中国风险投资本地偏好的存在性研究

(上海师范大学 上海 200030)

一、引言

(一)研究背景

我国目前面临着经济转型时期，从高速发展轨道开始转入中高速发展轨道。要想保持我国产业经济持续健康的发展，必须加大对技术的投入，鼓励创新，改变经济发展的模式。要想发展创新，就必须要发展企业，他们承载着很多的创新，而风险投资对促进中小企业、新兴产业发展具有重要作用，在推动全球经济发展中也发挥着越来越重要的作用，因此研究对风险投资进行相关研究是很有必要的。本地偏好指的是风险投资机构在进行投资决策时，更愿意考虑将资金给本地企业。近年来，针对本地偏好的研究有大量文献，但针对风险投资的本地偏好进行研究的较少。本文在前人的基础上，实证分析了在风险投资机构进行风险投资时，风险投资机构与受资企业之间的空间距离是否会对其产生影响，本文的研究对风险投资企业更好的投资以及期望获得风险资金的企业更好得到资金具有一定的指导意义。因此研究风险投资的本地偏好问题是具有理论与现实意义的。

(二)研究内容

本文基于2015-2016年风险投资的数据，对距离是否会影响金融机构投资额进行实证研究，最终结果表明距离越远，金融机构对融资企业的投资额越少，即距离对企业接受金融机构投资呈显著负相关影响，当企业处于种子期和初创期的时候，会提高投资机构对企业投资额的吸引力。

二、文献综述

(一)风险投资的研究

苟燕楠、董静(2014)经研究发现对于我国中小板上市公司来讲，不管从研发投入还是从专利数量角度来看，若企业有风险投资，则在技术创新上要比无风险投资参与的企业有更好的表现[2]。吴超鹏(2012)等人对风险投资机构对上市公司投融资行为的影响机制和作用效果进行了研究[3]。黄艺翔，姚铮经研究发现随着政府专项研发补助的提高，若公司具有风险投资持股，则其研发投入会上升，这种上升幅度高于没有风险投资机构持股的公司研发投入上涨幅度[4]。

(二)本地偏好的研究

胡培培，李莉莉(2012)基于青岛市相关数据，研究分析了是否投资者在进行投资时存在地域性偏好且实证了这种偏好对投资决策的影响。结果表明投资者在进行投资决策时，相对于其他地区的股票，总是偏好于投资本地股票，文章也将地域因素进入模型进行实证分析，证明地域性偏好对投资者交易金额有显著影响[5]。

(三)风险投资本地偏好的研究

黄晓、陈金丹(2015)等利用1993—2012年间风险投资相关数据，运用二元Logistic回归方法，研究了环境不确定性对风险投资本地偏好的影响，结果认为，如果对风险投资的战略选择及风险投资机构的特征等变量进行控制以后，若环境不确定性降低，风险投资机构对本地偏好的依赖也会慢慢减弱[6]。王曦、党兴华基于风险投资业的情境，对风险投资机构本地偏好影响因素，设计的具体方面有风险投资机构、风险企业、投资轮次和区域特征，认为风险投资机构声誉、发展阶段、风险投资机构间竞争、风险企业聚集等因素对风险投资机构本地偏好具有显著影响[7]。

(四)文献述评

结合上文的文献研究，可以发现，国内外的学者基于不同的数据与模型分别对风险投资、本地偏好做了大量的探索研究，取得了丰富的研究成果。但是目前研究风险投资主要是从风险投资是否促进企业创新、企业盈余管理程度等方面进行研究，针对本地偏好的研究，主要是从股票基金方面进行，很少将风险投资与本地偏好二者结合在一起进行研究。尽管已有文献也有研究风险投资的本地偏好问题，但也是从企业的特征、企业的发展状态等方面进行研究，很少意识到市场存在信息不对称性，距离的增加会增加风险投资机构搜集信息的成本，提高投资者要面临的不确定性风险，最终使得交易成本上升，从而影响投资机构投资方式的问题。本文认为距离会影响交易成本，交易成本的变化造成投资者投资行为的改变，基于2015-2016年风险投资的数据，实证研究距离的远近是否会影响金融机构投资的决策。

三、理论分析与假设

(一)理论分析

由于市场存在信息不对称性，本文认为距离的增加会增加交易成本，这种交易成本不仅体现在交通运输的费用以及其他相关搜集硬信息的成本上，也更体现在搜集和掌握软信息的成本，比如文化，董事会人员的特征等方面，而这些信息在一定程度上比硬信息可能更具有价值，这些软信息很难掌握，他们通过互联网以及简单途径是较难获得的。需要资金的企业与投资公司距离越远，投资公司越不了解企业，他们不知道企业真正的情况，从而投资公司在进行投资决策时可能会更愿意投距离自己更近的公司，对距离自己较近的公司投资额也会相对较大。因此本文基于这种假设，设立相关模型，进行实证分析，研究是否距离的增加会影响投资机构对企业的投资额。

(二)数据来源与指标选取

本文基于2015-2016年风险投资的数据，依据现实对一些只有大概金额，没有具体金额的数据进行相关估计，对于没有给出投资额数据及不显示企业或投资机构地区或不符合相关要求的进行删除，最终确定有效样本为208个。本文将距离视为本文的核心解释变量，实证研究它是否会对金融机构投资决策产生影响。由于考虑到企业的发展状态也是投资机构投资时考虑的因素之一，因此将其列为控制变量。同时为了减少不同时期引起的异常因素的影响，年份也作为一个控制变量引入模型。本文的企业投资额表示因变量，剩余的变量均为解释变量。由于各相关指标的单位不同，在数量级上有较大差异，因此本文对相关指标数据进行对数化的处理，各指标相关如下：Lntze代表风险投资额的对数；DIS代表企业与金融机构的距离；YEAR代表选取的年度虚拟变量为2015年的取1，2016年为0；CSQ代表企业成熟期状态，取值为1，其余为0；ZZQ代表企业种子期状态，取值为1，其余为0；CCQ代表企业成长期状态，取值为1，其余为0

企业与投资公司之间的地理距离是本文的核心解释变量，通过GPRS经纬度查询，分别查出这些公司所在城市的经纬度。然后我们计算距离di,j,企业i与投资公司j通过以下方法算：

di,j=arccos{cos(lati)cos(loni)cos(latj)cos(lonj)+cos(lati)sin(loni)cos(latj)sin(lonj)+sin(lati)sin(latj)}2r/360

其中，lat和lon代表着企业和投资公司的经度和纬度(用度衡量)，这里的r是地球的半径(≈6378km)。

(三)模型建立

基于以上理论分析，本文对距离是否会影响金融投资机构投资决策的投资额进行实证研究。

四、实证分析及结果

本文采用软件进行回归结果如下：

VariableCoefficientProb.DIS-0.012362620.00000000C4.699902730.00000000ZZQ0.535865240.01451493CSQ0.112323890.41135821YEAR-0.491725540.00003734CCQ0.279743900.07644805R-squared0.71638755Adjusted R-squared0.70936744

结果表明在显著性水平为0.1的情况下，本文最主要的解释变量距离对应的概率为0，小于0.05，应拒绝原假设，并且影响系数为负，因此当金融机构进行投资决策时，企业与金融机构的地理距离会显著的影响投资金额，这种影响为负。这很容易解释，地理距离使金融机构面临信息不对称的风险，在他们与企业进行交易时，金融机构要了解很多相关信息，不仅包括财务等方面的信息，还需要认识企业家及高管方面的相关信息[1]，前者由于互联网的发展，可以在任何地方通过网络进行搜集信息，不因距离的远近而增加搜寻成本。后者由于是软信息，较难掌握，具有很大的搜集成本，这样的投资要面临较高的环境不确定，搜集会随着企业与金融机构间距离的增加搜集成本上升，交易成本上升。因此风险资本将大部分管理资金投入到邻近企业，将少部分资金投入到远距离[1]。

从被投资企业的发展时期来说，在显著性水平为0.1的情况下，种子期和初创期通过了显著性水平的检验，他们对应的概率p值均小于0.1。而成熟期未通过显著性检验。种子期和初创期的企业对投资机构进行投资金额具有显著地积极正影响。这也很容易理解，由于本文的因变量使用的是投资机构的投资额，研究对象是208个交易。现实中由处于种子期和初创期中的企业需要更多的资金支持，这个阶段的企业有很多创新想法，和创新技术，但是资金比较短缺。如果金融机构对这类企业进行投资，为了获取相关利润，必须投放大量的资金来支持企业的运营。

年份这里我们将其看做虚拟变量，只是为了分离由于不同时期带来的异常因素。在显著性水平为0.1的情况下通过了显著性检验，证明在不同的时期也会对投资机构对企业投资额造成影响，系数为负，这也很容易理解，经济水平随着年份的增加在进步，融资企业的需求与投资企业的供给都在增加，因此投资额变大，但是由于模型中2015年取1，2016取0，因此系数为负。

综上所述，实证分析显示的结果符合我国经济发展的现状，客观描述了近些年来风险投资机构对企业的投资状况。

五、结论与启示

本文基于2015-2016年风险投资的数据，采用多元线性回归的方法，对距离是否会影响金融机构投资的决策进行实证研究。研究结果表示，由于风险投资机构在进行风险投资时，会面临信息不对称、不确定性的风险，进而影响交易成本，地理距离会显著影响风险资本的投资。由于投资方无论从硬信息还是软信息方面对本地企业或相近自己地区的企业较了解，因此在进行投资决策时，明显的偏好于投资本地企业，给予本地企业较多的投资额，若风险资本与企业之间的距离很远，则企业可能获得更少的风险资本投资额。

为了使得风险投资机构更好的投资，本文针对研究结果给出以下政策建议：首先企业应扩大热点地区，不仅仅限处于北京、上海、广州、深圳等城市的企业，对于一些投资对象都属于非热点地区，尽可能选择投资本地项目以降低风险；其次各地政府应优化投资环境，出台相关政策，例如税收优惠、信用担保等政策，来吸引投资机构的风险资本[8]。再者国有风险资本除了可以获取利润之外，还可以推动当地经济发展，因此各地政府应重视并发挥国有风险资本的导向和带动作用，有利于更好地为本地企业服务[8]。最后本文认为风险投资机构在进行投资决策时，因考虑更多的相关因素。