近十多年中国货币超发现象研究

王琛玮

自1999年以来，中国取得了举世瞩目的经济成就，人均GDP从1999年的6516.93元增长到2017年的59501.75元，增长了9倍。截止2017年末，中国全年国内生产总值为82.71万亿元，较1999年增长10倍，现位居世界第二位。是什么原因促成了中国的经济奇迹，又是什么原因让习总书记下决心三去一降一补，从而实现国内经济高质量发展模式的转变。

据央行统计数据显示，2017年末，中国官方M2余额167.67万亿元，较1999年末增长13.98倍。远超同期GDP的增速。同期，中国主要城市房价涨幅普遍也在10倍。这其中是否有必然联系，将在下面做深入的研究和探讨。

一、出口导向型经济政策和强制结售汇制度帮助中央政府积累了巨额的外汇储备

贯穿于整个90年代并且到2010年以前，中国享受着充足的人口红利，劳动密集型企业遍布全国，这个时期，在朱总理和温总理的决策部署下，我国的产业政策主要是吸引外资来华建厂，同时吸引跨国企业的技术设备和订单，充分利用中国的人口红利，赚取外汇收入，尤其在2001年加入世贸以后，出口规模逐年提高，贸易顺差逐渐转化为巨额外汇储备。

我国1994-2005年，实行的是以市场供求为基础，单一的，有管理的浮动汇率制，2005年后，实行的是以市场供求为基础的，参考一篮子货币的，有管理的浮动汇率制，这一段时间，央行和外汇管理局执行的强制结售汇制度，让巨额的外汇储备转化为人民币不断投放到银行系统内。

由于出口导向政策和强制性结售汇制度导致快速膨胀的外汇储备，使得央行被动投放了数以万亿计的货币，这些资金作为基础货币经过银行系统的信贷循环之后，转化为数以十万计的货币。下表反映了央行口径下，从2005年10月-2014年4月，美元外汇储备提供了几乎所有的基础货币。

央行不得不用高额的存款准备金率来控制信贷增长，从而抑制中国货币过度膨胀。如下表，自2007年以来，存款准备金常年保持在15%以上，抑制了央行被动投放的人民币的进一步泛滥。

二、货币被动超发带来的几大现象值得深究

1、M2的增速长期远超GDP增速，单位GDP所需货币量逐年攀升

我国央行M2月增速自2000年以来，常年保持在10%以上。

此处引入一项指标，“单位GDP所需货币量”的概念，即每创造1元GDP需供应货币的数量，具体公式是M2与GDP的比值。如下图，1990年每创造1元GDP需供应货币0.81元，2016年每创造1元GDP需供应货币2.08元。也就是说，用大规模投放资金驱动GDP增长的模式越来越难以为继。一个很明显的现象，过去若干年份，只要依靠大水漫灌，GDP就能年增长10%以上，而最近几年，M2的增速始终在10%以上，GDP增速却降到7%以下

。

2、通过银行系统通过信贷创造货币的方式在2005年跌落谷底后，用了近10年的时间才重新被重视起来。2016年以来，伴随着国家去杠杆的进程逐步推进，银行表外扩张的渠道逐漸被遏制和拆解掉，随着货币资金重新回归银行表内，信贷重新被启用，作为应对经济下行时期为实体经济注入流动性的主要通道，对M2增量中的占比超过了100%。

3、为应对历次经济下滑，历届政府实施刺激政策时，均伴随着贷款规模的急剧膨胀，本外币贷款对GDP的拉动效应呈现脉冲式的边际递减。

从1999年至今，共经历了三次信贷快速投放时期，第一次2002-2003，在那几年，中国申奥成功和加入WTO，这两件大事带动中国从基础建设到承接国际产业分工转移，双轮驱动，开启了从官方到民间的大规模建设的序幕。2002-2003信贷投放年增20%以上，维持了中国经济长达五年的增长;第二次2009-2010，主要原因是美国爆发次贷危机，中国政府为应对经济下行压力，开启了为期两年4万亿的投资计划，同时国家启动房地产拉动经济，并鼓励居民买房（首套房利率打七折等优惠措施很快出台），本外币贷款增速在这一时期均在20%以上，2009年达到了33%，但仅仅维持中国经济三年多年的高增长。依靠信贷扩张拉动经济增长的边际效应正在递减。第三次2014-2015，虽然贷款增速在10%-20%之间，增速比率并不高，但货币数量庞大，主要是住房部门去库存导致的信贷增加，但对GDP的拉动效应比较弱，每3元新增贷款才能创造1元的GDP增量。

在这里引入“单位GDP消耗贷款量”这一概念，简言之，即贷款增量与GDP增量的比值。2000年，每增长1元GDP需投放0.58元，2013年以来，每增长1元GDP需要投放1.5元贷款

三、依靠超发货币和积极财政政策保增长的模式注定不可持续，转型高质量发展模式刻不容缓

1、第一个阶段

李总理自上任以来，开启了中国经济增长方式转型的路径。科技方面，模仿美国1980s供给派改革的成功，通过启动一系列先导性科技重大工程，促进先进科技的民用普及，提升经济发展动力。出台《国家创新驱动发展战略纲要》，到2020年，科技进步贡献率提高到60%以上，知识密集型服务业增加值占国内生产总值的20%，研究与试验发展（R&D）经费支出占国内生产总值比重达到2_b%。根据测算，2016-2020，全国累计科技研发支出将达10万亿元。还有鼓励双创，大众创业万众创新。

国家统计方面的改革，2016年国家统计局改革研发支出核算方法修订GDP核算数据。“路径”是将研发支出作为固定资本形成处理，将研发成果作为知识产权产品，列入固定资产之下;

“方法”是将中间投入成本+劳动力成本+固定资产成本计入科技产出;“结果”是由于研发支出增长速度比GDP增长速度相对快一些，实施研发支出核算方法改革后，理论上GDP增长速度将有所上调，从近十年的数据来看，改革后GDP增速年均提高0.06个百分点。

投资方面，2014年9月启动的13大类工程包，截止2017年5月底，共投入项目资金9.7万亿，为经济模式转型赢得了宝贵的時间。

商事改革：一照一码，简政放权。

消费，2014年启动的，将我国城镇化率2020年提到60%，促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。再加上棚改货币化政策，直接催生了2015-2016年房价的进一步飙涨，从一线蔓延到热点二线城市、三四线城市。

在这一时期，我国的M2年化增速从14%降到8%，科技经费投入2017年达到1.76万亿元，占当年GDP的比重提升到2.13%，文化及相关产业增加值占GDP比重提升到42%，比上年提高0.06个百分点。这些可喜的变化是值得国人给政府点赞的。

2、第二阶段

2015年底，习总书记提出国民经济要实现三去一降一补，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。

目前，煤炭和钢铁等行业连续两年的强力去产能，使得钢铁煤炭等行业率先复苏，价格翻了一倍以上，相关企业恢复了现金流，逐渐改善了企业资产负债率;

经过2015-2017的房地产大牛市，各线城市房地产剩余库存已经处于非常低的状态，自2016年9月底北京开始限房限购限贷政策执行以来，直到2018年9月末，全国依旧保持严厉的限购政策，叠加人口红利已不复存在，房地产对中国经济的影响程度将日渐衰弱;

去杠杆方面，经过金融反腐和对互联网金融机构、影子银行等的严厉打击，打掉了资金体外循环的通道，通过成立国家金稳委，出台执行大一统资管新规，将新生的各类非传统金融机构也纳入了MPA宏观审慎管理框架，货币供应逐渐转向传统银行的信贷渠道，而微信、百度、阿里巴巴、360等互联网平台公司积极发展消费贷，极大地促进了消费对经济的拉动。2018年6月国家资产负债表研究中心发表的论文《防范系统性金融风险首当其冲》提到“自2015年10月中央提出降杠杆目标以来，直到2017年宏观杠杆率才得到一定的抑制，当年仅上升了2.3个百分点。对比国际金融危机以来年均上升12.3个百分点，杠杆率增速已是大幅回落。”“2018年1季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到243.7%，微升1.6个百分点，上升态势较为平稳。”因此，易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会上庄严宣布，“去年和今年中国整体杠杆率已经平稳，不再快速上升，这是我们取得的一项成绩”。

我国经济发展模式向高质量发展转变注定是一个长期的过程，不是朝夕之间可以完成的，根据官方的统计数据，我们的总体杠杆率虽然还在上升，但处于可控制的温和上升，已经可以叫做稳定的杠杆率，接下来的杠杆率下降，将主要依靠科技创新带来的GDP高质量增长来做大分母，只是以后的年份中，我国GDP中低速增长很长时间后，杠杆率才能实现质的下降。

（作者单位：山煤国际能源集团股份有限公司）