基于货币交易职能分析“一带一路”背景下离岸市场人民币国际化

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

货币的国际化，即某国货币冲破国界逐渐转变充任国际货币的过程。徐奇渊、刘力臻(2009)对货币的国际化进行了狭义和广义的阐释，狭义的货币国际化是某国货币走出国门，其使用范围扩展到某一国家、某一区域或者全球，最终成为区域甚至全球动态货币的过程；而广义的货币国际化是货币此时以突破自身职能货币属性，通过国际信贷或投资，转而充当资本向周边甚至全球获取利润。而中国人民币国际化尚处于一种交易职能占主导，人民币计价远落后于人民币结算的阶段。

二、计量模型与实证检验

目前大多数研究集中于美元、日元、英镑、欧元等主要国际货币上，且目前人民币国际化尚未发展成熟，因此单独使用人民币作为研究对象缺乏一定的科学性。本文借鉴林乐芬前文采取18个主流货币国家数据进行对比分析。宏观上，不仅获得货币国际化中具体影响因素的作用，同时能分析影响人民币国际化程度的主要因素；微观上，可以为人民币国际化在债券市场、外汇交易市场以及国际储备市场分析出重要因素，并启示于“一带一路”发展战略。

本文先从国际货币三大基本职能记账单位、交易手段、储备功能出发分析人民币国际化情况，另还有计价结算功能没有数据来源因此不做叙述。由于目前货币职能国际化上，交易职能更为突出；而且IMF数据库所得主流货币数据，因此外汇储备份额模型以及债券份额模型仅搜集到美元、欧元、英镑、日元、法郎等主要通用货币，验证结果即国际化货币职能影响因素，供推行人民币国际化借鉴参考，综合以上考虑本文主要研究外汇交易市场人民币国际化影响因素，建立外汇交易份额模型。外汇交易份额模型选取1999-2013年面板数据18个国家与中国做差形成对比。这些国家包括主流国际化货币国家、新兴经济体部分国家和“一带一路”国家。样本对象为美国、英国、欧元区、俄罗斯、日本、加拿大、澳大利亚、瑞士、新加坡、土耳其、巴西、韩国、印度、马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾、沙特阿拉伯和中国等19个国家。则通过将中国与主流或新兴等18个国家数据做差对比，构建18*15的面板数据，通过混合OLS以及系统GMM来显示人民币国际化的趋势发展。为了体现中国国际化程度与世界对比水平，本文将对解释变量以及被解释变量进行做差处理，体现各国货币的国际化水平与人民币国际化水平的相对影响。

经济发展实力、金融市场发展以及收益率、网络外部性等是货币国际化发展的重要影响因素，但由于国际债券、国际储备以及国际交易市场存在较大差别，因此影响其各自市场上人民币国际化的因素也很迥异，在被解释变量的选择上我们分为共同影响因素以及特殊性影响因素。

共同影响因素中，经济发展程度可以划分为经济规模和对外贸易规模；金融市场发展程度可以有各国股票总市值与GDP的占比来表示；通货膨胀率以及真实利率可以代表各国币值的稳定性；政策性金融指标代表国家层面的金融调控对三大市场的影响；汇率变动率，等作为共同影响因素。

特殊影响因素中，影响国际外汇交易份额则集中于货币储备份额、OTC交易份额。详细化到指标上则为经济总量，对外贸易规模，金融市场发达程度，以及路径依赖性上。路径依赖性则为货币成为中心货币后所产生的惯性。详见4.2变量阐释图。

采用两步法利用stata10软件进行系统广义矩估计得出的结果如下，由检验结果可以看出每个变量p值均小于0.01,每个变量都通过检验，整体检验chi2=4.7e+05，p>chi2=0,通过检验说明模型具有一定说服力。接着对模型进行a-bond检验及sargan检验，a-bond意在检验原假设不存在序列相关，是残差序列，结果显示AR(2)的P值为0.6716大于0.1，因此选择接受原假设；sargan检验的原假设结果显示P值大于0.1，说明模型估计选用的工具变量是有效的，因此接受原假设，工具变量不存在过度识别以及不存在自动干扰项，因此这个模型是符合GMM预期的。在之后混合OLS与SGMM两种估计方法中，系数在符号和显著性方面除有个别差异外，均比较一致，也体现了模型的稳健性。

表1 A-Bond检验与sargan检验结果

资料来源：作者自制

(1)外汇交易差额模型

由于IMF给出的是三年一次的统计数据，因此本文通过平均法推测其他年份数据。被解释变量说明，共同性影响因素可分为，经济规模差距、对外贸易规模差距、金融市场发展程度差异、汇率波动率、对外直接投资。特殊性影响因素为货币储备份额、OTC交易份额、通货膨胀率差异。

(2)计量方法：

第一步先去掉滞后一期，使用混合OLS；

FXshareij=β1×GDPRGapij+β2×OFDIGapij+β3×IFDIGapij+β4×ExpGapij+β5×lmpGapij+β6×StockGapij+β7×EXRGapij+β8×OTCGapij+β9×TRGapij+β10×CPIGapij+εij

第二步使用GMM模型方法，加入Fxshare变量滞后一期；

FXshareij=αi×L1.shareij+β1×GDPRGapij+β2×OFDIGapij+β3×IFDIGapij+β4×ExpGapij+β5×lmpGapij+β6×StockGapij+β7×EXRGapij+β8×OTCGapij+β9×TRGapij

+β10×CPIGapij+εij

本模型中经济实力、对外贸易规模、金融市场发展深度等都会对货币国际化产生较为显著的影响，其中经济实力和对外贸易规模的影响最大。在特殊性影响变量中，对外直接投资、货币储备份额、通货膨胀率、汇率波动率、OTC场外衍生品份额等都将预计影响外汇交易市场人民币国际化。

(1)经济因素

本国在岸市场的稳定完善是发展离岸市场的前提。国家经济实力是外汇储备和外汇交易基础，也是货币国际化的必备前提。尤其当国内生产总值差距越大时，外汇交易份额差距将逐渐扩大。在“一带一路”战略中，中国同其他新兴国家的经济实力差距显著，“一带一路”推进中人民币国际化将会以极大基础优势进程加速。金融市场深度对于货币国际化具有稳定的影响，金融市场体制完善应该是作为人民币国际化过程中持久稳定推动的发展任务之一。

(2)投资因素

对外直接投资以及直接投资净流入，在货币外汇交易上的作用并不显著，而实证结果中的不显著性更多因为样本国家直接投资占世界投资份额均非常小。由于对外直接投资以及外资引入两项国际趋势在15年间没有发生大的变化，因此投资格局目前而言不会对货币国际化造成很大影响。历史数据曾经表明，在货币国际化初期，对外国际投资的加大会推动货币国际化的进程，然而当货币国际化程度逐渐加深以后，对外投资对货币国际化效应将呈现边际效应递减的趋势。相较于世界其他国家而言，中国的对外投资规模(0.7%左右)远低于美国(23%)、欧元区(18%)，与一带一路新兴国家泰国、印度尼西亚等处于相当水平。美国欧元区等已经处于投资成熟阶段，而中国尚处于初级阶段，因此在人民币国际化进程初期，对外直接投资仍然是主要渠道之一。

(3)贸易因素

进出口规模对外汇市场交易份额具有较为显著的影响；其中，出口呈负向影响、进口呈正向作用。由此可见，进口所带来的正向影响将超过出口的负向作用，并推动外汇交易市场发展。“一带一路”作为重大战略为中国贸易提供了良好的背景环境。

(4)币值因素

在外汇交易模型中，汇率波动率显著性明显高于通货膨胀率，说明保持人民币汇率稳定在人民币交易份额差距中具有重要作用。且通胀率系数为-0.007，表明稳定温和通胀一定程度上有益于货币外汇交易，因此保持人民币国际汇率的稳定在外汇交易以及稳定的物价水平在发挥人民币储备交易职能上具有重要意义。

(5)货币惯性

货币惯性是指如果人民曾经倾向于使用某种货币，那么人们现在同样会倾向于使用这种货币而非其他货币。由表上货币惯性系数1.0133可以得出，货币惯性存在一定影响效应。美元、欧元等作为强势货币仍将长期占据主导地位，人们还将长期选择持有美元与欧元等不做改变，人民币国际化道阻且长；其次，随着人民币2015年底加入SDR，中国作为一带一路战略的主导国将充分发挥人民币的结算计价工具，长远发展来看，在该区域作为货币国际化水平最高的人民币将形成货币惯性，以一定扩大性差距领先于一带一路沿线其他国家货币。在货币国际化发展初期，巨额的外汇储备可以为其带来强劲的发展动力，同时借以应对外来潜在风险；然而在货币国际化启动后，如果外汇储备依旧居高不下其正向效应将不再明显甚至可能带来负向效应；而当中国真正实施拓展人民币国际化时也将不再需要巨额外汇储备而应该更加开放资本账户市场。

理论上讲，汇率波动性应该对外汇交易份额起到负向作用。一定程度上可以说明，货币币值稳定性对于外汇交易份额具有较重要影响。OTC场外衍生品交易系数同股票市值占国内生产总值比类似，但意为国外市场发展程度衡量标准。在外汇交易模型中为正，说明推动OTC衍生品交易将极大有助于增加货币外汇市场交易量，进而促进货币国际化进程。对于外汇交易模型，场外交易份额和外汇储备实力对外汇交易份额有显著影响力，说明较高的外汇市场发展程度有利于推动货币外汇交易国际化进程。储备实力在混合OLS中系数显著，在外汇交易市场有显著的正向影响，说明货币国际职能之间的相互作用和相互影响关系。

三、结论与建议

基于以上分析我们可以明白人民币国际化发展的前提是经济实力，保持经济稳步增长与汇率稳定是人民币国际化发展的必要前提。本国在岸市场的稳定完善是发展离岸市场的前提。但目前一带一路沿线国家外汇市场缺乏有效健全管制，中国目前在岸市场金融管制较多，外汇交易主体单一，外汇工具较为缺乏，中国离岸市场发展主要以香港市场和新加坡市场为主，在资本账户开放受限的情况下，不如先通过离岸市场金融产品创新等来带动在岸市场的金融改革开放。在境内市场挂牌上市人民币兑换境外货币市场期货产品，尤其是人民币兑换新兴国家货币，并尝试将此举推广于一带一路沿线市场中。提升并稳固经济实力，并维持币值稳定是发展的基础前提；只当自身经济稳固、在岸市场政策措施维护较为完善时，外汇市场发展才会更加稳定。

贸易与投资是促进“一带一路”战略中人民币国际化的重要途径。贸易结算目前而言应该是实现人民币国际化最基础的一步。通过一带一路开展过程中贸易结算推崇人民币结算方式并辅之以完善的风险管理机制人民币将实现由单纯的交易职能向计价职能的飞跃与突破。鼓励人民币FDI以及人民币对外直接投资，但人民币FDI所鼓励的人民币金融产品可以增加收益但并不能改变人民币国际化程度。而只有通过比如境外企业来中国国内发债以及人民币ODI、人民币对外贷款等方式，才能实现人民币国际化。对外直接投资虽然一部分人民币会回流入境，但其余部分人民币会滞留于境外其他国家，这种方式并不会导致贸易逆差的增加，因此值得推崇。同时通过贷款功能，通过货币乘数效应派生出几倍人民币，从而加大人民币境外流量，在离岸市场发挥货币派生功能。

逐步有序地开放境外资本项目，完善一带一路离岸金融市场交易产品以及手段，目前人民币对外币结算主要停留于依赖美元结算阶段，因此应借助“一带一路”战略契机多开发人民币兑新兴国家货币期货结算，来推动新兴国家之间货币结算；在中国外汇期货市场的建设上，第一步可以推出交叉期货，比如美元兑英镑、英镑兑欧元等，这种主流货币兑换在国际上已经具有成熟经验可借鉴；第二步可以推出人民币兑换外币的期货，比如人民币兑韩元、卢布等。境内外金融市场双管齐下，建立外汇期货市场，对于已经建立人民币期货市场的交易所(比如南非、俄罗斯以及巴西)尽快开展金融产品研发等合作性谈判，达到推动人民币外汇期货境内交易的目标。对于其他所有打算构建人民币期货市场的国家比如韩国等应该抓紧展开筹备洽谈，就金融产品设计和推广上相互借鉴、共享与交流；在中国境内市场，可以挂牌推出人民币兑换“一带一路”沿岸国家的外汇期货产品，鼓励境内投资者在境内直接交易，由此实现人民币离岸和在岸市场挂牌联动交易，实现境内外期货市场协调发展，推动人民币国际化。

外汇储备对于外汇交易具有显著性影响作用，因此在建设外汇交易市场时，我们可以同时力争发挥人民币外汇储备作用。在境外市场商品交易中如果别国提前拥有人民币储备，那么双方进行人民币交易的可能性大大加大，由此可凸显出人民币互换的必要性。截至2015年1月，我国已经和26个国家或地区、30多个国外央行签订了货币互换协议，互换规模达到了35412亿人民币。人民币互换规模的扩大，一方面可以促进双方使用人民币结算、扩大人民币境外流通；另一方面可以有效地规避汇率风险、维护金融市场的稳定。通过这种官方货币互换的模式，既可以增加人民币的境外存量，又可以让人民币直接成为其他国家的官方储备。