银行业跨国并购效率的研究综述

天津商业大学经济学院 杨达利

《世界投资报告》显示，2003年全球跨国并购净额为2970亿美元，到2017年该数值增长为8034亿美元，全球跨国并购净额15年间增长了2.7倍。另外，2017年全球对外直接投资下降23%，其主要原因是跨国并购交易减少22%[1]。对于银行业的跨国并购而言，改善银行效率、提高收益率是银行跨国并购的动机之一，国内外学者已经对此做了大量研究。本文通过梳理文献发现，虽然目前关于银行跨国并购效率的研究从并未取得一致的研究结论，但仍可以在差异中发现一些共性和变化。

1 银行跨国并购效率理论

1.1 规模效率和范围效率：基于现代企业理论

近年来，研究考察了规模经济和范围经济的形成机制和影响机理。Dijkstra[2]估计了2002—2011年欧元区银行的规模经济和范围经济，并试图揭示规模经济和范围经济的来源。研究表明，在危机年份，规模经济对大型银行来说是正面的，但在危机之外，规模经济较小，有时甚至是负面的，而范围经济对所有年份都是积极的，并在危机年份有所增长，且任何试图限制银行业规模和范围的政策措施将增加银行成本。陈建勋等[3]发现跨国并购交易结构设计对银行效率的影响机制和效应存在差异性。跨国并购交易价值、地理距离、持股比例、目标银行相对规模都对纯技术效率和规模效率产生不同效应。严佳佳和张婷[4]研究了四大国有银行国际化程度的规模经济效应，认为规模经济是“门槛效应”存在的重要因素之一，四大银行目前已经跨越U型曲线的临界门槛，国际化程度的提高将有助于提高银行绩效。

1.2 X效率：银行业经营微观视角

Berger和Master[5]使用20世纪90年代美国商业银行数据，研究显示成本的X效率有大量改进。但Peristiani[6]对发生在1980—1990年的并购案例研究发现，并购并没有提高银行的X效率。Akhavein等[7]的研究发现跨国并购后的X效率不仅没有明显改善，还出现了不同程度的下降。

关于银行跨国并购是否改善银行X效率的研究结论并不一致。主要可以归纳为以下两个方面原因：一是银行X效率的影响因素众多，包括宏观和微观因素，如交易类型、支付方式、环境、制度、市场集中度、银行竞争力、并购策略等，各影响因素的影响程度和效果难以准确衡量，可能导致结论的偏差。二是使用不同的研究方法、评价体系、样本差异都可能得出不同的结论。尽管如此，X效率的存在性不可否认，且是银行跨国并购效率理论基础之一。

1.3 协同效应：银行业跨国并购的效率动机

在银行跨国并购绩效理论范围内，协同效应理论也是其核心理论之一(陈建勋等[3]，2017)。银行并购的协同效应具体包括管理协同、经营协同和财务协同三个方面。但当协同效应大于零时，银行跨国并购效率未必提高。Maark Sirower曾给出一个判断并购价值的公式：并购战略的价值=协同效应－溢价，因此，溢价过高是企业难以实现协同效应最直接的决定因素。许多并购项目根据溢价水平就可以判断出并购是否成功，当溢价过高时，利用银行并购提高的效率值不足以弥补溢价支出，最终的并购价值效应为负，这就是所谓的协同效应陷阱(杨世坤[8]，2009)。由于协同效应陷阱的存在，银行跨国并购实现协同效应的条件变得苛刻，这也就不难解释为什么大量跨国并购未能实现预期效率值，甚至最终以失败告终。因此，银行在实际的跨国并购中要注重衡量并购动机，主动规避代理理论、管理者自大等非效率动因，构建科学的目标估值体系，制定合理价格区间，最终实现协同效应。

2 银行跨国并购效率实证研究评价

基于银行跨国并购的效率理论，学者进行了广泛的效率评价研究。常见的效率评价方法有事件研究法、会计指标分析法和前沿效率分析法，这些方法对效率评价的侧重点不同。

2.1 基于事件研究法的市场效率评价

Beltratti和Paladino[9]考察了金融危机期间，欧洲银行业收购方对公告和完成收购的股票市场反应。总体上发现，在收购公告发布前后没有显著的超额收益，但收购完成时有正的超额收益。并进一步发现，公告收益主要由收购方银行特征来解释，而完成收益主要取决于并购目标、并购金额等不确定性因素的降低。相反的，Nnadi和Tanna[10]对1997—2007年间欧盟银行的跨境并购研究认为，跨国并购给收购银行造成了巨大的股东财富损失。国内研究中，孙国申[11]在考察美国银行业并购的股东价值时，对传统的事件研究法进行了修正，忽略股票市场的短期市场表现，而是选取标准普尔500银行业指数作为基准，考察并购银行在长期相对于该指数的市场走势，结果显示并购没有明显增加股东财富。刘瑞波和赵洪茜[12]运用事件研究法对金融危机期间我国发生的8起银行海外并购事件对股东财富的影响进行了实证分析，结论认为多数银行并购能够增加股东财富，并购时机的选择尤为重要。

从文献研究结果可以看出，在事件研究法中，由于样本选取对象、考察的事件窗口区间不同，实证结果就可能存在差异。事实上，在实证考察中，应该追求的是方法的有效性而不是结论的一致性，理论上的市场效率是指完全竞争状态下达到的帕累托最优状态，而事件研究法以二级股票交易市场数据为依托，更多的体现为投资者对银行效率的一种预期。目前，该方法在评估短期市场效率中的应用越来越成熟，但创新不足。就我国而言，相较于国外发达的市场经济，国内股票市场还需进一步完善，在经济体制上也与西方发达国家有区别，因此不能全盘吸收国外的研究经验和结论，基于事件研究法的实证结果还有待市场的进一步检验。

2.2 基于会计指标分析法的经营效率评价

Correap[13]使用1994—2003年间220项跨境收购的交易和银行资产负债表信息，分析跨国收购特点对目标银行业绩的影响，他的研究也表明目标银行业绩表现不佳的在跨国交易中更容易更收购，而且收购的目标银行业绩在头两年与国内金融机构相比并没有改善，主要原因是交易成本增加和利息收益减少。郭妍和张立光[14]基于会计指标法和多元线性回归的结果显示，我国银行并购后的综合绩效有所提高，而且长期绩效的分化明显。张合金和武帅峰[15]使用该方法对工商银行收购南非标准银行和阿根廷标准银行进行实证检验，研究发现两次并购在长期都给并购双方带来了正向超额收益。

相较于事件研究法，会计指标法使用的是财务报表数据，财务报表数据代表的是银行经营的最终结果，存在一定的滞后，且不能排除其他因素对经营效率的影响，因此会计指标法适用于评价银行跨国并购的长期经营效率，而且放松了有效市场的假设，数据易得操作简单，能和事件研究法能够形成很好的互补，两者常结合使用。在国内研究中，郭妍[16]率先使用两种方法相结合的方式评价银行的短期和长期绩效，能较全面反映银行经营效率，是评价银行跨国并购效率的一种有效途径。

2.3 基于前沿效率分析法的综合效率评价

前沿效率分析法是目前效率评价最常使用的方法。在实证研究中，Wezel[17]采用数据包络分析法(DEA)和随机边界法(SFA)研究发现，2005—2007年间美国地区被收购的银行效率与当地银行效率差别不大，但这些被收购的银行效率在收购年度内有所下降，此后才略微回升。Kai Du和Nicholas Sim[18]利用6个新兴国家的面板数据，采用DEA模型证实了跨国并购银行效率有略微提升，当对收购银行和目标银行分别回归时发现，收购方效率没有提高，目标银行效率显著提高。国内研究倾向于选择前沿效率分析法，梁慧贤等[19]利用DEA方法分别从短期和远期考察了我国大型商业银行跨国并购效率，而刘瑞波等[20]运用DEA模型和Malmquist指数从动态和静态两个角度考察中资银行跨国并购效率，具体效率评价存在差异。

前沿效率分析法的应用也面临困境。首先，前沿效率值是一个相对数，效率值取决于评价单元到有效前沿面的距离的大小，因此只能在选定的样本范围内对银行效率值进行评价，无法评判效率的绝对值，也就无法得知银行的实际效率。其次，对于参数分析法而言，效率评价结果取决于模型假定，模型错误则不能得出合理的效率值，假定的模型不同，效率评价结果也有差异。因此，参数分析法主观性太强。对于非参数分析法，一方面它不能排除其他因素的影响，评价银行跨国并购的效率值时难免存在以偏概全的缺陷；另一方面，对原始数据精准度要求高，前沿效率法的原理是基于线性规划，数据不同有效前沿面也会不同。

2.4 效率评价结果差异原因分析

从以上的分析来看，无论采取什么方法，都不能得出一致的研究结论。结果差异主要有以下几点解释：(1)研究方法本身存在缺陷。从以上的分析可以看出，这三种常用的方法都只能从某一个角度对银行跨国并购的效率进行评价，评价结果缺乏广泛适用性。因此，效率评价方法亟需创新。近几年的研究中，学者多基于前沿分析法，根据研究需要对其进行相应的变形应用，如常见的三阶段DEA、超效率DEA方法等。另外，将效率值作为一个参考变量，与其他计量方法相结合，考察更多的并购问题。(2)研究样本的选取不同。以有效前沿方法为例，选取的样本不同，构建的有效前沿面存在差异，相对效率值也会不同。再如事件研究法中，考察的时间窗口的长短不同，得到的效率值也将不一致。因此，在效率评价结论中，更应当关注经济效率评价过程，综合多种评价方法，突出相关影响因素的影响程度，而不是只关注效率评价结论。(3)效率是一个动态变化的过程，不同时期会呈现不同的效率值。研究认为，与20世纪80年代相比，90年代的美国银行业呈现一定的规模经济，美国银行业效率评价结果比较乐观，而欧洲银行业的效率评价结果难以取得一致，进入20世纪以来，银行并购效率评价结果趋向于乐观。

3 银行业跨国并购效率研究新趋势

从研究的区域选择上来看，对新兴市场国家和发展中国家和地区的研究成果越来越多。金融危机以来，跨国资本流动增速大幅度下降，许多发达国家的银行业开始缩减开支，与此同时，新兴国家和发展中国家的银行继续向海外扩张，银行业务也变得更加具有区域特征。Claessens[21]认为需要建立一个合适的监管框架来管理全球日益活跃的银行业，而欧洲银行联盟就是一个重要的参考模式。Rao Nicholson和Salaber[22]研究了2007—2008年金融危机对银行业跨境并购的影响，强调新兴市场银行在危机后整合趋势中的作用。他们认为金融危机对全球并购交易方向产生重要影响，新兴市场银行成为危机后时期的主要收购者，其目标是邻国和欧洲的发达经济体，受金融危机打击最严重的发达市场，尤其是美国和英国的银行集中程度有所提高，而新兴市场的银行集中程度有所下降。

从研究角度来看，研究视角更多元，研究内容更深入。早期的研究主要是定性研究，而近些年的研究逐步打开银行并购的“黑箱”，多角度探索银行并购对效率影响的内在机制。所谓“黑箱”是由Berger和Mester(1997)提出，他们认为对金融机构效率计算结果差异是因为对效率的来源认识不清，因此将效率拆解为概念和计量方法的差异，尝试打开“黑箱”进一步分析商业银行的效率来源。陈建勋等[3]研究了中国、美国、英国银行业跨国并购交易结构设计对银行效率的影响，还有学者从监管环境、交易的支付方式、企业异质性、股权结构及并购比例、并购后整合等方面研究，其结论是复杂的。

4 我国银行业跨国并购效率研究展望

首先，构建合理的效率评价体系。我国银行业发展迅速，2018年我国四大国有商业银行首次包揽《银行家》杂志全球1000家银行排名的前四名，但与其他国际性的大银行相比较，我国银行业庞大的一级资本与其国际化程度并不匹配，在银行国际化发展进程中，跨国并购案件数量有限，这也就限制了国内相关研究进展，难以得到一般性的结论。因此在研究中要整体效率评价和个案评价并重，在方法上需要引入具有中国特色的变量，构架适用于我国的效率评价体系。

其次，关注打开银行跨国并购的“黑箱”。将跨国并购作为单一影响影响因素是不够的，实践证明跨国并购是银行实现规模扩张的有效方式，而并购成败很大程度上取决于并购前准备和并购后整合，因此跨国并购要关注跨国并购交易过程的研究，如交易方式、跨国并购整合、并购时机选择、并购中的文化距离、风险暴露等，致力于解决跨国并购难题，为加快我国银行业的跨国并购提供更多参考。

最后，研究对象的选择注意区别收购方和目标方。一些学者认为跨国并购对并购方和目标方银行效率的影响不一致，效率评价应当将两者区分开来。从我国目前已经完成的跨国并购交易额来看，相比于发达国家动辄上百亿的交易额，中国银行业跨国并购交易体量尚小，与其资本量级相比较，可以认为跨国并购对收购方的影响很小(朱凯[23]，2014)，而国内几乎没有关于目标方银行的研究，因此，有必要对并购交易中的目标方银行效率进行考量。