金融周期与经济周期的关系—一个文献综述

李宽宇 首都经济贸易大学

一、引言

经济学的发展总是伴随着危机的发生，在20世纪90年代之前，有效需求不足、供给冲击等被视为引发一次次经济危机的诱因，而金融方面的因素一直没有引起足够的重视。随着20世纪九十年代亚洲金融危机和2008年全球金融危机的发生，人们看到了诸如汇率制度、资本流动、资产泡沫、次级贷款、资本证券化这些金融方面的因素在危机中充当着推波助澜甚至是直接诱因的角色。国内外的经济学界也开始更加关注金融因素对经济的影响。其中金融周期，和金融周期与经济周期的关系是研究的热点问题。尤其是在2008年全球金融危机之后，各种关于金融周期的理论发展出来，关于金融周期与经济周期关系的讨论也越来越多。因此有必要对相关研究成果进行梳理和总结。本文从理论和实证两方面梳理了关于金融周期与经济周期关系的文献。

二、金融周期相关理论及发展

作为经济学研究中的两大主题，关于经济增长和经济周期的讨论由来已久。而对于金融周期的研究起步相对较晚。如果将考虑金融因素对实体经济影响周期性的研究算在内的话，一般认为最早的关于金融周期的研究可以追溯到20世纪30年代的大萧条时期。Fisher（1933）在大萧条时期提出了债务通缩理论，认为通过紧缩与债务会互相影响从而产生经济波动。Fisher（1933）的理论已经涉及到了金融周期的研究范畴。但在之后几十年内，凯恩斯主义、理性预期理论和新古典主义相继出现，却都没有关注金融部门对经济的影响。

Minsky将Fisher与Keynes的理论进行了综合，形成的模型被称为Fisher-Keynes模型。在模型中信用市场的变动成为分析的重点，并被认为是导致经济危机和萧条的主要原因。Minsky认为，以商业银行为主的信用创造机构由于其内在性质会经历周期性的危机和破产浪潮，进而影响实体经济的波动。Minsky通过两个方面解释了金融部门的脆弱性：一是代际遗忘，即经济危机与经济繁荣间的时间距离较远贷款人的心理及预期只能收到当前和近期经济周期的影响；二是在市场竞争的压力下，贷款人在借款时难以做到审慎。Minsky对于金融周期与经济周期关系的认识与当时的经济学家普遍存在差异，但由于很好地预测并解释了2008年的经济危机，Minsky的理论在危机后被学术界所重视。

金融经济周期理论发展于20世纪90年代亚洲金融危机后，将金融市场因素引入宏观动态一般均衡模型，研究金融因素对经济周期影响的理论。金融经济周期理论又可以分为外生信贷约束机制的金融经济周期理论和内生信贷约束机制的金融经济周期理论。二者都是通过对传统的动态随机一般均衡进行拓展，通过引入金融因素来解释其对冲击的传递和放大功能。不同在于外生信贷约束机制引入的外生的抵押信贷约束方程或借贷约束不等式，而内生信贷约束机制则是将金融部门作为独立内生的经济部门引入模型。不管是外生还是内生的信贷约束，其根本原因都是金融市场的不完全性。金融市场的不完全性可能体现在多个方面。对于外生信贷约束机制的金融经济周期理论，金融市场的不完全性来自于信息成本带来的摩擦和直接抵押的约束。

内生信贷约束机制的金融经济周期理论将金融中介机构作为经济中独立内生的部门引入宏观经济一般均衡的分析框架，通过金融中介机构追求自身最优化的行为来分析信贷需求和供给的均衡过程。其中Christiano（2003）将金融中介机构引入标准货币DSGE模型，发现由金融部门造成的冲击在经济周期的波动中占到了很大比重，其中价格粘性发挥了很大的作用。通过对20世纪90年代亚洲金融危机和21世纪初全球金融危机的分析发现，借贷合约以名义价格的形式确定导致了价格摩擦，这也证明了货币与价格对冲击的传播与放大作用。

三、金融周期概念的界定及测算

金融周期成为经济学研究的热点问题时间较晚，金融周期也是一个相对宽泛和模糊的概念，对于金融周期概念的界定仍处在不断发展的过程中。不少学者在研究中对于金融周期采取了现象层面的较为广义的定义，认为金融周期是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融中介传导而形成的与宏观经济长期均衡水 平密切相关的持续性波动和周期性变化，包括资产价格、利率、汇率、货币供给量、信贷在内的各类金融变量，在不同经济波动阶段上的变动态势。

测算金融周期包含两个基本问题：指标的选取和方法的选取。由于对金融周期的定义各有不同，不同文献所选取的用来衡量金融周期的指标也各不相同。一些文献通过某一方面的变量或具体一个变量来作为测算金融周期的指标。较多被关注的是信贷指标，这类文献在概念定义上一般也将金融周期和信贷周期等同，或直接以信贷周期作为研究对象。Levine et al.（2000）在研究金融中介机构与经济发展关系的过程中比较了流动负债（Liquid Liabilities）与GDP的比值和私人信贷与GDP的比值在衡量信贷周期中的优劣，认为私人信贷剔除了政府机构的影响，不等同于金融部门的体量能更好地衡量信贷情况。Schularick & Taylor（2009）通过14个国家（主要是发达国家）1870-2008年的数据进行实证研究，发现在长期范围内，信贷增长是金融危机的有力预测指标，并提出是信贷的过度增长引发了金融危机。

不同于信贷周期，金融周期有更多的内涵，通过单一变量来达标往往是偏颇的。因此近年关于金融周期的文献大多采用多个变量共同构成指数的方式来测算金融周期。一些实证研究将常见或所有可能的变量纳入模型。虽然研究结果同样具有参考价值，但在变量的选取上缺乏理论支撑，即使对历史数据能做到较好的拟合也缺乏对未来预测的能力。

在通过多个变量共同测算金融周期的研究中，还有许多文献在Borio（2014）提出的金融周期定义的基础上，通过信贷和资产价格两个方面的变量来测算金融周期。关于资产价格变量，一些研究通过房地产价格指数数据来代表，也有一些研究通过多种资产的价格共同代表，常见的是房地产价格指数和股票价格指数。Claessens et al.（2011）采用涵盖21个发达国家1960年至2010年的季度房地产价格、股票价格和信贷数据，研究了不同变量代表的金融周期的特征和其与经济周期的联系。一些国内的研究也采取了通过信贷和资产价格两方面来测算经济周期的方法。伊楠、张斌（2016）在Borio和Claessens et al.研究的基础上选取了更能反映中国实际情况的数据进行金融周期的测算。采用“全国房地产开发业综合景气指数”来代表资产价格，采用“非金融私人部门信贷/GDP”来代表信贷，采用多种方法测算了中国的金融周期。发现金融周期的长度在16年左右，且具有波动幅度逐渐增加的趋势。

在确定测算金融周期所使用的变量的基础上，测算方法的选择也对金融周期测算结果的准确性产生重要影响。目前主要被采用的方法包括：BP滤波法（Christiano& Fitzgerald, 2003；范小云等，2017）、HP滤波法（陈雨露等，2016；马勇等，2016；邓创、徐曼，2014）、转折点分析法（伊楠、张斌，2016）等。这些方法与经济周期的测算方法并无太大差别。

四、金融周期与经济周期的关系

通过上文对金融周期理论发展历程的讨论我们可以看到，金融因素不仅会传递和发达经济中的冲击，其本身也是形成经济波动的原因。因此金融周期与经济周期在理论上有着很强的联系和相关性。国内外学者在测算金融周期的基础上也进行了关于金融周期与经济周期关系的实证研究。伊楠、张斌（2016）利用中国的1992-2014年季度数据，虽然样本的时间跨度较小，但对多种测算方法进行了比较，得出从1993年到2010年，经济周期经历了5个波峰，而金融周期只经历了两个，且在1993年和2010年，经济周期与金融周期同时达到波峰。陈雨露等（2016）基于全球68个国家1981-2012年的数据研究发现，当金融周期处于正常状态时，最有利于产出的提高。而经济陷于萧条的时期通常金融周期正处于衰退期与高涨期。这说明金融周期的平稳有利于经济增长。马勇等（2016）选取多个指标构建了较为综合的金融周期指数，并通过1998-2014年的数据进行实证研究，发现金融周期相对领先于经济周期，对经济周期有较强的预测能力。马勇等（2017）发现，金融周期的波动对实体经济和金融系统本身有显著的影响。在金融周期波幅较大时，金融周期的波动的影响更大，成为实体经济波动的主要原因。范小云等（2017）基于中国1996-2015年的数据研究发现，2004年一季度至2008年四季度，中国位于金融周期的上涨期，而在2009年一季度至2015年二季度位于衰退期。邓创、徐曼（2014）采用主成分分析法和多方面的金融变量计算了中国金融形势指数来测算金融周期，发现金融周期波动先于实体经济周期，一个金融周期跨度约为三年。金融冲击会对经济中的产出和价格同时造成影响，且金融轰击的价格效应更为显著。

通过对上述研究的总结可以发现，关于金融周期与经济周期关系的研究结论较为一致，可以概括为：（1）相对于经济周期，金融周期跨度更大，且可以更具体地分为中周期和短周期。（2）金融周期的波动先于经济周期，是经济周期的有效预测工具。（3）金融周期处于高涨期时并未有利于经济增长，金融周期中平稳期的经济增长率最高。