成本粘性、股权结构与企业业绩

何 玉（教授），戴蓓佳

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，经济发展速度逐渐放缓，“中国制造2025”经济结构转型升级带来的竞争压力使传统的核算型财务管理方式已不能满足市场经济新环境的要求，企业主体业务与财务管理相结合的管理会计更能适应企业发展的需要。作为管理会计的核心内容，成本管理一直以来受到社会各界的重视，而在市场竞争日益激烈的今天，加强成本管理更是成为企业（尤其是制造业企业）追求经济效益、增强核心竞争力的有效途径。成本管理最重要的原则是获取资源，再根据企业经营规划合理配置、运作资源，使企业拥有平稳运转、价值增值的能力。正常情况下，企业会根据预期的销售量合理配置经营资源，但由于种种内外部因素的影响，资源投入与销售收入并非同比例变动，即当销售收入减少时，企业不能迅速对成本进行向下调整，使得销售收入减少时成本下降的比例小于销售收入增加时成本上升的比例，这种经济现象被称为成本粘性。成本粘性的发现挑战了传统的成本性态理论，为其研究和发展指引了新的方向，探明成本粘性的经济动因，并在制定决策时加以合理利用，有助于改善企业成本管理、促进企业价值增值[1]。尽管对成本粘性的研究具有重要的理论和实践意义，但对该问题的学术研究起步较晚，学者们对其形成动因、影响因素及经济后果的研究并未得出一致结论。

综观国内外相关文献，对成本粘性的研究大多集中在存在性、形成动因及影响因素上，已经形成了基本的框架体系，而探究其经济后果的文献仍然较少。大多数学者从成本管理角度进行分析，认为成本粘性的存在是一种不利影响的结果，但随着近年来从战略视角对成本粘性做出解释的文献的出现，企业被动接受成本粘性的主流观点开始向企业主动管理成本粘性的新观点发生转变[2]，这创新性地肯定了成本粘性的积极作用，同时也为研究成本粘性的经济影响开拓了新的思路。

成本粘性是销售量与生产资源的非对称匹配，本质上揭示了剩余资源的客观存在。关于冗余资源，学术界已经展开了较为广泛的研究。有学者认为，资源作为企业维持生产经营、获取市场份额的基础，保有一定的剩余资源有利于企业缓冲外部环境波动带来的不确定性，突破内部限制迅速做出调整以适应市场变化，同时，剩余资源也为企业的创新活动提供了资源支持，因此冗余资源能够提升企业业绩[3]。也有学者认为，冗余资源是企业管理人员满足于现状、决策效率低下的结果，不利于企业的创新，会降低企业的业绩[4]。近来也有研究发现，冗余资源与企业业绩之间并非单纯的线性关系[5，6]。成本粘性作为一种资源剩余，基于组织冗余理论和战略决策观探讨其对企业业绩的影响，提供一个全新的研究视角。基于此，本文着重探究以下几个问题：成本粘性对企业业绩会产生怎样的影响？作为公司治理机制的股权结构会对以上关系产生怎么的调节作用？

本文的研究贡献主要包括以下几个方面：①与以往探究成本粘性不利后果的文献不同，本文从战略选择和资源配置角度出发，验证成本粘性可能的积极作用，丰富了成本粘性相关领域的文献；②基于公司治理层面，考察股权结构对成本粘性与企业业绩间关系的调节作用，以期为提升管理效率、改善企业业绩提出实质性建议；③在计量方法上，由于ABJ模型存在重大缺陷，只能够测量行业或者国家层面的成本粘性水平，本文借鉴WEISS模型计算出单个企业的成本粘性值作为自变量，为成本粘性相关研究提供了新的经验支持。

二、理论分析与研究假设

（一）成本粘性与企业业绩

当前的研究对成本粘性性质的判定不尽相同，笔者认为目前的主流观点主要分为两派，即代理问题观和战略决策观。

代理问题观认为，在委托代理关系中公司管理者与所有者的利益并非完全一致，管理者在资源调整的过程中可能为了自身利益最大化而做出与公司利益背道而驰的决策，使得资源配置偏离最优状态。在代理问题中，管理者为了攫取更多薪酬、声誉和权利，甚至达到帝国建造的机会主义目标，往往不顾企业面临的宏观环境和内部约束，盲目维持并扩大企业的生产规模。Bebchuck等[7]和Banker[8]研究发现，企业规模以及业绩增长情况与管理者薪酬呈正相关关系，企业规模的扩张使得管理者能掌握更多可自由支配的资源以进行过度投资，往往给管理者带来更多的在职消费便利，同时组织结构的扩张也为经理人提供了晋升机会。因此，一方面，当企业销售业绩向好时管理者倾向于主动扩大经营规模；另一方面，当业务量萎缩时管理者不愿意做出削减资源、减少相关投资的决策，此类从管理者自身利益出发的行为无疑会加剧成本粘性，使得资源配置效率低下，不利于企业业绩或价值的提升。

战略决策观认为，业务量下降时随即削减成本并非明智之举，企业应当持有适当剩余资源以应对外部环境的变化，当市场环境有所好转时发挥先发优势，迅速组织资源重新投入生产。如果企业按照理论上的成本对称习性进行成本管理，当外部环境好转时，企业需要投入更多的人、财、物力重新组织人员招聘、材料采购，达到原有的生产规模，这无益于企业竞争力的提升。并且随着A 股市场公司治理环境的逐步改善，当管理者对宏观环境和企业未来发展持有乐观预期时，更多地从企业利益角度出发而做出谨慎削减成本、保留适当剩余资源的决策，缓和外部经济环境波动对企业的冲击，从而对企业业绩产生正向促进作用。此外，管理者为提升企业生产能力、市场营销能力及产品创新能力而形成的成本粘性往往具有一定的战略效应，使得企业体现出较高的成长性，有助于企业业绩的提升。

因此，针对代理问题观和战略决策观，本文提出竞争性研究假说：

H1a：成本粘性与企业业绩呈负相关关系。

H1b：成本粘性与企业业绩呈正相关关系。

（二）股权结构、成本粘性与企业业绩

根据上文的分析，尽管管理者制定决策的动机是复杂的，并非简单地从自身利益出发或是为公司整理利益考虑，但管理者构建企业帝国的机会主义行为会导致成本粘性，并降低其有效性。Chen 等[9]的研究不仅揭示了管理者的自利行为与成本粘性之间的这一正向关系，而且发现当企业的公司治理越有效时这种关系就越弱，表明完善的公司治理机制有助于规范管理者行为，减少帝国建造的代理成本。穆林娟等[10]、谢获宝等[11]利用国内数据也得出同样的分析结论，薄弱的公司治理机制容易滋生委托代理问题，而良好的公司治理环境能够削弱管理者的自我获利动机，使得成本粘性的相关决策更加合理有效。

公司治理机制涵盖的要素广泛，其中最基本的要素是股权结构。合理的股权结构设置有利于维护良好的公司治理环境，减少代理成本。就股权集中度而言，若公司保持较为分散的股权结构，股东之间的目标与利益很难达到一致，从而导致每位股东对管理层的监督成本较高；并且因每位股东持股比例较小，增强了单独股东的“搭便车”动机，则管理者实际控制着公司。相反，若公司股权集中度高，则股东对公司经营目标与战略规划容易达成一致意见，进而做出更具效率和远见的战略决策，并且能够更有效地监督管理层，弱化管理者自利行为。基于此，本文提出如下假设：

H2：股权集中度对成本粘性与企业业绩间的关系具有正向调节作用。

另外，股权制衡虽然在一定程度上能够防止第一大股东持股比例过高导致大股东损害中小股东利益的现象，但如果股权过于分散，控股股东参与公司经营管理的积极性降低，丧失监督管理层的能力和动力；同时，可能加剧大股东之间争夺权利的风险，股东之间、管理者与大股东之间可能通过关联方交易、担保借款、转移资产等方式输送利益，造成公司内部混乱，增加企业成本粘性的无效性，影响企业的决策效率。因此，本文提出如下假设：

H3：股权制衡度对成本粘性与企业业绩间的关系具有负向调节作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选择沪、深两市A 股制造业上市公司2010～2017年的财务数据作为样本筛选对象，根据WEISS模型手工计算各企业各年度成本粘性数值对数据的要求，选取了2009年第三季度及其以后的季度数据。本文数据均来自WIND 数据库和国泰安数据库，对所有连续变量进行1%分位数的Winsorize 处理，最终得到5637个有效观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业业绩。企业业绩是在一定时期内企业生产经营所产生的效果。有关企业业绩的实证研究中，指标选取和衡量方式较多，本文参考葛尧[12]的方法，选择净资产收益率（ROE）来代替企业业绩，用以反映股东的权益收益，其值越高，表明投资收益越高。同时，用总资产收益率（ROA）进行稳健性检验。

2.解释变量：成本粘性。最初的成本粘性计算方法是采用ABJ 模型，但是该模型只能测算出行业或国家层面的成本粘性水平。为了弥补ABJ 模型的缺陷，Weiss[13]设计出能够直接估测企业粘性水平的模型——WEISS模型。本文运用WEISS模型直接计算单个企业某年的成本粘性水平（STICKY）。

该模型中，m1表示样本公司本年度四个季度中出现营业收入下降的最近季度，m2表示样本公司该年份四个季度中营业收入上升的最近季度，i代表不同企业。△costi，t=costi，t-costi，t-1，△salei，t=salei，tsalei，t-1，其中，sale代表营业收入，cost代表包括营业成本和期间费用的总和，△cost和△sale分别代表了i公司在某季度中成本和收入的变动值。需要说明的是，根据WEISS模型，只有当△costi，t与△salei，t同向时数据才有效，同时剔除一年内销售收入持续增加或减少的数据。利用WEISS模型计算出来的成本粘性应该是负数，数值越小，说明成本粘性程度越高；若为正数则代表成本反粘性。为了检验成本粘性与企业业绩之间的相关关系，本文自变量取成本粘性的绝对值。

3.调节变量。为进一步检验良好的公司治理机制对成本粘性与企业业绩间关系的调节作用，本文选择股权结构作为公司治理机制的代理变量。本文选择股权集中度与股权制衡度作为调节变量，其中股权集中度（CONCEN）为上市公司前十大股东持股比例合计，值越高代表股权集中度越高，值越低代表公司股权越分散；而用第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡度（BALANCE），比值越大代表股权制衡度越高，股权越分散，股东对于管理者的监督能力越弱，对企业经营管理参与度越低。

4.控制变量。本文参考已有的关于企业业绩问题的研究文献，从企业内部（财务特征、公司治理）和外部两方面选取控制变量，选择的控制变量主要有企业规模（SIZE）、流动资产周转率（TUR）、固定资产比率（FIX）、资产负债率（LEV）、主营业务收入增长率（GROW）、高管薪酬（SALARY）、宏观经济增长（GDP）和政府补贴（SUB）等。

具体变量定义见表1。

（三）模型构建

因个体之间存在显著差异，本文在前人研究的基础上采用固定效应模型控制时间和行业，进行多元回归分析。

为了验证H1，本文构建了如下模型：

表1 模型变量定义

为了验证H2，在模型（2）的基础上添加成本粘性与股权集中度的交互项，建立模型（3）：

为了验证H3，在模型（2）的基础上添加成本粘性与股权制衡度的交互项，建立模型（4）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 描述性统计

表2 报告了模型中主要变量的描述性统计结果。企业业绩（ROE）最小值为-0.5230，最大值为0.3680，均值为0.0677，表明样本企业存在着不同的经营与绩效情况，符合我国制造业企业的实际情况。成本粘性（STICKY）的最小值为0.0028，最大值为1.6730，均值为0.2790，标准差为0.3200，说明成本粘性在我国A 股制造业上市公司中普遍存在，且样本公司中成本粘性的差异性较大。股权集中度（CONCEN）的均值为0.5880，中位数为0.5990，有半数以上样本公司中前十大股东持股比率超过均值，说明我国A 股制造业上市公司的股权集中度普遍较高。股权制衡度（BALANCE）的最小值为0.0709，最大值为38.3000，标准差为6.0140，说明样本公司的股权制衡情况存在较大差异。流动资产周转率（TUR）的均值为1.2870，说明样本公司运营状况良好。固定资产比率（FIX）的均值为0.2290，数值较大，说明制造业企业拥有较多的机器设备。主营业务收入增长率（GROW）的均值为0.2320，标准差为0.6120，说明样本公司处于不断发展的状态。资产负债率（LEV）的均值为0.3850，小于60%，总体处于较合理的水平，但还有提升空间，以充分利用债务融资，降低融资成本。高管薪酬（SALARY）的均值为5.8710，标准差为1.9960，说明样本公司中高管薪酬存在较大差异。政府补贴（SUB）的最小值为0.0000，最大值为0.0949，均值为0.0105，标准差为0.0159，说明政府对制造业企业提供了一定的政策扶持，但样本公司获取补贴的情况差异较大。

（二）相关性分析

本文针对模型中的变量进行了Pearson 相关系数和Spearman 相关系数检验，结果见表3。结果表明，无论是Pearson相关系数检验还是Spearman相关系数检验，企业业绩（ROE）与成本粘性（STICKY）都显著正相关，表明成本粘性对企业业绩有正向的促进作用，初步验证了H1b。调节变量CONCEN 与企业业绩显著正相关，说明股权较为集中的企业比股权相对分散的企业业绩更好。同样，股权制衡度（BALANCE）与企业业绩呈负相关关系，符合学者之前对股权集中度、股权制衡度和企业业绩关系的研究结论。企业业绩与企业规模（SIZE）、流动资产周转率（TUR）、主营业务收入增长率（GROW）和高管薪酬（SALARY）显著正相关，与固定资产比率（FIX）和资产负债率（LEV）显著负相关，符合一般经济规律。此外，本研究用VIF 进行共线性诊断，结果表明各解释变量之间不存在严重共线性。

（三）回归结果分析

表4 报告了模型（2）即样本公司成本粘性与企业业绩的回归结果。成本粘性（STICKY）的系数为正，且通过1%的显著性水平检验，说明成本粘性增加能够促进企业业绩的提升，该结果验证了H1b，即本文数据支持“战略选择观”，认为管理者更多的是基于企业战略视角而非自我获利需要做出成本粘性选择，从而使得成本粘性具有一定的战略效应，有助于企业业绩的提升。控制变量均在不同程度上通过了显著性检验。企业规模（SIZE）与企业业绩显著正相关，说明规模较大的企业往往达到规模经济；流动资产周转率（TUR）与企业业绩显著正相关，说明企业营运能力和资产使用效率正向影响业绩水平；固定资产比率（FIX）和资产负债率（LEV）与企业业绩显著负相关，说明资产结构和资本结构均对企业业绩存在影响；主营业务收入增长率（GROW）与企业业绩显著正相关，说明成长潜力更大的企业业绩更佳；高管薪酬（SALARY）与企业业绩显著正相关，说明提高高管薪酬激励有助于提升企业业绩；宏观经济增长率（GDP）与企业业绩显著负相关，可能是我国经济增速逐渐放缓所致，符合实际情况；政府补贴（SUB）与企业业绩显著正相关，说明取得政府研发补贴的企业有更多资金投入生产经营，有助于企业业绩的改善。

为了验证H2 和H3，对模型（3）和模型（4）进行回归分析，股权结构调节效应的回归结果如表5 所示。从表5 中可以看到，成本粘性（STICKY）与企业业绩的系数在1%的水平上显著为正，再次验证了H1b，即成本粘性对企业业绩的提升能够起到促进作用。此外，股权集中度（CONCEN）与企业业绩显著正相关，说明股权集中能够发挥大股东们的决策和监督优势，提升业绩水平；成本粘性和股权集中度交互项（STICKY×CONCEN）的系数在1%的水平上显著为正，说明股权集中度对成本粘性与企业业绩间的关系存在正向调节作用；而股权制衡度（BALANCE）与企业业绩的系数在5%的水平上显著为负，说明股权过于分散不利于企业业绩的提升；成本粘性与股权制衡度交互项（STICKY×BALANCE）的系数在5%的水平上显著为负，说明股权制衡度对成本粘性与企业业绩间的关系具有负向调节作用，但其调节强度与股权集中度相比有所减弱，从而验证了H2 和H3。控制变量的检验结果与主回归效应的结果相似，均符合一般经济规律。

表3 相关系数

表4 成本粘性与企业业绩的回归结果

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：

其一，在样本数据方面，本文仅使用成本粘性样本，而剔除了成本反粘性（业务量下降时成本下降的幅度小于业务量上升时成本增加的幅度）的观测值。考虑到可能存在样本自选择问题，故将包括成本粘性和成本反粘性在内的所有样本重新进行检验，发现回归结果与前文的结论无实质性差异。

其二，在企业业绩的衡量指标方面，本文借鉴葛尧[12]的研究，用总资产收益率（ROA）来代替净资产收益率（ROE）进行稳健性检验。总资产收益率可以反映企业利用资金开展经营活动的能力，其值越大，表明企业业绩越好。采用企业业绩的新指标进行检验后发现，回归结果与前文的结论无实质性差异。

其三，在内生性问题的处理方面，由于张洁[14]研究发现创业板制造业上市公司成本粘性与企业业绩之间存在相关关系，因此认为成本粘性与企业业绩可能存在潜在的内生性问题。为了解决内生性问题，本文使用被解释变量的滞后一期代入模型重新运行，回归结果与前文的结论无实质性差异。

表5 股权结构的调节效应回归结果

其四，在模型的完善方面，为了避免地区经济发展差异对成本粘性与企业业绩关系的影响，本文借鉴谢获宝等[15]的做法，在回归分析中不仅控制二级行业和年份，同时增加对东、中、西部地区差异的控制，回归结果与前文的结论无实质性差异。

五、结论与建议

（一）结论

虽然国内外学者从成本粘性产生的动因及经济后果等方面进行了研究，但是研究成本粘性对企业业绩的影响的文献较少，且尚未得出一致的结论。本文以2010～2017年我国A股制造业上市公司为研究对象，实证检验了成本粘性与企业业绩之间的关系，研究结果表明：①成本粘性能够促进企业业绩的提升，管理者越来越倾向于主动管理成本粘性而非被动接受，使之具有了一定的战略效应；②股权结构作为调节变量，能够对成本粘性与企业业绩之间的关系产生影响，股权集中度能够显著加强成本粘性与企业业绩的正相关关系，而股权制衡度显著抑制了成本粘性与企业业绩的正相关关系。

（二）建议

根据以上研究结论，拟对我国企业管理提出如下建议：

1.正确认识并合理利用成本粘性，完善成本控制体系。管理者的职业操守和决策水平对企业的发展至关重要，由于企业成本粘性是客观存在的，并且能够显著促进企业的业绩提升，因此，管理者应该不断学习，提升自身专业素养，用辩证发展的眼光看待成本粘性，在决策时充分考虑成本粘性，并发挥其积极作用，为企业决策提供依据。此外，企业应该建立多维度的成本控制系统，提高决策效率和准确度。同时，管理者应不断采用新的方法参与决策，以此提高决策效率和降低风险。

2.完善企业的内部治理结构，提升内部治理水平。股权结构是上市公司法人治理结构的基础，合理的股权结构能够约束控股股东的行为，同时发挥其战略决策优势，缓解委托代理问题。因此，企业应优化股权结构，保持较为合理的股权集中度，并且积极发挥股权制衡的治理作用，减少小股东“搭便车”的行为，使其能够积极参与到企业经营管理之中。只有根据企业的内外经营环境不断完善公司治理机制，合理安排企业的股权结构，才能充分发挥成本粘性的有效性，从而促进企业业绩的提升。

3.优化资源配置，推进创新驱动发展战略。成本粘性本质上揭示了企业的闲置资源尤其是业务量下降时剩余资源的客观存在，但其不等同于资源浪费和低效率，如何利用好剩余资源发挥其最大效用才是关键。管理层应当调整资源配置结构，根据企业经营发展战略，将剩余资源有计划、有效率地投入到创新研发活动中，增强企业的研发创新能力，不仅可避免资源的闲置和利用的低效率，而且有利于构建并加强企业的核心竞争力，积极发挥剩余资源对企业业绩的促进作用，形成良性循环，从而推动制造业企业创新水平的提高和经营业绩的改善。