证券交易税对证券市场的影响分析——国际经验研究

王雅楠 邹冬

(1.东北财经大学财政税务学院，辽宁 大连 116025；2.深圳证券交易所，广东 深圳 518038)

引言

2018年以来，A股市场深度调整，不少专家学者对调整印花税呼声较高，部分人士呼吁下调甚至取消证券交易印花税，以降低交易成本、增强市场活力、促进资本市场健康发展。然而，业界和学术界对于是否应该降税、怎么降、降到什么程度等问题莫衷一是。2018年11月1日，财政部、国家税务总局就《中华人民共和国印花税法(征求意见稿)》(下称“《征求意见稿》”)向社会公开征求意见，证券交易印花税按0.1%的税率征收，维持不变。为灵活主动、便于相机调控，更好适应实际需要，《征求意见稿》规定，证券交易印花税的纳税人和税率调整由国务院决定，并报全国人民代表大会常务委员会备案，并将以股票为基础发行的存托凭证纳入证券交易印花税的征收范围。《征求意见稿》表明了我国政府对于证券交易税的态度，但如何充分发挥证券交易税的作用仍值得深入研究。

从各国家和地区的情况来看，证券在发行、交易以及产权转移等环节面临多种税收，最常见的税种有证券交易税和证券所得税。其中，证券交易税是针对有价证券的交易行为而征收的一种流转税，以有价证券的成交金额为计税依据。在许多国家和地区，证券交易税以印花税的形式进行征收，如中国、英国、香港、新加坡等。严格上来讲，证券交易税与证券交易印花税具有一定区别，证券交易税是一种行为税，而证券交易印花税是一种凭证税，但在各国家和地区的税收实践中，证券交易税和证券交易印花税并无实质性的差异(谭加劲，2006)[19]。

我国的证券交易印花税于1990年在深圳证券交易所率先开征，最初由股票卖方按成交金额的0.6%进行缴纳，随后，股票买方也需缴纳0.6%的证券交易印花税。上海证券交易所于1991年开始对股票买卖双方征收证券交易印花税。自证券交易印花税开征以来，我国政府根据证券市场的发展和运行状况，多次调整证券交易印花税的征收方式(表1)，其中，税率经历过8次调整(6次上调和2次下调)，整体表现为下行趋势。

为廓清认识迷雾，提高印花税政策调整的科学有效性，本文通过对全球主要国家和地区证券交易税的发展历程进行梳理，探究证券交易税对证券市场的作用机制，以2012年法国重新征收证券交易税事件为研究对象，实证检验征税对市场流动性和波动的影响，并在此基础上结合我国证券交易税的现状、特点和发展趋势，提出相应的政策建议。

文献综述

长期以来，证券交易税对证券市场的影响在学界和业界存在着争论，并形成了正反两方面的观点(Schwert和Seguin，1993；郭彦峰等，2012；Gomber等，2016；Colliard和Hoffmann，2017)[12][16][5][3]。一方面，证券交易税对证券市场存在正面的结构效应，即，证券交易税通过对市场参与者结构的调整，降低噪声交易比重，从而降低市场波动。另一方面，证券交易税对证券市场存在负面的流动性效应，即，证券交易税将提高交易成本，对市场流动性产生抑制作用，从而扭曲价格发现机制，增加市场波动，降低定价效率。

表1 中国证券交易印花税历年调整情况

资料来源：根据汪城(2015)[20]、饶立新和徐为人(2009)[17]以及郭彦峰等(2012)[16]资料整理。

证券交易税的支持者认为证券市场上普遍存在着具有负外部效应的噪声交易(包括投机交易、高频交易等)，易导致市场过度波动。同时，由于噪声交易者对交易成本极其敏感，证券交易税的征收容易影响到他们的行为，因此能够降低整个证券市场的“污染”(Colliard和Hoffmann，2017)[3]。Stiglitz(1989)[15]指出，相比能够准确获取基本面信息的知情交易者而言，噪声交易者更容易受到证券交易税的影响，随着交易者结构的改变(噪声交易者比例的降低)，市场出现的过度波动将会降低，同时市场的定价效率将会提高。与之类似地，Summers和Summers(1989)[14]认为高频交易者是“正反馈交易者”(例如，趋势追随者)，会增加市场波动，对高频交易者征收证券交易税会更大程度地减少他们的交易行为。Palley(1999)[10]在研究中发现，虽然证券交易税的征收将会妨碍基本面投资者的交易行为，但是对噪声交易者行为的限制将有利于市场质量的提高。Song和Zhang(2005)[13]在均衡模型的基础上，进一步分析了证券交易税对噪声交易者行为和市场波动的影响，研究结果表明，征收证券交易税将降低市场中噪声交易者的比例，从而会降低市场波动性。

结构效应表明证券交易税能够抑制市场中的投机行为，减少噪声交易，降低过度投机引发的市场大幅波动，从而提高市场质量和稳定性。为此，法国政府在2012年重新征收证券交易税时，特别提高了对高频交易行为的征收比率。对于订单成交比(Order-to-trade ratio)超过5:1的高频交易，将对修改或取消订单的名义金额征收0.01%的证券交易税。

由于流动性正外部效应的存在，证券交易税的反对者(如Schwert和Seguin，1993；Ross，1989；Gomber等，2016)[12][11][6]认为证券交易税将会导致证券市场流动性较低，妨碍套利者对错误定价的纠正，进而增加市场波动，降低定价效率。Schwert和Seguin(1993)[12]认为证券交易税将会降低证券的交易量，从而导致买卖价差的增大，同时也会增加对冲成本，甚至可能增加逆向选择。Ross(1989)[11]指出，随着提供流动性的成本增加，短期交易者的缺乏将会损害流动性。由于证券交易税的存在，市场套利者对错误定价的纠正行为成本过高，错误定价的规模将会增大，持续时间将会延长，这意味着证券市场波动性将会增大，而定价效率则会下降。Habermeier和Kirilenko(2003)[7]认为证券交易税将会产生与资本管制类似的效果，例如，证券交易税将降低市场交易的活跃度，增加市场波动性，这些因素将对信息的有效性造成负面的影响。

由于证券交易税流动性效应的存在，许多国家和地区为了提高证券市场的流动性，促进证券市场的繁荣，下调证券交易税税率或废止证券交易税，如美国和日本。从欧盟的情况来看，虽然有一些国家支持在欧盟内部统一征收证券交易税(如法国和德国)，英国、瑞典以及荷兰等国家却反对征收证券交易税(Meyer等，2015)[8]。

表2 主要国家和地区证券交易税现行税率

证券交易税的结构效应和流动性效应并存，实践中，各国家和地区政府更多地将证券交易税视为一种政策工具，通过调整证券交易税对证券市场进行调控，而调整的方式(开征或废止；上调或下调税率；调整征收范围等)取决于哪一种效应占据主导地位。

主要国家和地区证券交易税的征收现状和发展历程

一、主要国家和地区证券交易税的征收现状

目前，全球范围内仍有相当一部分国家和地区对证券交易行为征税，如英国、法国、新加坡、香港、印度等。部分国家在证券市场发展早期征收证券交易税，随后逐渐停止了征收，如美国、日本、德国、澳大利亚等(表2)。

就征收税率而言，英国的征收税率最高，达到了0.5%，我国内地、香港地区和泰国的税率最低，仅为0.1%。就征收方式而言，许多国家和地区在早期对交易双方均征收交易税，随后调整为单边征收。目前，除香港采用双边征收方式外，其他国家和地区均为单边征收，其中，我国境内、韩国、印度等对证券交易的卖方进行征税，而英国、法国、新加坡等对买方进行征税。此外，在部分国家和地区，不同的股票和不同的交易适用于不同的税率。例如，韩国的上市股票交易适用于0.3%的税率，非上市股票交易的税率为0.5%，而在意大利，上市股票场外交易的税率是场内交易的2倍。

事实上，除了税率之外，不同市场交易税的征收和免征对象也存在着一定的差异。在英国，征收对象主要包括英国公司股票、在英国注册的外国公司股票、认股权以及股息等，从2014年3月31日起，英国政府取消了集合投资计划产品的证券交易税，如单位信托基金和开放式投资基金。此外，新股发行和债券发行，也不需缴纳证券交易税。在法国，交易税适用于市值大于10亿欧元的法国上市公司股票，针对订单成交比超过5:1的高频交易，对修改和取消交易的名义金额额外征收0.01%的交易税。新发行股票的交易、做市商进行的交易、上市公司用于员工持股计划的回购交易等免征交易税。此外，新加坡、香港等国家和地区对证券交易行为也有免征或减征安排。

二、主要国家和地区证券交易税的发展历程

综合主要国家和地区证券交易税的发展历程来看，国际证券交易税的征收大致经历三个阶段，证券交易税在不同的阶段扮演着不同的历史角色。

第一阶段：纾解国家财政困境的重要手段

在证券交易税征收初期，证券交易税作为重要的财政收入来源，对于纾解财政困境、推动经济发展具有积极贡献。证券交易税最主要的形式为印花税，而印花税(Stamp duty)是一个很古老的税种。公元1624年，荷兰政府发生了经济危机，为了解决财政困难，荷兰政府引入了印花税。由于印花税征收简便易行，欧洲各国纷纷效仿，竞相开始征收印花税，如丹麦在1660年、奥地利在1686年、英国在1694年先后开征了印花税。随着资本市场快速发展，印花税逐渐延伸至证券交易，其财政堡垒作用愈发显现。以美国为例，联邦政府于1914年开始征收证券交易税，以缓解第一次世界大战带来的财政赤字，1932年大萧条时期，联邦政府为应对危机，上调了证券交易税税率，1941年第二次世界大战期间，联邦政府再次上调了证券交易税税率。

第二阶段：税率普遍下调，部分市场甚至废止交易税

为了降低证券交易成本，提高市场流动性，境外市场逐渐下调证券交易税税率，部分国家甚至废止了该税种。1986年，英国引入了印花税储备税(Stamp duty reserve tax, SDRT)，逐渐取代了原有的印花税。从1986年10月27日起，税率从1%下调至0.5%，金融中介如做市商和经纪商/交易商免征印花税，公司重组免征印花税。1993年至今，香港地区政府连续四次下调证券交易税税率，税率由最初的0.15%下调至目前的0.1%。法国于1893年开始征收证券交易税，税率多次下调后，该税种于2008年1月1日废止。在美国，纽约州最先于1905年开始征收证券交易税，于1981年废止；联邦政府于1914年开始征收证券交易税，于1966年废止。德国政府于1991年废止证券交易税，废止前本国居民税率为0.185%，非本国居民费率为0.06%。日本政府最早于1937年开始对卖方征收证券交易税，于1950年废止；1953年，日本政府重新开始征收证券交易税，经过多次下调交易税税率后，于1999年4月再次废止。

第三阶段：证券交易税重新受到部分市场的重视

2008年全球金融危机之后，抑制过度噪声交易逐渐成为许多国家和地区监管当局的共识，在此背景下，交易税作为调节交易结构的重要手段，重新受到重视(Gabor，2016；Colliard和Hoffmann，2017)[5][3]。2010年6月，欧盟表示将研究欧盟内部统一征收证券交易税的可能性，并于2011年12月官方提出对金融领域征收证券交易税的计划。2012年11月，法国、德国、意大利等欧盟11国承诺在未来引入统一的证券交易税，相关提案得到了欧盟议会和理事会的批准。根据提案，将对金融机构之间的证券交易征税，股票和债券的税率为0.1%，衍生品的税率为0.01%。在废止证券交易税4年之后，2012年，法国总统萨科齐宣布对股票交易重新征收0.1%的证券交易税，奥朗德当选总统后，宣布将税率提高至0.2%。2012年8月1日起，法国正式开始征收证券交易税，并于2017年1月2日起将税率提升至0.3%。此外，最近几年，美国国会提案也多次提及重征证券交易税。

证券交易税对证券市场影响的实证分析

在结构效应和流动性效应的共同作用下，证券交易税的净效应在市场上的最终表现取决于哪种效应更加明显(Song和Zhang，2005)[13]。接下来，本文以2012法国重新征收证券交易税事件为研究对象，实证检验证券交易税对证券市场的影响，探究结构效应和流动性效应的存在性和最终的净效应。

一、样本选取与数据来源

本文的研究样本为2009年1月～2016年12月的时间区间内在泛欧交易所(Euronext)1交易的股票的日度数据，包括法国、比利时、葡萄牙以及荷兰的上市股票，数据来源为Wind。由于法国仅对本国股票交易进行征税，泛欧交易所内其他国家股票的交易基本不受影响，由此，本文将法国股票作为处理组(treatment group)，将其他国家股票作为控制组(control group)。剔除2012年8月后上市的股票数据之后，处理组共有38只股票，控制组共有68只股票。

二、研究模型与变量定义

本文选取双重差分(Difference-indifference)模型实证检验征收证券交易税对证券市场的流动性和波动的影响。双重差分模型的优点在于，在有效避免模型的内生性的前提下，可用于比较外生政策冲击对处理组和控制组影响的差异，从而更好地研究外生政策的处理效应。

表3 征收交易税对市场流动性和波动率的影响

双重差分模型设定如下：

其中Yi,t为股票i在t期的流动性指标或波动率指标。Di为区分受政策影响和不受税收政策影响股票的虚拟变量，Dt为区分政策实施前后的虚拟变量，FTTit=Di*Dt为我们关注的税收政策净效应。

参照Capelle-Blancard和Havrylchyk(2016)[2]、Ono和Hayashida(2009)[9]的研究，流动性和波动率变量定义如下：

估计价差ESi,t：度量市场流动性，算法详见Corwin和Schultz(2012)[4]；

条件方差CVi,t为AR(1)-GARCH(1,1)模型估计的条件波动序列；

高低价差HLRi,t=(logPHi,t)-logPLi,t)2/4log(2)，其中PHi,t和PLi,t分别为股票i在第t日的最高价和最低价。

以上变量中，成交量、成交额、估计价差、流动性比率为流动性变量，绝对收益率、条件方差、高低价差为波动率变量。

三、实证结果与分析

表3提供了征收证券交易所对股票市场的流动性和波动影响的实证结果。实证结果表明，征收交易税制度的实施对市场的流动性和波动产生了多层次、多样化的影响。具体而言，征收交易税会显著降低市场成交量/成交额，无论我们选择的样本期为1年(T=360)、2年(T=720)还是4年(T=1440)，FTTit对成交额或成交量的影响均显著为负，说明征税后市场交易活跃程度有所降低；就买卖价差而言，在较短时期(T=360)内交易税的影响不显著，而较长时期内(T=720或1440)交易税具有显著正向影响，说明交易税制度实施后，市场短期交易成本并未发生显著变化，而市场的长期交易成本有所上升；就流动性比率而言，交易税制度的影响均不显著，说明市场对大额交易的承载能力并未明显变化。从市场稳定性水平的角度来看，绝对收益率、条件波动、高低价差的影响系数在全部样本中均显著为负，说明引入证券交易税能够提升市场的稳定性，股票的波动水平显著降低。

图1、图2为处理组股票(即受征税政策影响的股票池)各指标均值的时间序列图。由图可以较为直观的看出，当交易税政策实施后(图中虚线)，成交量和成交额有所下降，各个波动率指标也呈现出下跌的特征。

从调节机理来看，交易税将通过流动性效应和结构效应共同作用于资本市场。对于流动性而言，征收交易税将增加不同类别交易者的交易成本，进而导致市场流动性的损失。然而，对于波动而言，征收交易税对于波动的影响方向取决于市场中噪声交易者和知情交易者受到影响程度的不同。征收交易税对噪声交易者的影响将降低市场波动，而对知情交易者的影响将增加市场波动。当噪声交易者受到影响的程度更大时，征收交易税带来的净效应将表现为市场波动的降低。综合来看，法国的实践经验表明，引入证券交易税对噪音交易者的抑制作用占据主导地位，即结构效应大于流动性效应，虽然市场的流动性有所损失(交易活跃度降低，长期交易成本提高)，但市场的稳定性有所提升(波动率指标减小)，征收证券交易税可以有效地驱逐噪音交易者的离场。Colliard和Hoffmann(2017)[3]的研究发现法国股票高频交易在股票中的交易占比为16.9～27.5%，证券交易税开征之后，高频交易的交易量显著下降了35%，相比而言，非高频交易的交易量仅下降了3%。这进一步表明，噪声交易者受到了更大程度的影响，征收交易税带来的净效应表现为市场流动性和市场波动的降低。

启示与政策建议

一、合理科学地发挥证券交易印花税的调控作用

由于证券交易税具有正面的结构效应和负面的流动性效应，其净效应取决于哪种效应更加明显(Song和Zhang，2005)[13]。当流动性效应占主导地位时，征收证券交易税将会导致市场流动性和定价效率降低，市场波动增加；当结构效应占优时，征收证券交易税有利于降低噪声交易者的比例和市场波动。因此，我国政府在制定相关政策时，应该合理科学地发挥证券交易印花税的调控作用。当证券市场存在过度的噪声交易时，可通过适当上调证券交易印花税税率，抑制市场投机行为，调节市场参与者结构，从而降低市场波动。当证券市场流动性不足时，可通过适当下调证券交易印花税税率，降低交易成本，提高市场流动性。2018年以来，我国A股市场深度调整，股票流动性持续下降，市场呈现弱势格局。以沪深300指数为例，截至2018年11月底，股票交易量和股票换手率较年初分别下降了36%和26%。相比市场结构而言，市场流动性成为当前更加值得关注的问题，因此，可在合适时机，考虑下调印花税税率，以提高市场流动性，活跃证券市场。

二、建立差异化的税收制度

从国际经验来看，目前征收证券交易税的国家都建立了差异化的税收制度。针对不同的交易类型和交易对象，需考虑采取不同的税收政策。对于一般的证券交易行为，如二级市场股票买卖行为，可采用正常的税率进行征税，而对于一些特殊的交易行为，可参照当前国际实践经验，适当考虑免征或减免证券交易印花税。同时，参照法国的经验，可考虑对高频交易的撤单行为，适当地提高证券交易税税率，以降低市场噪音。如何抑制短期的投机行为，鼓励长期的价值投资行为，也是我国当前证券市场亟待解决的问题。在此背景下，可以考虑采用差异化的证券交易印花税税率，来调整市场中短期和长期投资者的结构。

注释