源自真实世界的理论创新(下)

于学军

“货币视角”与“全球视角”

我对中国宏观经济形势分析研究的另一篇重要文章，是于2007年写作的《对当前我国宏观经济的几个认识问题》。从题目看，本身并无突出特点，但文中提出的许多观点却十分独到，前所未有，是我对中国宏观经济长期观察研究的系统阐述。2005～ 2007年是我在宏观经济研究上极为投入并不断有所突破、扩展的一个阶段，至今都感到难以忘怀并欢欣鼓舞。记得当时赫赫有名的平安集团董事长马明哲对我说：我很喜欢看你写的文章，并专门批给集团内100个高管阅读。直至十年以后，深圳有金融业同行偶然翻看我过去所写的这些文章，仍直呼过瘾，都感到有点不可思议，怎么能在那么早就写出那样具有洞察力的文章，并且事实证明当时所述十分准确、可信。

本文的重要论点都反映在其标题之中。

第一点是：本轮经济高增长周期始于2002年，当时是由主动性宏观经济政策操作和外汇储备巨额增加双重因素造成的。

2007年已进入这次国际金融危机爆发的前夕，当时都感到中国经济增长过热，但无人深究为何几年来持续过热和从什么时候出现的过热。并且按着当时的语言环境，不能使用“过热”这个词，即政府不认可外界对于中国经济出现“过热”的看法。我从各种情况来分析，认为“2002年是我国经济增长由冷变热、货币供应量由紧变松的一个转折年”，虽然这种看法在当时条件下“十之八九会遭到多数学者的反对”，但我有数据为证：2002 年全国GDP增长9.1%，五年来增长率首次超过9%，反弹明显。货币供应量M2、M1分别增长16.9%和18.4%，增幅是1998年以来最高的，并且已经明显过快。外贸进出口增长21.8%，贸易顺差增长34.7%，均出现高速增长的态势。这一年，外汇储备增加742亿美元，增长近35%，无论增加额还是增长率，在当时都是空前而惊人的。为此，我精挑细选统计数据，专门为论据做出一张表，只要你细心分析，一定能够认可我的意见。并且，这张表自此以后一直持续至今，每年每月都坚持更新数据做出新表，已伴随我走过12年，是我持续观察、研究我国宏观经济的重要资料依据（见表1、表2）。

表1 1996～2006年各项重要经济指标值（亿元，亿美元）

資料来源：《中国统计年鉴》、中国人民银行相关报表

表2 1996～2006年各项重要经济指标增长率（%）

资料来源：《中国统计年鉴》、中国人民银行相关报表

但在当时人们却认识不到这一点，甚至在中央经济工作会议上都认为2002年中国所要面临的经济形势依然非常严峻，是自1998年亚洲金融危机之后遇到的又一个艰难时期。所以，在当时的认知条件下，宏观经济调控仍然延续了自1998年亚洲金融危机发生以来的扩张性政策，致使在当时我国的货币扩张中有相当一部分实际上是由主观动因的内生性增加，即：在货币供应量的高增长中，有相当一部分是由于国内金融机构的自身信贷扩张所形成。另一方面就是外部因素，由于美元在这个阶段开始出现贬值并释放大量流动性，遂造成中国外汇储备大幅增加的局面，这使人民币基础货币随之被动大量投放，从而导致货币更加增长。

第二点是：净出口是本轮经济过热增长的源头，而固定资产投资规模膨胀只是一个表象。

因为经济出现过热，首先表现为固定资产投资规模膨胀;调控经济过热增长，主要就是压缩固定资产投资规模。但在2002～ 2007年这一时期的固定资产投资膨胀中，政府先后出台了许多调控政策，想方设法压缩投资规模，却始终压而不降，政策难以奏效。这种现象，在以前历次经济出现过热及其调控中从未见过， 政府相关部门及专家学者都深感疑惑。2007年夏天我在国家行政学院学习期间，长住校园宿舍，夜以继日地进行各种数据的分析对比，有一天在夜深人静之际，惊喜地发现一个秘密：在2002～ 2007年我国固定资产投资年均保持约26%增长的同时，出口却以年均增长31%的更高速度增长，并且出口增幅始终高于固定资产投资增长，两条曲线或高或低，上下起伏，如影随形。我认定： 这并非偶然的巧合，而是两者之间存在一种内在的联系，即固定资产投资增长在很大程度上是由出口及净出口拉动的，净出口的巨额增加，相当于从境外为国内带来了一部分投资需求，致使国内总需求放大，从而造成社会总需求事实上大于社会总供给的局面。因此，净出口在前，是第一位的;固定资产投资在后，是第二位的。是净出口为固定资产投资提供了巨大需求，进而拉动固定资产投资保持高速增长。

这一意外发现，解释了在当时条件下，宏观调控接二连三出台抑制性政策，固定资产投资何以长期维持26%左右的高速增长;也说明了投资比例持续上升、长期高企，国民经济仍未发生重大比例关系失衡的真正原因;同时，找到了政府调控固定资产投资膨胀为何难以有效发挥政策效应的根本原因。

第三点是：流动性过剩因外汇储备巨额增加形成，而其国际大背景则是美元的过滥发行。

当时，在《对当前我国宏观经济的几个认识问题》一文中， 我认为在“任何时期、任何国家出现经济过热增长，均表现为社会总需求的迅速扩大;而社会总需求放大都是由货币的过多发行所致。因此，经济过热增长、社会总需求膨胀之时，货币供应量增长情况一定表现突出。”2002～2007年中国的狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2年均增长16.1%和17.1%，显然过高。同期中央银行为了控制流动性过剩问题，连续12次调高银行存款准备金率，但在调控政策收而又收的情况下却出现流动性多而又多的局面。其背后的原因在于美元多发和过滥，导致美元大幅贬值约50%（2000年10月美元兑欧元为0.82∶1，至2007年7月发文时贬至约1.40∶1）;而中国由于采取人民币与美元挂钩的汇率政策，并实行“结售汇制”，这就使人民币相对于当时世界的其他主要货币也出现大幅贬值现象，并成为当时条件下全球最值得投资的廉价货币，从而吸引国际资本纷纷涌入中国，追逐人民币资产，以期达到避险和谋利之目的。

第四点是：虽然净出口是本轮经济过热增长的源头，但其本质上不是一个贸易问题，而是货币即汇率问题。

前边已经论述：当时我国经济过热增长的源头，是进出口贸易及其顺差巨额增加，而不是固定资产投资规模膨胀。如果进一步深究：为什么进出口贸易在国内经济过热增长中仍可长期持续保持高速增长呢？我分析认为：其背后实质上并不完全是贸易问题，而是一个货币即汇率问题。因为从当时中央银行管理的基础货币来看，大量收购外汇的结果，是使央行资产负债表中的外汇资产即外汇占款大幅增加，甚至超过全部基础货币总额，这就导致人民币的投放，从源头来看基本上变为美元，当时中国事实上出现了“美元化”倾向。这使美元的一切特征在人民币身上均有明显的表现。比如，当时能源、原材料价格上涨，房地产等资源型资产出现泡沫，与美国（美元）的情况完全相同;又如，在经济过热增长、生产资料价格猛涨的情况下，消费品价格却保持相对稳定，这也与美国的情况极为相似。当时在美国等西方国家， 甚至有人指责中国向世界输出了通货紧缩。

当时中国宏观经济调控中的最大问题，在于人民币定价过低，所以多年面临升值压力，致使国际热钱蜂拥而至。在2005年《一切归结为汇率》一文中我就讲过：宏观调控中，汇率问题应由汇率来解决，利率问题应由利率来解决，桥归桥、路歸路，而不宜混用;如果分不清汇率问题还是利率问题，即形成“两率” 不清，汇率问题由利率来解决，或者利率问题由汇率来解决，那么就容易形成扭曲现象，相当于头痛医脚，脚痛医头，终将产生事倍功半之结果。

第五点是：流动性过剩与资产泡沫是相互关联的两个方面， 本轮经济过热增长中出现了“资产泡沫型通货膨胀”。

通货膨胀在本质上是一种货币现象，是由过多的货币追逐不足的商品而形成，传统上人们习惯于用零售物价指数或消费品价格指数（CPI）来衡量。在1995年之前，中国所发生的历次通货膨胀中，主要是由国内财政赤字或货币信用管理失控造成，所以那时通货膨胀的发生直接体现在消费品价格指数（CPI）上，可谓立竿见影。1997年由泰国引发了著名的亚洲金融危机，明显对中国经济形成巨大的外部冲击，当时国内出现了罕见的通货紧缩现象。2002年之后随着美联储持续调低利率以及美国经济的周期性扩张，亚洲及全球经济出现强劲增长，同时大量国际资本开始涌入中国，遂形成国内流动性严重过剩的局面。这使中国通货膨胀的表现形式发生了明显变化：一方面，流动性过剩形成社会总需求膨胀，进而造成能源、原材料等生产资料价格猛涨，同时黄金、翡翠、陈年葡萄酒、普洱茶、红木家具等这些不可再生的资源类商品甚至出现价格成倍上涨的局面;而另一方面，消费品价格指数（CPI）却增长不多。这在当时甚至引发了学界关于通胀与通缩之争，即有的意见认为中国发生了通货膨胀，而同时相反的意见则认为中国实际上存在内需不足、有可能出现通货紧缩等问题。为此，我研究之后认为：当时国内之所以出现截然相反的争论，关键还是用单一的消费品价格指数（CPI）衡量通货膨胀现象造成的，而如果我们把视野放宽，从全球视角来看待这个问题，就可以得出一个“资产泡沫型通货膨胀”的新概念。其显著特点，就是资产价格普遍大幅上涨，并具有全球广泛的联系性， 即当时出现的资产泡沫化现象并不局限于中国，而是在世界各国普遍发生。其背后的根源，就在于美元的多发和泛滥，并形成全球流动性过剩的局面;因此，“资产泡沫”与流动性过剩实际上是一对相互联系、相辅相成的孪生姐妹。

这篇文章发表之后，得到原国家发改委常务副主任房维中和李灏书记的重视，我们相约去北京与房老共同探讨文中的有关观点。记得见面时房老拿着在《第一财经日报》上发表的文章，用红色笔勾画的密密麻麻，并谦逊地对我指出两个问题：第一，上边不同意中国经济过热的看法，就是说实际上政府不承认中国经济出现过热，而看起来我的观点却认为中国经济出现了过热;第二，分析宏观经济应当包括消费、投资、进出口即发改委经常所讲的“三驾马车”，而我却未讲消费，重点只讲了净出口以及外汇储备增加对中国宏观经济的巨大影响，显然分析不够全面。

对第一个问题，我的回答是：我的用词不是“过热”，而是“过热增长”。的确，在当时我也知道那是“禁区”，所以字里行间均有意回避“过热”一词，而严格专门使用“过热增长”， 但真实看法却认为中国经济存在明显的过热或过热增长。房老笑了，他指着报纸上用红笔画的地方说：我也注意到你全部使用的是“过热增长”一词。并且，他把文中出现这个词的地方，都用红笔圈起来。不过，他随后也说：这点言论自由还是应当有的。

对第二个问题，经他这么一提醒，我突然意识到：原来我的分析真的缺少对消费的研究，看起来的确不够全面。不过，这次是我笑了，回答说：我们是做银行工作的，我的研究确实主要是从货币金融的角度来分析宏观经济问题，也许过于强调自己研究的独特见解，可能不免把某些提法和结论过于绝对化了。

两位老前辈当年都已80多岁了，他们过去是老同事，退下来之后又同在全国人大财经委员会工作，对中国宏观经济长期关心和研究，其对国家、民族的那份情怀，孜孜以求的精神，着实令人很感动、敬重。

当时，我正准备将这段时间所写的关于中国宏观经济研究的文章集结成书，每次到北京出差，都与年轻却才华横溢的向松祚博士共同交流并策划出书事宜，还相约由他写个序言。但书名叫什么却一直萦绕在脑海中迟迟不能确定。正是与房老的这次交谈，才使我不经意间说出自己所研究的视角和特点，于是灵光闪现想出了书名，这就是后来由中国社会科学出版社出版的《货币视角：中国宏观经济解析》（2007年版）。在2009年出第二版时，我又邀请向松祚继续写第二版的序言，他建议将“货币视角”改为“全球视角”，认为前者有些窄了，并不能概括我所研究的全部特点，而后者应更为全面、到位。于是，我听从了他的意见，从第二版起改为《全球视角：中国宏观经济解析》。此书一共出到第五版，直至2014年，中间正好历经了2008年国际金融危机，前后对比中国的宏观经济形势发生了巨大变化，所面对的问题也截然不同。现在回头再写当年的这些情况与问题，常常有种恍如隔世之感。

总结及说明

本文是应中国人民大学77、78级学生入校40周年征文所作。编辑的要求是：你是怎么研究中国宏观经济的，从哪些角度和方面或通过哪些指标进行分析？我感到有些为难，因为我虽然将中国宏观经济研究当成一种习惯或爱好，但从未按这个要求想过这个问题。也许，这成为我所写过的最为特别的一篇文章。

以上重点介绍了在2005～2007年我所写的三篇文章的经历、分析角度、研究成果等。那的确是我研究生涯中的一个重要阶段，经常思如泉涌，心潮澎湃。以后在此基础上进一步发展，写出了《以防御性策略应对全球金融危机》《后金融危机时期的发展战略选择》《经济泡沫化：中国经济增长模式面临的严峻挑战》《经济下行压力加大金融风险渐行渐近》《中国经济增长面临的四重困难与改革发展》《防范和化解金融风险重点何在》等文章，篇幅更加宏大，有点长篇大论的味道，但分析的基础和框架却是在这个时期打下的。

第一，我的确是从货币的角度来分析宏观经济的。坚持从货币信用的角度分析研究中国的宏观经济形势，是我做研究的一大特点。因为“货币在整个经济领域无所不在，一切经济活动均围绕着货币来展开，从货币来到货币去”。2007年在《对当前我国宏观经济形势的几个认识问题》一文中，我就曾写到：

“货币相对于宏观经济，就像人体中的血液一样。因此，宏观经济中的许多问题，甚至是某些微小症状，均会在货币中得以反映和验证，這就相当于中医号脉或西医验血可以诊断病情一样──因为任何疾病均可在血液中出现反映。因此，从货币的角度对宏观经济进行分析非常重要，只要你用心、认真，一切问题、状况都可以得到反映和判断。

“人体生病如果从血液的角度来看可以划分为两大类：由血液本身引起的疾病，如白血病、高血压、糖尿病等;与血液无关的普通患病，如肠胃炎、伤风感冒、受伤等。后一类疾病虽然不是由血液本源引发，但在血液、脉搏中仍会有所反映。中国目前经济过热增长中的毛病，如流动性严重过剩、资产泡沫等，概因大量收购美元而导致人民币过多投放所致，即相当于血液中出了问题，这使人民币的属性或含量随着央行收购外汇的迅速增加， 已经发生了根本性变化，人们今天手握的人民币与五年前相比已大为不同，其含量已不单纯是人民币成份，而是暗含了更多的外汇成份，因此，今日之人民币已不是过去的人民币。

“医生看病最重要的是对症下药。而要做到这一点，首先即是准确诊断病情。比如，如果你得的是糖尿病，那么就要按照糖尿病的疗法来医治，首先要控制饮食及调整饮食结构，并辅之以适当的体育运动;如果血糖降不下来，还需要进行相应的药物控制;如果以上方法仍达不到疗效，那么还得打胰岛素进行有效的平衡，等等。但假如你并未能准确诊断出为糖尿病，而是当成伤风感冒去治疗，那么虽然你吃了许多感冒药并打了不少退烧针， 但可想你的疗效一定不怎么样。我国今天经济过热增长的问题就相当于患了糖尿病或者高血压，本来是一种血液病，即货币（汇率）中的问题，而我们的医生（众多专家学者）却把它诊断成为感冒来治疗，于是把控制固定资产投资膨胀当作中心环节来实行宏观经济调控，既打针又吃药，结果发现疗效不佳──因为固定资产投资规模及其增长速度始终压不下来，这就是我国本轮宏观调控为何效果不彰的一个重要原因。”

第二，我的确是从全球视角观察中国宏观经济的。这是由于全球经济一体化，或者也可以说经济全球化，要求我们必须具有“全球视角”。自2000年中国加入WTO开始，外贸进出口成为那个时期拉动中国经济增长的关键性因素，中国经济的外向型特征持续升高。这当中，美国是全球经济增长中的主要拉动力量， 美元是最重要的世界货币，所以美国经济及其政策调整变化，均会对中国经济形成明显的影响。此外，长期来看，世界的竞争格局或增长板块也会发生潜移默化的变化──有时甚至是巨大的变化，应始终能够站在全球的高度长期观察，这样才能更好地把握国内经济增长的宏观大势。因此，我不大赞同那些关起门来，仅从国内“三大需求”简单测算经济增长的研究方法。但可以作为研究问题的参考。

第三，宏观分析与微观调研相结合。研究宏观经济自然离不开宏观经济指标，但仅分析宏观经济指标又远远不够，这里有宏观经济指标不深入、不细致、不敏感等问题，也有我国统计指标质量不高、存在大量“造数”现象等问题。“春江水暖鸭先知”，微观经济活动往往更为敏感、及时，随时可以体会到“气候”的冷暖变化;并且，微观经济活动与宏观经济变化有着千丝万缕的联系，宏观经济变化会影响微观经济活动，微观经济活动也会反映到宏观经济形势中。但是，宏观也好，微观也罢，都要找到你惯常的角度、领域，长期用心观察、研究才可找到感觉， 以至发现细枝末节的变化。否则，浅尝辄止必将成效不彰。

有关这方面的研究心得，在我所写的文章中比比皆是。如在2010年《后金融危机时期的发展战略选择》一文中，就曾这样描述当时中国出现的房地产泡沫及货币信用膨胀：

“这使我首先想起2009年5月某周末早上，我在（南京）酒店一楼用餐时听到旁边桌上的几名女士正热烈地议论买房子的事儿， 她们每个人的脸上露出一种既惊讶又兴奋的神态，说河西某小区新楼盘开出时，购房的人连夜排长龙抢购，摇号超过上千人（乖乖，简直吓死人），结果房价在大幅上涨的情况下，依然一房难求。其中一位运气好、搞到一套低层房的她，好像中了大彩一样兴高采烈。当时我就在一旁犯嘀咕：去年末全球金融危机发生之后，中国经济受到巨大冲击，房地产市场随即陷入萧条。许多人都在幸灾乐祸地议论房地产商如何过冬的难题，并预计有一批小房地产商肯定遇到了麻烦，尤其到12月及春节前要给工人发工资奖金过年，资金链异常紧张，年关难过呀。各级政府迅速启动刺激房地产市场的政策，不仅把许多在此之前的控制性政策全部予以取消，而且不少城市还推出五花八门的鼓励性购房政策，有的把房产交易的契税免了，有的对购房者进行上万元的现金补贴， 还有的送现金旅游券以吸引外地购房者，等等，奇思妙想，花样翻新;房地产商则为了售楼变现，有的打折降价，有的送空调、冰箱、车位、精装修等等，林林总总，层出不穷。曾几何时，全球金融危机尚处水深火热之中，怎么短短几个月中国的房地产市场就骤然大变脸呢？排队、摇号、抢购……，热火朝天，无以复加，难道中国经济真的V型反弹了吗？如今这社会，世事变化之快着实令人眼花缭乱、难以想象。后来我们从报纸、广播、电视等新闻媒体上才知道，那几天南京的所有新开楼盘的确热闹非凡，几乎被一抢而空;并且那一阵子在全国各大城市也不约而同地出现了新开楼盘的抢购潮。中国人这种购买力、统一行动令世人咋舌。再后来我碰到一位房地产开发商，他谈起这轮抢购潮时乐的有点合不拢嘴，脸上流露出难以抑制的兴奋光芒。他原来捂着的楼盘本来被套，资金日见紧张，仿佛要大难临头，可万万没想到一夜之间大势巨变，房价涨了又涨，让他赚得盆满钵满。真乃一场典型的‘悲喜剧”。

在同一篇文章中对红木家具的资产属性也进行了说明：还有一天，省邮政公司总经理和我约会，一见面就兴冲冲地谈起他最近的一些奇怪经历。原来，他兼任本市红木家具协会的会长， 多年与这个行业打交道，所以了解家具市场的最新动态。2009 年初因受全球金融危机的影响，国内红木家具基本无人问津，在家具市场到处堆积如山，老板们急得像热锅上的蚂蚁，个个坐卧不安。谁想半年不到，家具市场突然生变，抢购红木家具的人如潮如涌，顷刻间就哄抢一空;再后来红木家具根本进不了家具市场，在中途就被“劫持”，有的还去厂家提前订购。他测算了一下，短短半年时间红木家具的价格已上涨两倍以上。怎么会如此疯狂呢？他啧啧称奇，百思不得其解。他说很多领导打电话找他咨询，都想买红木家具，但价格已翻番不止，他也说不准该不该买，因而常感左右为难，无言以对。

我一边听他叙说，一边翻着手中的一本书（2007年所著《从渐进到突变》一书），随即找到某页对他说：“其实你说的红木家具，我在2007年就写过了。再简单不过：就是一种资产泡沫现象。实际上，红木家具与房子一样，也是一种资产。你想想： 它涨价的过程是否与房地产市场火爆的时间相同呢？”他先是有点惊讶，后又沉思片刻，点点头。我接着说：“你看，书中是这样写的：‘包括黄金、翡翠、陈年葡萄酒、普洱茶、红木家具等……，这些都是不可再生的资源类物品，有过多的货币追逐，自然会引起价格翻番──这实际上就是我们所讲的资产泡沫。”

总之，长期以来我已养成一种习惯，无论是乘车、走路或与别人交谈，都会随时随地捕捉着经济的微小变化。并且，每年都要进行大量的实地调研，常想着陆游的一句诗：“书中得来终觉浅，绝知此事要躬行。”

第四，要特别关注一些“真实数据”。大致看来，经济统计指标中可分为两大类，一类是统计部门的监测数据，如GDP、固定资产投资、工业生产总值、消费品零售总额等;另一类是由主管部门报送的数据，如进出口总额、铁路货运量、发电量、财政收支、銀行存贷款、金融市场交易额等。总体来看，后一类由主管部门报出的数据均各有“出处”，相对可靠，故称其为“真实数据”。但实际上，即使“真实数据”，其“成色”也不尽相同，有的还会出现“造数”现象，如有的地方财政收入、进出口总额等;有的也会发生内涵的变化，如银行存贷款等，虽然统计是由各家银行报出的“真实数据”，但在不同时期银行体系却会发生很大变化，如前几年出现的大量“出表”现象等。这些都需提出合理质疑，并小心求证。

此外，还要在诸多的统计数据中，特别关注“关键变量” 问题，即在各项经济指标中出现某项或几项巨幅变化的数据，如2006年我在《根源：美元主导下的货币膨胀》一文中提到的“外汇储备”的变化，就成为当时条件下的“关键变量”。在不同阶段，经济增长会面临不同的主要矛盾，因此“关键变量”并不是一成不变的，而是经常会发生转移、变化等。这一点，只能在长期的观察中不断体验和把握。

最后，再谈一下关于本文的题目。我曾想过几个，最具原创性的是“基于现实世界的经济学研究”;还有一个是来自向松祚博士的原序“源自真实世界的理论创新”。当年他为了写这个序言，的确花费了很多时间和心思，末了他认为这个题目最能反映我做研究的主要特点。现在回头来看，我也认为这个题目最为贴切，故借用之。特此说明。

2018年11月20日

（作者系国有重点金融机构监事会主席）