事件1和时间t两方面公式说明累计异常收益率。

事件i在各事后检验日:的累计异常收益率用CAR;,，表示，其计算公式如下:

⑤统计检验

(1)原假设和备择假设

Ha:股权质押对股价无显著影响

Hb:股权质押对股价有显著影响

(2)检验方法

T检验是统计检验中使用较为频繁的一种方法，其不受样本量的限制，适用于检验小样本间两个平均值差异程度。这里，我们研究人民日报发表前后股指的变化，在事件个数不太多的情况下，T检验是较为合适的检验方法。

四、对单个事件的检验结果

第一次事件，2013年2月8日的股权质押公告。在计算中，我们选择2013年1月1日到2013年2月7日作为估计窗口。而事件窗口选择为2013年2月8日到2013年3月8日。通过计算得累计超额收益率-0.14792，标准差0.01621，两者相比得到检验统计量SCAR-9.12573，通过查阅t分布表，t(29)在9%置信度下的统计量临界值为1.7207，临界值的绝对值小于统计检验值的绝对值，故此处可在统计意义上认为2013年2月8日的股权质押对乐视网股价有负向显著性影响。

第二次事件，2013年4月9日的股权质押公告。在计算中，我们选择2013年3月1日到2013年4月8日作为估计窗口。而事件窗口选择为2013年4月9日到2013年5月9日。通过计算得累计超额收益率-0.0232，标准差0.020422，两者相比得到检验统计量SCAR1.136，通过查阅t分布表，t(29)在9%置信度下的统计量临界值为1.6991，临界值的绝对值小于统计检验值的绝对值，故此处可在统计意义上认为2013年4月9日的股权质押对乐视网股价有负向显著性影响。

第三次事件，2013年5月16日的股权质押公告。在计算中，我们选择2013年4月10日到2013年5月15日作为估计窗口。而事件窗口选择为2013年5月16日到2013年6月16日。通过计算得累计超额收益率0.00979，标准差0.0443984，两者相比得到检验统计量SCAR0.22061，通过查阅t分布表，t(29)在9%置信度下的统计量临界值为1.6955，临界值的绝对值大于统计检验值的绝对值，此处可在统计意义上不认为2013年5月16日的股权质押对乐视网股价有负向显著性影响。

第四次事件，2013年8月7日的股权质押公告。在计算中，我们选择2013年7月1日到2013年8月6日作为估计窗口。而事件窗口选择为2013年8月7日到2013年9月7日。通过计算得累计超额收益率-0.107，标准差0.0349，两者相比得到检验统计量-SCAR3.097，通过查阅t分布表，t(29)在9%置信度下的统计量临界值为1.7011，临界值的绝对值小于统计检验值的绝对值，故此处可在统计意义上认为2013年8月7日的股权质押对乐视网股价有负向显著性影响。

第五次事件，2014年1月4日的股权质押公告。在计算中，我们选择2013年12月1日到2014年1月3日作为估计窗口。而事件窗口选择为2014年1月4日到2014年2月4日。通过计算得累计超额收益率-0.0535，标准差0.0265，两者相比得到检验统计量SCAR2.0202，通过查阅t分布表，t(29)在9%置信度下的统计量临界值为1.7011，临界值的绝对值小于统计检验值的绝对值，故此处可在统计意义上认为2014年1月4日的股权质押对乐视网股价有负向显著性影响。

第六次事件，2014年5月20日的股权质押公告。在计算中，我们选择2014年4月10日到2014年5月19日作为估计窗口。而事件窗口选择为2014年5月20日到2014年6月20日。通过计算得累计超额收益率-0.177，标准差0.0186，两者相比得到检验统计量SCAR-9.527，通过查阅t分布表，t(29)在9%置信度下的统计量临界值为1.6992，临界值的绝对值小于统计检验值的绝对值，故此处可在统计意义上认为2014年5月20日的股权质押对乐视网股价有负向显著性影响。

五、结论

本文采用事件分析法检验上市公司乐视网股权质押对股价的影响，通过对多次事件的检验，发现股权质押对股价有负面影响，股权质押是利空消息，为相关文献提供经验证据，同时也为投资者提供投资意见.