上市公司股利分配动机研究综述

□李 轩

一、我国在沪上市公司实施股利政策的特点

股利的合理分配是筹资、投资、分配三大环节中最重要的决策，对上市公司而言，股利分配不仅直接影响到当期的股票价格，还影响到下一期的筹资、投资决策，更进一步则影响到公司未来的发展状况。近年来，相关数据显示，我国上市公司的股利分配政策呈现不分配、发放现金股利比例增加，而发放股票股利和公积金转增股本的比例下降的趋势。虽然现金股利已渐渐成为主流，送、转股两种股利分配形式比例下降，但是仍有相当稳定数量的上市公司选择送、转股。最近几年我国上市公司在选择股利分配形式上呈现怎样的特点，实施送、转股股利政策的上市公司的动机又是什么呢？

根据上证交易所网上公布的统计年鉴整理分析，我国在沪上市公司在股利分配方式上大体呈现两大特征：多变性和弹性。在近一半上市公司坚定选择股利分配的方式下，有小部分上市公司在选择股利分配方式上表现为多变。上市公司这种多变的选择股利分配行为主要表现在这部分上市公司在选择分红方式和送、转股方式上表现出极大弹性，特别是对送、转股的分配方式，几乎呈现出第一年对它喜欢，第二年对它厌恶的滚动波动。这其实也体现出我国在沪上市公司在选择股利分配方式上的不成熟，存在对市场和对送、转股这种股利分配方式的试探性行为。当然这并不代表我国的沪市市场发展不好，这只是说明在股利分配形式上，我国一部分上市公司仍然对其股利分配行为的动机不够明确且具有一定随意性，或者是可能存在一个占主导地位的、波动性较大的因素构成他们选择送、转股股利分配方式的动机。

二、国内外相关理论对送、转股的行为动机解释

美国的股票股利行为最大特征就是上市公司在股票股利分配后其股本总值增加，每股价值相对下降，同时企业并未因实施股票股利后支付给股东任何现金，因此不会影响其现在及未来的现金流状况。而我国送、转股的股利分配行为的特征与美国股票股利有很大的相似点，所以对我国送、转股的行为研究也可以参考外国学者研究股票股利行为动机的理论。

（一）国外对股票股利行为动机的理论研究

对股票股利行为动机解释比较有代表性的理论就是最佳价格假设和信号传递假设。

最佳价格假设是美国学者Baker和Gallagher在1980年针对股票分割对公司经理们的问卷调查结果，结果显示经理们认为股票分割的动机依次是保持股价在最佳价格、提高股票流动性、传递乐观信息等。该假设认为，上市公司股价将会影响其股票的交易量，而在美国证券交易市场上，股票的交易费用一般按其成交量收取，而这同样会影响其股票的交易量。股价太高，会失去潜在投资者，降低其流动性；股价太低，其股票交易量相对会增加，同时增加股票的交易费用。由此看来，应该存在一个最佳价格区间能够使得流动性最大而交易费用最小。但是由于学者们测试流动性的方法、角度有所不同，对于股票拆分后流动性是否增大这个现象还没有得出一致的结论。

信号传递假设是Brennan 和Copeland在1988年从信息经济学角度解释股票股利和股票拆分现象，该假设认为，上市公司内部经营者和外部投资者间存在着信息不对称，经营者比外部投资者掌握更多关于公司目前经营状况及未来发展前景的信息。所以一旦上市公司实施股票股利，也是在向市场传递经营者对公司未来前景充满信心，认为未来股票的股价会上涨的乐观态度。而当市场能够识别经营者的暗示后，在上市公司公布方案后其股票价格就会增长。这方面的实证研究多集中于股票拆分、股票股利与经营业绩间相关关系分析。

（二）国内对送、转股行为动机的理论及实证研究

我国对股票股利的动机研究，大部分学者试图借助以上西方两个解释股票股利的动机理论——流动性假设和信号传递假设来解释我国的股票股利行为，但大部分研究表明，西方的这两种理论都不能很好解释我国股票股利行为。何涛、陈小悦（2003）首次通过实证研究对送、转股的信号传递假设无法解释我国股票市场进行验证，首次对送、转股对于股票流动性的影响进行检验，发现流动性不同的测量方法得到结果大不相同。同时根据上市公司送、转股前后股票价格的变动特征提出“价格幻觉假设”，认为送、转股造成的股价下降干扰了投资者的正常判断，间接提高公司的市场价值，而公司价值的上升对配股还是增发新股都非常有利。最后利用logit回归模型对该假设进行检验，研究结果支持“价格幻觉假设”。李开富（2005）认为股权分置与股票的高溢价发行使送、转股在我国更加合理可行，紧接着指出不同时期市场交易主体的演变使得每个时期的送、转股意义不同，从而促进其发展，最后提出送、转股的实施有可能是出于迎合不同股东需要的特殊动机。魏刚、蒋义宏（2001）则通过对168位财务总监对各种股利分配方式的动机做了全面的问卷调查，结果显示上市公司分配股票股利时考虑最主要的因素依次是向市场传递对公司未来前景看好的乐观信息、扩张股本的需要和节省现金；转赠股本考虑的因素主要有公司资本公积金不多、相对现金股利和股票股利其成本较低、可达到股票股利的效果。在对上市公司股票股利行为的具体动机的实证研究中，原红旗（2001）通过代理理论分析我国上市公司1994至1997年共4年的股利分配方案，发现股本规模与股票股利呈负相关关系，即规模小的公司倾向于选择股票股利，而规模较大的公司则倾向于选择现金股利。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）通过对我国上市公司1999年度年报数据进行相关分析，结果表明股票股利与现金股利存在替代关系，上市公司分配了现金股利就可能会不分配股票股利，多分配现金股利就可能会少分配股票股利。

三、结论

上市公司管理层在实施送、转股时一定会考虑公司未来长远发展潜力，当管理层认为公司未来发展状况良好时，他们会将可供分配的利润一部分留存下来，一方面用于支持企业未来发展的各项投资，也就相当于为下一年的投资活动做好筹资工作，另一方面选择送、转股方式可以避免派发现金股利带来的大量现金支出以支持未来发展。另外，投资者对上市公司长远发展能力的信心增强体现在公司的股票价格上，其市净率也会偏高，目前我国二级市场仍然认可股票股利的发放是上市公司在传递利好消息，上市公司可能会通过提高送、转股派发率进一步吸引投资者。但是，当管理层认为公司未来发展状况不是太好或者未来发展机会不多时，其可能会将更多的利润留存下来以支持未来发展，而只是派发较低比率的送、转股。

笔者认为在沪上市公司中实施送、转股的公司比较显著的动机因素可能是该上市公司的未来发展状况较好。一种可能解释的是，实施送、转股对未来有发展潜力的上市公司而言可以带来以下好处：（1）上市公司可以留存大量现金便于再投资，利于长期发展。对于未来有良好发展机会的上市公司而言，相比现金股利而言，实施送、转股可以控制现金的大量支出以支持未来的投资机会。（2）上市公司实施送、转股后，流通股数量增加，每股净资产和每股价值都会下降。对于未来有发展潜力的上市公司在实施送、转股前其股价可能会较高，这就有可能会失去潜在一批中小投资者；当其实施送、转股后，上市公司股价的下降便可以吸引更多的中小投资者，更进一步可以增加其股票的流动性从而获得更多的资金。（3）上市公司通过实施送、转股可以向市场传递利好消息。目前，我国股民对待实施送、转股的上市公司持有乐观积极态度，也会倾向于投资该类股票。对于未来有发展潜力的上市公司可能就是向市场传递了管理层看好公司未来前景的利好消息，在传递利好消息的同时可能也为该上市公司做了正面的市场宣传。