表决权差异安排与科创板治理

傅穹 卫恒志

摘要：差异化表决安排，是推动新兴经济发展的制度创新，是企业家与投资者之间的一种治理契约机制、风险分配机制、激励机制与自我保护机制。围绕我国首例采纳差异化表决安排的“优刻得公司”的治理安排，引发学者重新反思监事会与独立董事的监督模式、不宜强制性推行时间日落条款、肯定科创板的现实治理安排。立法者应寻求控制股东特质企业愿景与少数股东权益保护之间的最佳平衡。监管者应坚持监管强度与投资者博弈能力相匹配的严格监管机制。司法者应充分尊重差异化表决下的公司自治，兼顾防范控制股东滥用表决权。我国进行差异化表决制度的法律移植过程中，必须立足于我国投资者保护偏弱、监事会与独立董事监督形式化、监管措施仍在摸索中、科创板治理商事裁判刚刚起步的现状，寻求适合本土的科创板治理体系。

关键词：表决权差异化安排;公司控制权;科创板治理

中图分类号：DF411.91 文献标志码：A

DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2019.06.07

2019年1月，为落实中央实施创新驱动发展战略，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》时强调，科创板不是一个简单的“板”的增加，它的核心是制度创新，创新之一就是差异化表决安排。该机制充分尊重了科创公司的实践选择和发展规律，有利于培养和发扬企业家精神。随后，证监会与上交所分别制定了《科创板上市公司公司持续监管办法（试行）》与《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“科创板上市规则”），对表决权差异安排的公司治理进行了专节细致规定。2019年6月21日，最高人民法院发布了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》[法发[2019]17号]（下文简称“科创板司法保障意见”），共四个部分十七条措施，这是最高人民法院历史上开先河为资本市场基础性制度改革专门制定的系统性司法文件。

根据上交所网站最新数据显示，截止2019年6月25日，共有125家企业申报科创板上市，其中14家已受理，89家已问询，7家通过，10家提交注册，4家已确认注册结果，1家处于中止状态。然而，不知是出于不同投票权结构的治理风险担忧，还是市场对不同投票权公司发行折价的顾虑，抑或投资者保护的监管所致，数据显示，赴美上市的中国公司阿里巴巴、京东、新浪微博、58同城等纷纷采纳了差异化表决制度，从而偏离理论假想中我国科创板企业会多数选择差异化表决安排。根据上海证监会公布的科创板受理企业名单，2019年4月1日，上海优刻得科技股份有限公司（以下简称“优刻得公司”）成为科创板首例也是迄今唯一一例采纳差异化表决安排的公司。可见，差异化表决安排已经不仅是我国商事理论层面的争辩话题，而成为一个摆在立法者、监管者与司法者面前实践层面的科创板治理问题。

差异化表决制度下的双重股权结构诞生之初，因控制权与现金流权的非比例性配置，饱受加重“治理风险”与“声誉风险”的负面质疑。愤世嫉俗者抨击到，“整个股东表决制度是一个骗局或者仅仅是给经营权披上合法外衣的一个形式”。我国学者也认知到差异化表决制度引发的代理成本上升，并从股东异质化、类别股份、抑制代理成本、加强控制权滥用等视角进行了理论层面富有成效的研究。在此背景下，“优刻得公司”作为科创板受理企业中唯一采纳差异化表决权安排的企业其实践示范意义凸显，如何寻求尊重控股股东控制权正当性与保护少数股东权利之间的平衡，成为移植差异化表决制度成败的立法与司法关键。

本文以美国佐哈·戈申教授创新性的企业家特质愿景理论与被代理人理论作为分析工具，围绕保荐人中金公司关于“优刻得公司”的《招股说明书》、上交所的《审核问询函》、北京君合律师事务所的《法律意见书》中差异化表决安排展现的问题，揭示我国真实商业世界里差异化表决机制的现实安排与投资者保护的体系构造，进而解释差异化表决安排制度的本质所在与理论基础，并从功能比较横向观察我国科创板治理安排的尺度，最后尝试提出我国差异化表决的制度创新对科创板治理与我国未来公司法改革的启示。

一、“优刻得公司”的差异化表决与治理追问

细读“优刻得公司”的保荐人（主承销商）中金公司提交的《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》（申报稿）、上交所的《审核问询函》与北京君合律师事务所的《法律意见书》，可以大致梳理出“优刻得公司”差异化表决安排的架构逻辑与治理成因，更真切地知悉监管者对于特别表决权的合规性与合理性的追问动机，更生动地体悟到“优刻得公司”在科创板上市治理规则的体系下，如何更为妥当地超越立法文本的要求，从而解决创始人的控制权稳定性与中小股东权益保护之间平衡的治理问题。

（一）“优刻得公司”的差异化表决安排

2019年4月1日，根據上海证监会公布的科创板受理企业名单，“优刻得公司”成为第30家受理企业与首家采纳差异化表决安排的公司。作为一家成立于2012年的第三方云计算服务商，2013年一2015年该公司共获得3轮融资，投资方包括DCM、贝塔斯曼、君联资本、光信资本等，投资金额共计1.6亿美元;2017年获得元禾控股、中金甲子9.6亿元融资;2018年拆除了VIE架构，在E轮融资时引人重要关联方中国移动。“优刻得公司”是全球第二家，也是中国第一家实现盈利的公有云服务商，开创了先河。公司若能成功上市，将成为科创板的首只区块链概念股，也将成为A股市场上首家实行同股不同权的公司。据《招股说明书》披露：2019年3月17日，“优刻得公司”召开2019年第一次临时股东大会，通过了设置特别表决权股份的决议。季昕华、莫显峰、华琨是创始人，也是目前的实控人。议案表明将为三人设置特别表决权，共计约9768.82万股A类股份，其中季昕华持约5083.12万股，莫显峰和华琨各持约2342.85万股。扣除A类股份后，剩余约2.66亿股为B类股份。每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍，每份A类股份的表决权数量相同。季昕华、莫显峰及华琨三人对应的表决权比例分别为33.67%、15.52%和15.52%，合计持股的表决权上升至64.71%，三人对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。

（二）“优刻得公司”特别表决权架构的治理追问

“优刻得公司”收到上市申请受理通知书之后，2019年4月12日与5月14日接受上交所的两轮问询，问询核心之一就是“特别表决权”架构，归类可分为四大方面，即：设置特别表决权安排的合法性、设置特别表决权的必要性与合理性、特别表决权安排对公司控制权稳定性的影响、特别表决权安排对中小股东利益的影响问题。

问询之一，发行人设置特别表决权股份是否符合相关法律规定。我国科创板设置差异化安排，存在一个合法性依据的推导演绎问题，因为公司法层面并未突破同股同权的原则，也缺乏同股不同权的立法明文安排。北京君合律师事务所的《法律意见书》解释到，根据《公司法》第131条规定，国务院可以对《公司法》规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》（国发[2018]32号）第26条规定“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权治理结构”。据此，证监会有权根据国务院的安排及其职责，制定科技企业有关“同股不同权”治理结构的相关规则。根据《注册制实施意见》第5条、《上市规则》（以下简称《上市规则》）第4.5.2条与第24条、《上市公司章程指引》（2019）第15条，“优刻得公司”是一家符合要求的科技创新企业，满足《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.4第2款“预计市值不低于人民币50亿元，且最近已营业收入不低于人民币5亿元”的设置特别表决权安排的要求。因此，该公司设置特别表决权股份具有合法性依据。

问询之二，季昕华、莫显峰及华琨持有特别表决权的必要性与合理性。就该公司创始人持有的特别表决权架构的必要性与合理性问题，须回归到该公司的发展沿革与特别表决权的形成过程予以判断。必要性在于进一步稳固共同控制权，这是发行人持续稳定发展的必然要求，也是降低本次发行及上市后再融资对共同控制权稀释影响的现实需要。合理性在于可以承继该公司历史上存在特别表决权的比例安排，本次特别表决权安排具有历史延续性。

问询之三，发行人的特别表决权安排运行时间较短，特殊公司治理结构是否稳定有效。北京君合律师事务所的意见指出，其一，设置特别表决权是对此前发行人稳定有效的控制关系的进一步加强。发行人于2019年3月17日设置特别表决权前的近2年内，季昕华、莫显峰及华琨三人具体管理发行人并共同对发行人的业务经营及发展起到决定性的作用，在发行人历届股东會/股东大会/董事选举中均表决一致，且能够在发行人层面共同决定董事会半数以上成员，并在历次董事选举上保持一致决策。其二，发行人召开临时股东大会一致通过设置特别表决权，程序合法有效。其三，发行人其他股东潜在调整现有特别表决权安排的实操难度较大，现有特别表决权安排具有实际层面的稳定性。

问询之四，发行人的差异表决权安排设置与中小股东利益保障安排。首先，从体系架构观察，《招股说明书》从重大事项提示、公司治理与独立性与投资者保护三个部分统筹交叉规范了中小股东权益保障问题;其次，从具体措施观察，细化了科创板上市规则要求投资者保护的规范动作，例如：（1）风险提示。重大事项提示之中强调公司采用特别表决权结构之下，共同控制人对公司经营管理与股东大会决议事项具有绝对控制权，能够直接影响股东大会决策，中小股东的表决能力将受到限制，甚至特殊情况下，三位共同控制人利益可能与公司其他股东，特别是中小股东利益不一致，存在损害中小股东利益的可能;（2）限制措施。《公司章程》特别投票权股采取了多方面限制，例如确保上市后A类普通股投票权比例不会进一步增加，不会进一步摊薄B类普通股的投票权比例，《公司章程》修改等重大事项投票时仍采用一股一票的投票制度，董监事选举表决应当实行累积投票制;股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时的中小投资者单独计票表决等;再次，从投资者保护的制度创新观察，“优刻得公司”的控股股东及实际控制人、发行前持有5%以上的股东、间接持有发行人股份的董事和核心技术人员、高级管理人员、监事共同承诺，若非因不可抗力原因未能履行减持意向承诺、未能履行稳定股价措施、《招股说明书》及相关发行申请文件所载内容之真实性、准确性、完整性以及未履行填补被摊薄即期回报措施，则本人将向股东和社会公众投资者道歉、以自有资金补偿公众投资者因信赖实施交易而遭受的直接损失、在完全消除所有不利影响之前，本人不收取红利或红股等。上述“优刻得公司”的招股说明书，可以说是我国首例采纳差异化表决安排公司投资者保障商业版本的真实写照。至少从文本层面，我们可大致辨别差异化股权结构与同股同权结构下的公司治理孰优孰劣。

二、表决权差异安排的本质观察与理论创新

差异化表决安排，在我国学者看来，“并非指一种股份类型，而是指一切与同股同权、一股一权不一致的表决机制，如双重表决权股、优先股、限制表决权股、无表决权股、复数表决权股、黄金股等一系列不同表决权的类别股安排，以及通过合同实现的一致行动人协议，后者则主要通过合同法由个别当事人之间协商自治实现。我国台湾地区《公司法》第157条与第357条规定，无论是普通股或特别股，均可发行不同的类别，赋予不同的权利或限制。港交所则表述为“同股不同权”，是指某些股东享有与其企业中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利。为何我国采取了差异化表决的术语而非同股不同权的表述呢？对此，我国证监会给出了解释，“同股不同权的情况较为复杂，不同的企业有不同的投票权差异安排，有的属于针对董事会提名权的特殊安排，有的属于同种股份投票权不同，有的属于类别股份。从本质上说，均是属于对公司治理做出的特殊安排。笔者认为，科创板下的差异化表决安排，既是根据《公司法》第131条授权国务院作出的其他种类股份的一种创新，更是突破同股同权原则的特殊例外，堪称“同股不同权”治理结构下的法律革命。重新认知差异化表决安排的本质所在与理论基础，对于实现中央创新驱动发展战略，对于重塑我国公司控制权理论与中小股东权益的保护体系，乃至我国公司治理改革的政策选择与未来公司法改革的理念立场，均意义深远。

（一）差异化表决安排的本质观察

我国科创板引入的差异化表决安排，是立法者为推动新兴经济的发展而提供的一种制度创新，本质而言，是企业家与投资者之间的一种治理契约机制、风险分配机制、激励机制与自我保护机制。

其一，差异化表决安排是一种企业家与投资者之间的企业治理契约安排，旨在创造性解决投资者对代理成本的担忧与企业家控制权追求之间的冲突。新兴经济企业最大的特征是创新性，这很大程度依赖创始人的原创能力、精神感召与趋势洞察力。经济学家看来，企业创新是一个高预期回报、高不确定性的投资机会，投资与否取决于公司的权利组织或人的选择，微观而言是企业的一种自主选择。正如“优刻得公司”的表决权结构安排，从最初开设立时的三倍特别表决权安排，变为多次融资后的五倍特别表决权的治理结构，绝非共同控制人恣意随机的安排，均系经过测算并综合考虑各方意见和要求的基础上，经共同控制人与其他股东一致同意达成最终结果的契约安排。

其二，差异化表决机制是一种风险分配机制，旨在经由赋予创始人特别表决权，而推动创始人专注提升公司的长远价值与长远战略布局，最大化公司现金流收益与所有股东共同分享。正如法经济学伊斯特布鲁克教授所言，投票权作为一种合同机制以及风险分配机制，投票表决权与剩余索取权相伴相随的同股同权是治理的常态，背离同等权重规则的差异化表决将加重代理成本。基于差异化表决下的代理成本增加，投资者权益保障成为一种平衡风险分配措施。“优刻得公司”《招股说明书》中的特别表决权人持股的限售减持承诺、稳定股价承诺、补偿损失承诺、根据公司发展阶段与盈利水平的10%至80%的现金分红承诺，均系特别表决权架构下的风险分配机制的具体化表现。

其三，差异化表决安排是一种有效的企业家创新激励机制，促使创始人向企业投入更多创新能力和人力资本。正如“优刻得公司”《招股说明书》对特别表决权引入的表述，系为了保证公司的共同控股股东及实际控制人对公司整体的控制权，从而确保公司在上市后不会因实际控制权在增发股份后减弱而对公司的生产经营造成重大不利影响，从而保护发行人全体股东的利益。公司A类普通股股东作为公司的创始及核心管理团队能够集中公司表决权，从而能够使公司治理效率提升。特别表决权安排考虑到创新经营是需要时间的积累，通过对创始人控制权益的长期保障，激励创始人勇于不断创新，从而增加企业家的安全感、归属感和凝聚力。

其四，差异化表决安排是一种有效的自我防御机制，可以作为一种防止敌意收购的有效屏障。在金融市场机构投资者过度集中情况下，差异化表决安排下的双重股权结构在一定程度上被视为新兴企业规避市场短期行为而采取的自我保护措施。差异化表决安排下的科创公司，往往不会成为敌意收购的目标对象，特别表决权机制足以威懾所有试图通过公开市场取代控制人的“门口野蛮人”，且创新经济创始人的企业战略与人力资本往往具有不可替代性，因此差异化表决安排成为最佳的防范敌意收购的法律武器。

（二）差异化表决安排的理论基础

从传统公司控制权理论看来，谋求公司控制权存在两种理论，即“少数股东剥削说”与“最优奖励说”。按照少数股东权剥削说的理论逻辑，主张企业家寻求控制权的主导地位，就是为了从公司或投资者手中转移价值而获取私人收益。按照最优奖励说的理论逻辑，认为允许企业家获取一定程度的私人收益，是激励其进行有效监督积极表现的必然成本。上述传统公司控制权理论，能否成为差异化表决机制下的公司控制权理论基础呢？如果按照少数股东权剥削说的理论，差异化表决机制只能成为加重治理风险的工具，港交所最初拒绝不同投票权机制就是传统的控制权理论“少数股东权剥削说”的逻辑推导所致。如果按照奖励驱动说，那么差异化表决机制只不过是立法者为激励新兴企业控制股东积极表现而容忍其进行价值转移的工具。无论从商业逻辑还是规范逻辑，上述两种理论均无法令人信服，难道阿里巴巴、小米公司或优刻得公司的创始人团队，这些互联网企业、高端制造业、云计算等行业的控股股东获得控制权的目的，就是为了成为剥削中小股东权益或谋求私人收益的投机主义者吗？事实上，在任何时代或任何国度，纯粹依靠谋取中小股东利益的投机者，绝不可能成就一个伟大的企业。可见，传统公司控制权的两种理论无法解释企业家谋求公司控制权的真正动因，也无法解释为什么众多国家的证券交易所纷纷进行制度创新，以差异化表决安排吸引创新经济企业的流人。

现代公司控制权理论看来，谋求公司控制权存在崭新的理论基础，即“企业家特质愿景理论”与“被代理人成本理论”。按照企业家特质愿景的理论逻辑，主张“企业家珍视公司控制权是因其允许企业家以自认合适之方式追求自己确信的特质愿景，以便实施能产生高于市场水平回报的商业战略。何谓企业家的特质愿景？所谓特质愿景，也称企业家愿景、企业家理念、经营计划、主观价值或隐藏价值，它反映了企业家所拥有的独特经营理念与分享成功回报的愿望。可以说，企业家特质愿景理论为差异化表决安排下的控制权获取，提供了绝佳的解释视角与理论基础，生动形象地揭示出创新经济创始人的独有人力资本价值与实现长远企业战略的真正追求。按照被代理人成本理论的创新观点，差异化表决权安排的双层股权结构模式下，控股股东、董事会及管理层是代理人，而非控股股东为被代理人，该治理结构能最小化投资者行使控制权时产生的被代理人成本及管理者行使控制权时诱发的代理成本，承认了控制人权利，使法律结果更具正义。被代理人成本理论洞察到，公司行使控制权会产生效益与成本，新兴经济公司为创造价值要求控制权的存在，从而实现公司价值创造的核心利益。因此，我国既有公司法理论研究应该认识到不能单向度认识到保护少数股东的代理成本，而应该双向度认知到少数股东保护隐藏的监督成本——干预企业追求特质愿景。

三、差异化表决安排的治理监管比较

差异化表决机制下的双重股权结构公司，是否会比同股同权下的单一股权企业引发更大的代理成本呢？无论理论或实证迄今并未给出令人信服的定论。美国Bufford Capital的基金经理MatthewSchoenfeld和哈佛法学院知名教授Jesse M.Fried警示到，投资这类公司无异于“自饮毒鸩”。上海社科院互联网研究中心首席研究员李易也指出，“优刻得公司”的市盈率达246倍，是目前的科创板受理企业之最，该公司一旦以这样的市盈率上市，科创板的投资者很容易沦为“接盘侠”。那么，我国差异化表决安排下的双层股权结构应该选择何种监管理念与约束机制，成为必须面对的现实问题。笔者赞成这样一种主张，真正适合的监管举措是从某地市场实际情况出发，坚持监管强度与投资者博弈能力相互匹配。在我国投资者保护指数趋弱的背景下，不宜仿效美国的宽松式监管，而可以考虑我国香港地区与新加坡的相对严格监管的治理思路。

（一）差异化表决安排的企业准入与市值要求

关于差异化表决安排的公司申请准入模式，可分为两种模式，即全面准入与限制准人两种。全面准人模式的代表是美国，认为采纳差异化表决机制体现了对公司实践选择的尊重，是企业自治发展的必然结果，不区分创新战略经济与传统经济行业。因此，无论传统行业抑或新兴高科技企业均可以采纳不同投票权结构。限制准入模式的代表是港交所、新加坡交易所和我国科创板。港交所限定在创新型企业，有条件地考虑接受新经济公司，辅之以个案审查。新交所要求公司具有快速成长性，但没有限定必须为创新企业。我国上交所关于科创板定位准确明晰，采纳行业限制规则，仅允许创新公司采用双层股权结构上市。我国的科创板处于试点之中，无论是注册制还是差异化股权结构的实施效果，均需要时间与市场的验证，也需要司法摸索最佳的投资者保护救济模式，因此，限制准入模式是与我国投资者保护既有水准与监管能力相匹配的妥当选择。

关于差异化表决安排的公司是否应该进行市值限制呢？就差异化表决安排的公司市值限制而言，我国科创板上市规则效仿港交所的不同投票权公司的市值管理要求，第2.1.4款规定：科创版的标准预计市值不低于人民币100亿元;或，预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收人不低于人民币5亿元的企业可以进行上市申请。“优刻得公司”就是首家选择“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”科创板上市标准的公司。这种市值要求或许是考虑采取差异化表决公司往往上市之前需要不断融资;若不断融资必然推高市值，若不设定市值要求，会导致并非因不断融资而稀释控制权的企业而也谋求差异化表决安排。对此，科创板的发审委员郭雳教授指出，创新公司上市前的预估市值存在一定主观性与高度不确定性，以业绩为估值的参考具有高度的不确定性，因此，市值限制规则的保护作用未必有效，而消极影响可能较大。科创板的市值要求妥当与否，尚需未来资本市场的实践来检验这一标准的正负影响，给出最终的答案。

（二）差异化表决安排的持股主体资格与持股倍数要求

关于差异化表决制度安排的持股主体资格，监管的立法技术往往从身份属性与法律主体属性两方面人手。从持股主体身份观察，要求持股人的品格与贡献，例如阿里巴巴上市公开说明书列明，要成为合伙人，需具备高标准品德操守，对集团业务有贡献且能够力行、传承集团之使命、愿景与价值观。从法律主体属性观察，究竟持股人资格限定为自然人抑或其他组织，存在分歧。我国科创板上市规则第4.5.3条规定：持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。这一安排类似新加坡特别表决权持股人的要求，即包括自然人和法人。有学者提出质疑，我国立法将持有人资格扩张包括自然人以及自然人实际控制的持股主体，导致公司成为“法人董事”，不仅鼓励隐名股东的安排，还因为金字塔结构与差异化表决权叠加，加大超级表决权带来的代理成本。我国优刻得公司的差异表决权持股人限定在三个自然人，我国资本市场尚未出现其他组织形态的特别表决权持股人。我国科创板的既有安排给予了未来多名创始人经由其他组织形态持有特别表决权的空间，新加坡交易所允许团体成为超级表决权的理由就基于此。

关于差异表决权的持股倍数监管问题，我国科创板限定为十倍之内，除美国未作出限定之外，这是国际通常的安排。然而，一个有趣的现象是，特别表决权的倍数安排存在理论假定与现实选择的落差。从理论假定出发，似乎应该选择最上限的十倍特別表决权来控制公司。然而，从现实选择出发，检视在美国上市的中国内地公司的不同投票权结构，发现只有“百度”“当当网”“盛大游戏”三家采纳了十倍不同投票权，而“迈瑞医疗”“奇虎360”采纳了五倍不同投票权，“优酷土豆网”采纳了4倍不同投票权，“兰亭集序公司”采纳了3倍不同投票权，上述公司对应的控股比例区间在50%至80%之间不等。以“优刻得公司”的差异化表决安排倍数观察，招股说明书指出，这是经过股东精确测算的结果，若倍数低于5份，则上市后共同实际控制人表决权比例低于1/2，若高于5份，则特别表决权比例高于2/3，因此最终确定为5倍。可见，从理论比较与实证观察，我国科创板设定的差别化表决的十倍上限是合理的，现实中特别表决权公司的选择也是理性的。

（三）差异化表决安排的自动转换机制

差异化表决安排作为一种企业家与投资者之间的安排，是基于投资者对于企业家的特质愿景与特殊人力资本的信赖，而且是在企业上市之前经过三分之二甚至一致决通过的契约安排。因此，差异化表决安排若失去上述存在基础，必然面临自动转换为普通股份的结果。基于此，我国《科创板上市规则》第4.5.6-4.5.9款规定了差异化表决的自动转换事项。第一项强调持有特别表决权股份的股东的资格，特别是具备担当董事的能力，这一点与我国港交所的规定相同。第二项强调实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制，这一点非常具有特殊性，因为我国允许其他组织持有特别表决权股份，如何判定失去实际控制，未来留给实践去摸索。第三项是特别表决权股份属于身份权属性，不可转让或委托他人行使，固化在创始人身上。第四项是关于公司控制权的变更，无论是协议收购或敌意收购。

（四）差异化表决安排信息披露要求的形式化反思

差异化表决安排引发的治理风险，内在要求充分披露该治理结构下投资者欠缺表决权的风险。因此，香港交易所要求拥有双重股权架构的公司在上市文件、定期报告、各种公开宣传、公告中均醒目地作出“双重股权架构警示”。对此，我国学者建议应该针对我国同股不同权的专门信息披露制度的空白弊端予以改进。差异化表决机制下的风险提示不应成为形式主义的“稻草人条款”，应当给予投资人有效的信息传递与投资判断依据。观察优刻得公司招股说明书，发现关于差异化表决的风险揭示与信息披露，远远超出科创板上市规则的披露要求，比港交所的披露要求更加详尽，做到了易读易懂性的科创板司法保障意见的要求。科创板关于差异化表决安排的信息披露尺度或表述，固然可以参照我国港交所的要求，更重要的是配合司法的事后审查的诉讼问责机制，方能“让法律长出牙齿”。

四、差异化表决安排的科创板治理平衡

按照公司控制权新理论，关于规范控股股东的公司未来改革，无论立法者与法院均应该寻求少数股东保护和保证控股股东管理决策自由之间的最佳平衡点。差异化表决治理的最佳平衡点如何选择，治理的热点聚焦在监事会与独立董事的功能平衡、“时间日落条款”的价值认知、控制股东受托义务的设计与科创板治理的司法态度层面。

（一）监事会与独立董事治理委员会之间的功能互补

差异化表决制度安排模式下，如何制衡创始人的控制权滥用，可行的参考路径有三种，即监事会的专门监督、独立董事组成的企业管治委员会监督、公司控制人的自我治理。科创板选择了第一种模式，港交所选择了第二种模式，理论界提出了第三种模式。就第一种监督路径而言，科创板上市规则第4.5.12款设置了主要依靠监事会专项报告制度的监督模式，然而上述模式频频受到因特别表决权可以选举监事而导致监督效果不佳的质疑，从而导致这种监事会末端式的监督形同虚设。就第二种监督路径而言，港交所上市规则突出独立非执行董事的角色，要求成为以独立非执董事为全部成员的企业管治委员会监督特别表决权的合规行使，新交所虽然没有要求同股不同权的公司另行设置公司治理委员会，但也加强了董事会的独立性要求。就第三种模式而言，有人认为最近的公司治理改革，过度提升了董事会独立性并约束控股股东任命董事权利。问题是控制股东是否确信将特质愿景传达给投资者和挣『不疑态度的独立董事。因此，建议平衡控制人权利与少数股东保护的需要，控制人应有权任命董事会的多数成员。例如，美国纳斯达克规则第5615（c）规定，被控制公司可以免受董事会中有多名独立董事的约束。

我国上市公司监事会与独立董事的“双核心”监督模式，向来质疑不断。面对差异化表决下的控制股东一言堂的治理风险，如何改变监事会“形同虚设”与独立董事沦为“花瓶董事”成为解决问题的关键。就监事的选举而言，我国台湾地区“公司法”为避免持复数表决权特别股股东掌控董监事席次，而有违公司治理之精神，增订第157条第2项规定，复数表决权特别股股东选举监察人时，表决权与普通股相同。就独立董事的独立性而言，是否可以考虑给予独立董事以固定薪酬之外的股权激励。2019年3月1日证监会通过的《科创板上市持续监管办法（试行）》第22条突破扩张了《上市公司股权激励管理办法》第8条的激励对象范围，但科创板股权激励对象是否扩张至“独立董事与监事”尚有待明确。有学者建议，不妨考虑《德国上市公司治理准则》第3.1条中的董事会和监事会为了企业的利益紧密合作的功能互补模式。我国科创板下的差异化表决机制的监督模式，或许应该兼收并蓄，选择适合我国特别表决权的综合治理模式。

（二）“时间日落条款”的理论认知与现实选择

所谓“时间日落条款”，是指立法应该对差异化表决架构的存续时限进行限定（通常由章程约定或法律确定），以尽量避免或降低随着时间的推移可能产生的风险和成本。美国学者通过实证研究发现，永久的差异化表决结构是站不住脚的。随着上市时间的推移，差异化表决制度的潜在优势会逐渐减弱，而其潜在成本（损害中小股东利益、管理层攫取私人利益等）会逐渐攀升。圣母大学门多萨商学院Martijn Cremers等人对8555家同股同权公司和667家采用差异化表决结构的公司进行实证研究表明，在IPO上市初期较之同股同权的公司，差异化表决结构公司会有溢价，之后6-9年之间这种优势会消失。对于“时间日落条款”的引入与否，存在不同的学术声音。肯定说认为，我国科创板没有引入时间日落条款是新港两地规则的最大遗憾，应该经由立法强制作出安排。反对说认为，“假如我国独自设立这项规则，很可能吓跑部分意欲在境内上市的公司，不建议目前将“时间日落条款”设定为强制性规则。

“时间日落条款”机制，究竟是一種局限于理论探讨的最优方案，还是一种应用于本土实践的现实选择呢？香港联交所在2018年4月的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》回应了不采取该条款的原因：一则，可能引发上市发行人控制权在未来某日出现变动，而该变动可能不符合公司或其股东的最佳利益;二则，可能令联交所的竞争力逊于不设“时间日落条款”的海外市场（尤其是美国及英国）。以美国市场为例，保障措施多数是公司与投资者自行协商得出，监管机构并无任何规定。三则，联交所的“事件日落”不会使不同投票权架构无期限存在。反观“优刻得公司”的《招股说明书》，表明自我的态度：除非经发行人股东大会决议终止特别表决权安排，发行人特别表决权设置将持续、长期运行。笔者认为，我国科创板的“时间日落条款”安排可以解决特别表决权无期限存在的弊端，但不宜强制性规定“期限型日落条款”;否则，不仅不符合股东的最佳利益，而且影响交易所的竞争力与创新驱动力，鼓励控制股东与投资者之间进行自治安排，或许才是一个更符合公司治理改进方向的妥当立场。

（三）董事的受信义务与控股股东的受信义务

差异化表决安排下的特别表决权持股人，具有董事与控股股东的双重身份，例如“优刻得公司”的季昕华为公司董事长、首席执行官兼总裁、核心技术人员;莫显峰为公司董事、首席执行官及核心技术人员;华琨为公司董事、首席运营官。季昕华、莫显峰、华琨为公司共同控股股东及实际控制人。差异化表决模式下的控制股东滥用防范，就不仅有赖于董事身份的行为约束，也同时必须制约控制股东不当侵蚀股东利益的行为。我国学者已经指出，控股股东规制问题并非仅仅发生在善恶判断清晰的场景，从更广阔的视角出发，控制股东规制的本质是控制股东与中小股东之间利益的调整。因此，现代公司法认为，随着控制股东损害从属公司和少数股东权益事件的不断增加，信义义务的承担主体呈现从董事向控制股东的扩张倾向。

就我国“控制股东”规制的立法体系，我国《公司法》第216条界定了“控制股东与实际控制人”，第21条规定“控制股东不得利用关联关系损害公司利益”，第216条第1款第4项界定了“关联关系”。尽管我国公司法没有明确规定控制股东对公司负有诚信义务，但《上市公司治理准则》与《上市公司章程指引》均强调上市公司控制股东不仅对公司承担义务，而且对社会公众股股东同样负有诚信义务。《科创板上市规则》第4.4.1条进一步细化了董事的忠实义务与勤勉义务，第4.1.4条规定“上市公司控股股东、实际控制人不得通过关联交易、资金占用、担保、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司利益，侵害上市公司财产权利，谋取上市公司商业机会”。考虑到差异化表决持有人均系董事，因此我国科创板关于控股股东滥用控股权的规制，采纳了一种间接规制的模式，列举与兜底条款相结合的立法技术完善了相应规制，值得认同。

（四）差异化表决公司治理的司法态度

科创板引入的差异化表决安排制度创新，不仅要求立法者寻求控制股东追求特质愿景与中小股东权益之间的平衡，也要求司法者探索兼顾控制股东的追求控制权自治与中小股东权益保护之间的平衡。可以说，差异化表决机制为我国上市公司治理的司法裁判提出了全新的课题，例如：差异化表决下的股东决议效力、差异化表决下的股权激励、差异化表决下的关联交易效力判断，差异化表决下的中小股东诉讼途径等。

为了切实应对科创板纠纷的新问题，切实保护投资者合法权益，我国最高人民法院专门发布了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，并明确了对于上述新问题的司法态度。一则，司法充分尊重設置差异化表决安排的公司自治，包括科创板上市公司构建与科技创新特点相适应的公司治理结构、尊重股东大会决议的效力、尊重符合法律规定的股权激励对象扩张;二则，司法在尊重“同股不同权”的同时，做到实现“同股不同责”，禁止特别表决权股东滥用权利。以公司自治方式突破科创板上市规则侵犯普通股东合法权利的，人民法院应当依法否定行为效力，防止制度功能的异化。三则，建立有效甄别合法业务决策与违法关联交易的识别机制，仅以股东会通过相关决议的程序为由抗辩，不能直接得出关联交易合法的结论。四则，用好现行代表人诉讼制度，尤其是民诉法上的人数不确定的代理人诉讼程序，对于防范证券欺诈与投资者赔偿均意义重大。

五、结语

随着全球竞争时代的来临，营造优质的法治营商环境并进行制度创新，从而吸引全球资本与创新企业的流入，成为各国/地区必须直面的重要课题。无论是美国、英国、新加坡等域外国家，还是我国港台等地主要金融市场，都已经提供或正在考虑允许表决权差异安排，从而实现新兴经济企业创始人控制权愿景与中小股东权益保护之间的平衡。数据显示，全球最大的46个国家股票市场，有30个国家允许使用双重股权架构上市。全世界交易所均积极争取优良企业至其市场挂牌上市，立法者应充分尊重符合企业特质与需求的股权新结构，从而兼顾新创事业创始人的控制权稳固需求，不因引入新资金而丧失经营控制权。从2014年“阿里巴巴”香港上市被拒而谋求美国上市，到2018年港交所允许“小米公司”采纳不同投票权结构上市，再到2019年我国科创板出现首例采纳差异化表决治理结构申请上市的“优刻得公司”，可见，差异化表决安排已经成为全球创新经济竞争的重要制度工具。

差异化表决安排的特别表决权与现金流权的不同分配，意味着一种全新的所有权结构与治理模式。无论何种上市架构，均不应该成为企业创新、经济增长、国家竞争的阻碍，立法者与司法者应该为制度创新提供更大自治与试错空间。现代公司控制权最新理论表明，在公司中，任何控制权的重新分配必然会减少一种成本，但又增加另一种成本，呈现此消彼长关系。少数股东保护和控制人权利之间的紧张关系，构成立法者制定法律规范以治理具有控股股东公司的政策考量。公司法应该平衡好控制人追求特质愿景与少数股东权益保护之间的关系，立法者应避免“一刀切”的治理规则。我国进行差异化表决制度的法律移植过程中，必须立足于我国投资者保护偏弱、监事会与独立董事监督形式化、监管措施仍在摸索中、科创板治理商事裁判刚刚起步的现状，寻求适合本土的科创板治理体系。

差异化表决安排下的治理完善与司法裁判摸索，必将为我国营商环境的提升与未来公司法改革开启崭新的一页。