点通财眼：探析新周期下集团融资风险与搭建管控体系

创维集团有限公司 李海鸥

高杠杆推倒多米诺骨牌，上市公司债务违约连续爆雷竟成为A股一道惨烈的股市“风景线”。数据显示，长久以来，A股上市公司整体债务率超过60%，高杠杆运行成惯性；2018年以来，已接连有神雾环保等至少超过20家上市公司发生实质债务违约；就是号称“500强企业”的许多巨头亦不能独善其身。

上市公司资金链出现问题，债务违约频发，“骨牌效应”已经影响到整个债券融资市场对上市公司主体信用的信心。公司一只债券违约，就表明其资金链已经出现了问题，随后到期的债券也将会违约，近期其银行、信托、民间等渠道融资也基本会违约，仿佛一张多米诺骨牌倒下引起的连锁反应，往往又会引发公司其他只债券估值大跌，进而再将银行、证券、基金甚至个人投资者等多方拖入泥潭。

1 新经济周期下，“债务爆雷”融资风险典型事件

在新经济周期下，企业经营现金流情况的收缩或恶化，债务陆续到期造成的流动性困难是诸多企业面临的巨大危机。

［案例1］2019年7月16日，某500亿巨头A集团在上清所发布一则关于未能清偿到期重大债务的公告，其债务规模高达21亿元。何以连年报都出不来？何以债务违约“爆雷”？

据悉，该集团旗下坐拥3大上市公司、总市值最高曾近500亿元，2016年位列全国工商联“2016中国民营企业500强”之第166位,董事长更是在2018年11月还获“功勋浙商”的荣誉。然：2019后7月19日，浙江证监局官网公布一则《行政监管处罚决定书》显示，截至目前，公司尚未披露2018年年度报告；发现未按照非公开发行公司债券挂牌转让等规则在4月底前披露2018年年度报告；将5.57亿元募集资金转给他人使用1。这张监管罚单背后展现的正是当下公司深陷债务危机、资金链崩断的真实局面。随后两天里，大公评级两次宣布下调评级，将其主体信用评级、债项信用评级调整为“AA-”、隔日再降为“C”级。大公认为公司“流动性紧张，主要子公司股权由于债务纠纷被法院冻结及轮候冻结，存在失去对子公司控制权的风险，同时本部已发生多笔欠息、关注类贷款及垫款，偿债能力大幅下降”，此前“AA+”级别债券也沦为垃圾债。

多家中国著名企业，曾经激进盲目扩张，如今债券违约，A集团并非孤例，就像B集团持续性的业务扩张和上市等行为给集团带来巨大的资金链压力，似曾相识？

［案例2］2018年1月30日，一家500强巨头B集团企业突然面临破产，又是何故?

据悉，B集团连续16年入选“中国民营企业500强”，列浙江百强企业第27位，旗下亦有多家上市公司。报告显示，目前其各项有息负债超过450亿元,由于发债融资困难，陷入了债务危机，而撕开其高杠杆背后的巨大裂口的是“12亿元债券发行失败”导致流动性危机。实控人为补“窟窿”找上民间高利贷，近两年间支付民间借贷利息竟达17亿元之巨,更有一笔2.1亿元的借款光利息就达到令人乍舌的5.9亿，还上了银行“禁贷黑名单”，最后盼用来解决燃眉之急的“合同都签了但借款人临时反悔的一笔1亿元的借款”没能到手、成了压垮实控人、B集团的最后一根稻草。

［案例3］2018年5月10日，C公司发布公告称，截至5月9日共有15.31亿元的债务到期未归还至募集资金专户。

2016年底开始，C公司再融资能力明显下降，无论股市和债市都未获得新增融资，外部现金流流入阻断。2018年5月7日，中诚信将其主体评级、债项评级均由“AA”调整为“C”，由于其高风险收益率飙升，市场估值已经对其债券做出估值下调了30%～40%左右；持有其债券的基金应声而跌。而据报道，C公司总共面临230亿元债务，占比分别是贷款32%、租赁17%、发债14%、信托17%、基金13%、ABS占6%。其中发行的某支中票已实质性违约，规模接近12亿。

［案例4］2018年7月，“大豆之王、中国民营企业500强”的山东某公司被裁定破产。2018年濒临破产和已经破产的企业远不止这些大型民营企业集团，还有一些国资背景的企业：世界500强企业某钢铁正式破产，负债1920亿元...。

第一张债务违约的多诺米骨牌被推倒，其他骨牌凭何站立？

2 新经济周期加去杠杆下，融资风险的特点与成因

2.1 无知无畏，风险理念“裸奔”是根源

“退潮时，才知谁在裸泳”。“爆雷”公司最主要的风险根源就是理念偏差，没有树立正确的风险意识，对风险意识以及效益并没有很好地处理它们之间的关系，更没有很好地在具体工作中得以深入贯彻落实，如：在公司治理结构缺陷严重，大量存在“主导”和“内部人控制”现象，“独立董事、监事会”更多只是一个“花瓶”，没有发挥应有的作用；顺周期时可以“一美遮百丑”，但在主业萎缩时，巨额债务、管理能力低和窄融资渠道会共振作用，使公司业绩越来越差，债务风险雪球越滚越大，导致财务紧张，经营风险急剧增加。

2.2 心存侥幸，普通缺乏债务风险预警体系

“倒霉的，不可能是我”。“爆雷”公司普遍缺乏完善的“全员、全程、全面”债务风险预警体系，不能及时对债务风险进行恰当及时的预警，进一步加深了其债务风险。如在拓展业务时，只关注规模和效益，过度追求短期的发展，忽视了对风险的防范，经常违背风险管理制度，造成资产的质量相对较低；在组织绩效评价上，更注重短期激励，在长期激励以及奖惩等方面并没有一套完善的体系。

2.3 杠杆失控，易产生负债危机“骨牌”效应

高债务杠杆企业极易“触一发而动全身”。在融资环境收紧形势下，若经营现金流持续收缩、资产厚度偏弱时，易导致外部现金流迅速收缩，风险暴露更快，再加上某些实控人风险、连带担保互保风险，很容易造成流动性危机，而到期债务的偿还或再融资接续问题，哪怕是一个小债务违约，可能就是企业倒闭的“临门一脚”、压垮企业的“最后一根稻草”，尤其是上市公司的公开信息传染效应，就会仿佛一张多米诺骨牌倒下会引起连锁反应，将多方拖入泥淖，一发不可收拾。

2.4 渠道不畅，融资应急救助机制保障乏力

“爆雷”公司普遍具有自有资本不足、盈利增长缓慢、债务杠杆大等问题，融资渠道窄、资产变现能力弱的低资质企业，特别对底层信用天生偏薄的民营企业，就极易发生信用风险，当银行等正规金融机构为“爆雷”公司提供贷款时，需要全面考察期信用等还贷能力，由于“爆雷”公司自身业务经营状况不佳，导致还贷能力薄弱等直接影响了其外部应急性融资渠道救助能力。

2.5 结构错配，无自主性的杠杆债务危机重重

现实中，我们不难发现很多企业对负债缺乏明晰科学合理的偿还计划，最终因债务危机破产倒闭，如长短期债务、软硬债务(公开债务&银行贷款&贸易融资)结构不合理；逆周期债务、大投资与还债周期逆向的经营现金流应急性差；负债转换形成的资产结构布局，市值管理波动性大且变现能力差等，所以立足自身负债能力、盈利能力和条件来设计负债、制定偿债计划很有必要，以维护企业良好信誉，避免爆发信任危机。

2.6 无兜底、大责任，是民企债务风险高半截的“天机”

不管你承不承认，中国市场就是存在天然的“国企无底线、民营无兜底”的天生差别，尤其是面临债务危机时，对民企债务的“无人能兜底、决策大责任”更是悬在债权方经营决策人头上的一把“达摩利斯之剑”。

2.7 大责任、小惩罚，实控人“变异”为公司“黑天鹅”

2019年8月1日消息，据央视交易时间视频，大族激光实际控制人、董事长高云峰在面对记者质疑时回应：“你是什么角色？你有什么资格来质问我？这个是我们自己的资金我当然有权利做任何经营决策，你管我那么多？”这不是个例，而是现在中国民营控股上市公司的公司治理现状和实际控制人的真实心理写照，是实控人常年“纵欲”最终变异成上市公司“黑天鹅”的一个有代表性的实例。

所以，“没有敬畏、盲目扩张、杠杆激进、应急力差”——这才是当下多数上市公司“债务爆雷”败局真相。

3 忌好高骛远，连续债务爆雷的惨痛教训与启示

有句俗语“事出反常必有妖”，这是风险防控工作的基本准则。从精功、盾安等诸多“500强企业”因流动性危机导致公司连续债务爆雷中，我们当要谨记这些惨痛教训与风险启示。

3.1 敬畏风险，底线守好

“上帝欲让人灭亡，必先使其疯狂”。上市公司及相关方必须谨记和坚持作为风险源的“四个敬畏”，敬畏法治、敬畏市场、敬畏专业、敬畏投资者[2]，规范经营、合规发展，尤其是大股东、实际控制人和“董、监、高”更应常怀敬畏之心，共同打造负责任、有担当、受尊敬的上市公司。

3.2 稳健经营，持续性好

上市公司要提高企业抵御风险的能力，就要坚持“以管资本为主”为抓手，健全财务监管体系，如：一是坚持“合理负债”指导思想。加强企业年度经营计划审核，要求企业年度投资计划与财务承受能力相匹配，严控依赖负债投资行为，资产负债率高限、红线，并对超高、踩线的，明确降低负债率的目标和措施。二是强化“负债压力”警示机制。如建立债务融资周报，提前落实还本付息资金来源和调度保障机制，发现缺口重点监控，启动应急措施组织资金保障还款。三是防范资债错配风险，注意期限等“结构匹配”平衡操作，尤其如债务与长期投资项目的现金流期限结构，忌用没保障的现金流来源，规划债务偿还能力。四是推行管理负面清单，筑牢“风险红线”最后防线。如发布“高风险事项”监测负面清单，并分为禁止类、监控类事项，对列入负面清单禁止类事项、一律不得实施，对列入监控类事项，设置严格的前置论证和审批程序、完善措施，尤其是风险应急机制后、方可实施。

3.3 建设机制，打造体系

上市公司应构建自己的债务风险预警体系，建立与之相匹配的财务制度、操作规范，充分保证财务管理符合企业的发展战略目标，如：一是建立资本经营预算机制，分类实施差别化资本经营预算管理，发挥资本经营预算引导作用。二是强化债融风险考核，如设置资产负债率等指标，并纳入企业经营业绩考核体系，监控信用风险，守住生存发展生命线。三是推行内部审计工作。建立完善内审架构，重点聚焦权力集中、资金密集、资源富集、资产聚集等审计关键点，建立问题清单制度、验收制度和销号制度，对发现问题和风险，要求立即整改并持续跟踪，形成从发现问题到解决问题、根除问题的闭环工作。四是加强机制评价结果执行力。引入EVA组织绩效评价考核体系，综合运用资本经营预算机制、债融风险考核、内部审计等对企业进行年度经营成果、财务状况、预算执行等评价，形成强有力的组织绩效体系。

3.4 “现金为王，应急当母”

一是“现金为王”，保持合理的流动性。这里讲的是资产的流动性、变现能力、以及逆周期下资产本身的保值增值能力。在一个企业经营过程中，我们要尽最大的努力保持一个经营净现金流量，这是一个企业能否有自由现金流的、或者是说拥有财富自由的一个非常重要的关键[3]。公司要持续经营，不同变现能力的资产结构形成企业不同的偿债能力，注意优化资产结构，提高资产利用率，增强企业的“限时”偿债能力。二是“积健为雄”，有序做好融资工作。首先深度熟悉自己可控资源的“有、无”，明晰融资安全需求；其次适时获得对称融资信息，掌握金融政策，科学规划融资方案与渠道；最后就是建立银企协调联动机制，加强沟通协商工作。三是“应急为母”，提前做好流动性能力“灾备”工作，尤其要注重是有可行性的应急措施和底层救助能力，如股东输血、债权提前回收、债务缓期、无限制条件的即时可提款的银行授信、资产即时变现等，这是关系企业能否顺利渡过危机、成功“浴火重生”的前提。四是“居安思危”，坚决维护企业信用。这是在危机攻关情形下，良好的企业信用和可信的行业声誉，企业能否成功获得债务展期和战略合作客户关系稳定的基础。

4 宁静以致远，科学搭建融资风险防范管控体系

为建立健康机制，预防财务风险，建议：通过搭建基于资产负债率为核心的融资风险管控体系，建立负债比例引导标准，强化融资风险监测，控制杠杆，防范风险，将有助于提高公司可持续发展能力。

4.1 公司融资风险管控体系的基本原则

全面覆盖原则。体系应体现“全产业、全过程、全渠道”，“全产业”就是对所有成员单位均纳入资产负债率融资产风险约束管理机制；“全过程”下属公司经营全过程的举债行为都应纳入管控范围内；“全渠道”就是包括所有渠道来源的负债，如银行贷款、信托融资、债券、ABS甚至于应付账款无息负债等公司所有带强制偿还义务的债务。

分类管理原则。根据不同行业资产负债特征，分行业设置资产负债约束指标标准；结合产业所处发展阶段，采取适当差别化的管控机制；对战略性新兴产业，适度灵活掌握资产负债率；对战略性收缩产业，应该严格控制新的举债，从严控制资产负债率。

内外结合原则。即完善内部治理与强化外部约束相结合，内部从建立现代企业制度、优化企业治理结构、建立健全长效机制着力，外部通过强化考核、增强企业财务真实性和透明度等方式，加强资产负债杠杆约束力。

4.2 以资产负债率为核心的融资风险防范管控指标体系

该风险防范管控指标体系由“1+4”的主指标和监测指标两部分组成，主要为监测负债压力尤其是未来偿债压力、对负债保障能力趋势参考信息，其中包括以下方面。

4.2.1 “1+4”管控指标体系的搭建

一是坚持“资产负债率”为主指标，综合评价产业负债水平。

资产负债率，又称举债经营比率。该指标反映债权人发放贷款的安全程度的指标，用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力。通常，65%以内为合理值、70%被称为警戒线，同时在不同行业和发展周期中有适当差异的范围值。

二是引入“净资产负债率”指标，穿透评价债权人利益保障水平。净资产负债率也称为债务股权比率，反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，基本财务结构是否稳定，净资产负债过高时则说明企业负债过高。净资产负债率高，是一种高风险、高回报的财务结构；净资产负债率低，则是一种低风险、低回报的财务结构。该指标衡量企业长期偿债能力，反映了清算时企业所有者权益对债权人利益的保证程度。

三是辅助“有息负债权益比率”指标，透析企业融资杠杆水平和保障水平。负债中依契约不产生利息为无息负债，产生利息的为有息负债；公司若需降低负债率时，应重点减少有息负债，而不是无息负债，这对于利润增长或扭亏为盈具有重大意义。有息负债比率这一指标要比股东权益比率更富有在揭示公司偿债能力方面意义。

四是辅助“有息负债比率”指标，分析企业信用平衡和定价情况。有息负债比率，是指企业某一时点的有息负债总额与负债总额的比率。该指标反映企业负债中有息负债的比重，在一定程度上体现了企业未来偿债(尤其是偿还利息)的压力。信用好，没有利息也要和你做生意；信用不好，就会有带息债务的信用“惩罚”机制。

五是从“现金流动负债比率”指标，看清企业真正的流动性应急能力。现金流动负债比率，是企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比率。该指标反映经营活动产生的现金对流动负债保障的能力。

4.2.2 预警指标及区域指导值

一是在指标上，应根据风险管理的目标，建立合理的预警线，预警工作紧密围绕威胁企业生存的融资风险展开，包含反映债务规模、偿债风险、流动风险等能力预警指标。有助于及时自动报警、发现风险，第一时间启动危机应急机制。

二是在区间上，应根据企业的业态分布，参照国务院国资委《企业绩效评价标准值》和银行资信评级体系等，确定各产业融资风险预警指标区间并进行定期监测。

4.2.3 动态调整，确保管控机制的合理性

以资产负债率为基础约束指标，分类确定下属公司标准，对不同行业、不同周期的下属公司实行按年分类管理并动态调整，其中包括以下方面。

一是资产负债率预警线和重点警诫值确定：如原则上以本行业上年度规模以上企业平均资产负债率为基准，基准值加10个百分点为预警线，超过基准值加10个百分点为本年度资产负债率重点警戒值。

二是若有需要，引入“有息负债权益比率、现金流动负债比率”分别衡量企业偿债压力、现金偿债能力等辅助指标，以反映企业融资风险情况。

4.2.4 风险预警的机制

风险预警工作以监测公司关键财务指标风险为起点，通过量化的预警指标和区间，结合相应的应对程序，逐步推进引导公司建立自身基于资产负债比例的融资管理财务风险预警体系，以达到及时发现融资风险、有效化解财务风险，促进企业健康发展的目标。

一是预警的方式。为有效监测风险，本办法设置资产负债基准值、重点警诫值2个临界点指标，并将预警结果通过红、黄、绿三种“颜色灯”状态进行发布，分别表示可能存在重大负面影响、存在一定负面影响、基本没有负面影响。

二是预警的应对。根据发现的融资风险预警结果，提出应对措施要求，及时响应，深入分析，提出方案，确保有效实现对已经预警的融资风险的防范、控制和化解工作。

4.3 预防为主，建设多边风险防范协同调控机制

4.3.1 健全融资风险内部管理机制，提高自身融资约束力

一是做好风险管控机制搭建工作。根据资产负债率基准值和重点警戒值，综合考虑市场前景、资金成本、盈利能力、流动性等因素，加强资本结构规划与管理，合理设定企业资产负债率和资产负债结构匹配性；同时，以提高发展质量和效益为中心，提高企业资产和资本回报率，增强内源性资本积累能力，保持财务稳健、有竞争力。

二是加强融资策略方案统筹工作。指导公司盘活存量资产、优化债务结构，提高资产使用效率。如鼓励下属公司盘活土地、房产等资产，充分实现市场价值；支持开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务；积极推动开展债务尤其是应收账款清理，减少无效占用，加快资金周转；鼓励下属公司利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构等。

三是应审慎开展债务融资、投资、支出、对外担保等业务活动，防止有息负债和或有债务过度累积，确保资产负债率保持在合理水平内。

4.3.2 强化资产负债外部约束机制，加强产融风控协同能力

一是建设集团级信息管理平台。如开发融资管控系统，实现对外部银行授信、融资流程及台账的统一管理；在条件成熟后进一步搭建融资信息体系，定期统计、掌握各下属公司的有息债务、对外担保和其他隐性负债信息情况，审慎评估风险，避免过度举债。

二是建立科学监测预警体系。建立以资产负债率为核心，对超过预警线和重点警戒值的企业，财务公司风险管理部将综合分析下属公司的“资产负债率、净资产负债率、有息负债权益比率、有息负债比率、现金流动负债比率”的“1+4”融资风险指标值，结合其行业、发展阶段、有息负债规模与期限结构等情况，评估其融资风险状况，并根据风险大小程度发布预警信息，持续做好开展融资风险监测工作。

三是建立高效降杠杆机制。对列入重点监管企业名单的下属公司，引导其严格限制推高资产负债率的投资业务，严格管理高风险业务，严格把握低收益业务；同时，依据市场化原则与“提质、降本、增效”相结合，优化债务结构，开展股权融资，有效降低企业债务杠杆和风险水平。

4.3.3 完善下属公司资本补充机制

以增加经营效益为前提，与配合发展战略规划布局相结合，实现下属公司资本有进有退动态管理，将从低效行业退出的资本用于急需发展行业和领域下属公司的资本补充，从而在有效控制债务风险的同时，又形成高效的资本补充机制。

4.3.4 打造融资风险联动联防机制

将列入重点监测公司名单、风险情况报送公司资产负债管理委员会、风险管理委员会直至最高决策层；同时，对内建立部门信息共享、通报机制，及时支撑下属公司开展融资风险预警工作。

5 结语

我们相信：面对新经济周期下的变数，若公司坚持“稳健型”融资管理策略，科学搭建以“资产负债率为核心指标”的融资风险管控体系，就能形成负债适度、期限匹配、成本经济、风险较低的安全有效债务结构，不断提高融资风险防范能力、自我约束能力，增强产业发展韧性和抗风险能力，从而提高企业的可持续发展能力。