新中国国债七十年：规模、市场与经验*

□ 潘国旗 黄 丹

内容提要 新中国成立70年来，我国探索出了一条具有中国特色、时代特征的国债经济发展之路，国债年发行额从1950年的2.60 亿元增至2018年的3.5 万亿元，中国债券市场已经成为全球第二大债券市场，这是改革开放以来社会经济取得辉煌成就的生动缩影。总结其经验，一是立足于现实需求，实现国债与国民经济和社会的协调发展；二是按照社会主义市场经济的原则，坚持国债的市场化改革取向；三是在积极发挥国债正面效应的同时高度重视国债风险管理。

国债即国家公债，是以中央政府为债务主体、利用国家信用形成的一种特殊的债权债务关系。新中国成立70年来，国债经济取得了辉煌成就。通过国债筹资，有力地支持了我国经济建设和改革开放的顺利进行，保证了关系国计民生的重大基础设施建设。当前，有必要系统地总结国债发行和管理的经验，为今后国债政策的制定和实施提供借鉴。

一、新中国国债发行规模变化

新中国国债70年的历史，以1978年党的十一届三中全会为标志，可分为两个阶段：20世纪50年代至70年代末、改革开放至今。

1.新中国50年代至70年代末

新中国成立时，整个社会千疮百孔，国民经济处于崩溃状态。为恢复经济建设，1949年10月在中央人民政府委员会第四次会议上，决定于1950年发行一批折实公债，以大中小城市的工商业者、城乡殷实富户和富有的退职文武官员为主要推销对象。为了保护公债购买者的经济利益不受通货膨胀的影响，使公债的推销更为顺利，公债募集与还本付息采用了“折实”形式，以“分”为单位，以实物为计算标准，折合成人民币的价值。国家还规定，人民胜利折实公债不得代替货币进入市场流通，不得向银行抵押、贴现，不准进行债券买卖，从而保证了公债券的发行不会扩大货币流通量，不致于加速通货膨胀。相反，由于整个发行对象是居民中的富裕阶层，还起到了回笼货币的作用。这次公债实际发行9818 万分，为计划发行数1 亿分的98.2%，按当年每“分”实际折收现款2.65 元计算，相当于人民币2.60 亿元①。人民胜利折实公债的成功发行不仅为当时减少预算赤字、平抑市场物价、恢复国民经济作出了贡献，也为国家组织财政收入积累了宝贵的经验。

从1953年起，我国开始实施国民经济发展的第一个五年计划，基本任务之一是进行以苏联帮助我国设计的156 个建设项目为中心的工业建设，计划安排全国经济建设和文教建设的支出总额为766.4 亿元。如此巨额的建设资金在中国历史上是不曾有过的，需要运用国债作为筹集资金的手段。为此，中央人民政府决定发行“1954年国家经济建设公债”，以后又连续4年4 次发行经济建设公债。1954-1957年计划每年发行6 亿元，实际发行分别为8.36 亿元、6.19 亿元、6.07 亿元和6.84 亿元。1958年计划发行6.3 亿元，实际发行7.98 亿元，五期合计实际发行数共为35.44 亿元，超过计划总额的16.96%，相当于同期国家预算经济建设支出总额862.24 亿元的4.11%。②

五期经济建设公债的成功发行，对于“一五”时期及以后的建设事业起到了巨大的作用。但新中国国债在成功迈出第一步后，很快就跌入了“低谷”。当时，由于中苏关系恶化，中国以罕见的速度在1965年初提前还清外债，而且在1968年底全部还清内债。1969年5月11日，《人民日报》宣布中国成为世界上第一个既无内债又无外债的国家。自此至1979年的20年，中国政府再没有发行国债。

2． 改革开放至今

党的十一届三中全会作出了改革开放的伟大战略决策，财政政策逐渐成为国家对经济实施宏观调控的重要工具，国债也以全新的姿态重新登上历史舞台。这一时期国债的发行具体可分为两个阶段，1981-1997年为第一阶段，1998-2018年为第二阶段。

（1）恢复国债发行的探索阶段(1981-1997年)

1981 中国恢复国债发行时，带有被动利用和权宜之计的特征。1979年、1980年，国家财政出现了较大的预算赤字。为实现财政收支平衡，1981年，国务院决定发行国库券来弥补预算赤字。计划发行40 亿元，实际发行48．66 亿元③。1982年，国库券的发行对象开始转向个人，实际发行43.83亿元。1983年、1984年实际分别发行41.58 亿元和42.53 亿元。1985年，国库券计划发行数额从40 亿元增加到60 亿元，实际发行60.61 亿元。

1986年，全国国库券发行工作会议确定了“国库券发行工作要长期进行下去”的精神，这标志着我国对国债筹集建设资金功能定位的正式确立。国债发行规模逐步加大，到1993年发行额已达到314.78 亿元。与此同时，国债的金融功能也开始引起重视，显著的标志是，从1988年起我国国债发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）的逐渐形成和发展（详见下文）。

1992年，党的十四大确立了社会主义市场经济体制，中国经济发展进入新阶段。1995年5月1日，《预算法》实施，中央财政赤字不能再向中央银行透支，必须完全依靠发行国债予以弥补，从而导致了当年国债发行规模急剧扩大，发行额首次突破千亿元大关，达到1028.57 亿元。此后，国债的发行额逐年增长，至1997年达2412.03 亿元。这一阶段，国债承担了弥补财政赤字的功能，国债市场也逐步完善。以公开市场业务为标志，国债的金融调剂功能开始显现。

（2）亚洲金融危机以后的国债发行（1998-2018年）

1997年，亚洲金融危机爆发，中国经济面临着前所未有的严峻考验。为此，我国从1998年开始实施积极财政政策，主要以扩大国债发行规模、增加财政资金建设投入、刺激内需为特征。1998年共发行国债3808 亿元，之后逐年增加，2004年，则达到6924.30 亿。2004年之后，我国的积极财政政策开始转向中性财政政策。从2005-2008年，国债新增规模出现回落，原因是国家削减了财政赤字，减少了长期建设国债的发行规模。但由于大批存量国债还本付息的需要，加上2007年发行了用于购买2000 亿美元外债的15000 亿元人民币特别国债，这4年国债累计发行额近4.8 万亿元。

2008年，国际金融危机爆发，国内经济增长下滑严重。从2009年开始，中国重新实施积极财政政策，国债年发行额迈上新台阶。2009-2012年连续四年国债年发行规模超过1．4 万亿元。之后逐年升高，2013-2017年，国债发行额分别为1.69万亿元、1.78 万亿元、2.08 万亿元、3.05 万亿元和3.9 万亿元。2018年的国债发行规模略有缩减，为3.5 万亿元，另有地方政府债券4.2 万亿元。总之，1998年以来，由于赤字型国债和增支型国债交织在一起，形成中国国债发行的快速扩张期，国债在国民经济中的作用与日俱增。

二、国债发行市场形成和发展

从1981年恢复国债发行到1990年代初，我国基本上采用政治动员与行政分配相结合的发行方式。这种发行方式在当时尚不存在市场经济的环境下，有其必要性。但它的弊端很明显：加剧了投资者的逆反心理，损害了国债的声誉，造成国债销售困难。为此，1988年财政部对国库券发行方式作了改进，开始尝试通过柜台销售方式发行国债。通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式，向广大城乡居民发行实物国库券，国债一级市场开始萌芽。1991年，国家进行了国库券承购包销试点工作并取得成功，标志着国债的一级市场初步建立起来。1993年国债市场化改革取得的重要进展是建立了国债一级自营商制度，向规范化方向迈出了重要一步。

1996年，国债发行全面采取招标方式，体现了财政部推进国债发行市场化的决心，从而增强了广大投资者的信心。该年财政部成功地向市场发行了1847.77 亿元的国债。1996年，中央国债登记结算有限公司成立，这标志着建立全国统一、安全、高效的国债登记结算系统迈出重要一步。1997年，国债发行过渡到自由公开拍卖，拍卖中不对到期期限和息票率施加任何限制，进一步提升了中国国债市场的分销效率。

为节省国债发行成本，1998年国家停止了实物国债的发行。1999年，财政部开始发行浮动利率国债，在1999-2000年保证了长期固定利率国债的顺利发行。2000年以后，采取招标发行的国债比例逐年提高。2000年约为2000 亿元，占当年国债发行总规模的近41.2%，2002年占比达到63.27%④。积极财政政策为国债市场提供了难得的发展机遇，使国债发行市场取得了巨大的成就，主要表现为：

第一，承销团制度不断完善。2000年，财政部结合市场发育状况，率先在银行间债券市场开始组建国债承销团。2002年，交易所市场和凭证式国债承销团也相继组建。通过国债承销团的组建，进一步明确了发行主体与承销机构的权利和义务，使国债发行和承销行为更加制度化、规范化。同时，在承销团组建中引入退出机制，提高了承销机构间的竞争程度，有利于国债的顺畅发行。2006年7月，《国债承销团成员资格审批办法》出台，国债承销团成员资格的审批程序实现了制度化。从2013年开始，财政部与国债承销团成员之间不再是行政审批关系，而是一种符合市场运行惯例的甲方乙方对等关系。2016年9月财政部、中国人民银行宣布建立国债做市支持机制，2017年,细化了国债做市制度，完善随买随卖操作，促进了国债市场流动性，有利于完善市场收益率曲线。

第二，招标技术日益完善。财政部不断根据市场发展状况，改进国债招标发行技术。在2004年之前，中国国债招标中既有“荷兰式”，也有“美国式”。2004年4月，财政部引入“混合式”招标方式，对价格发现和降低成本起到了积极作用。为适应利率市场化改革，自2011年以来，财政部、中国人民银行等逐步建立并完善了国债预发行、续发行制度。

第三，实现基准期限国债规律化发行，完善国债收益率曲线。国债收益率曲线是描述国债投资收益率与期限之间关系的曲线，通常作为无风险收益率，成为其他金融产品的定价基准。基准期限国债对其他期限国债收益率形成起到有效的引导作用，对形成国债收益率曲线尤为重要。从2001年开始，财政部将7年期国债作为关键期限国债定期滚动发行。目前，关键期限国债已经扩展到1年、3年、7年和10年，并于每年初公布关键期限国债的全年计划。2006年以来，开始定期滚动均衡发行3 个月、6 个月的短期国债，从而使国债发行期限形成从3 个月到30年的短、中、长期的国债期限结构。2014年11月，财政部正式发布由中央结算公司编制的中国关键期限国债收益率曲线，这是中国债券市场发展史上具有里程碑意义的重要举措。从2015年第四季度开始，财政部按周滚动发行3 个月贴现国债，国债收益率曲线3 个月期限收益率作为人民币短期债务工具代表性利率，进入IMF 特别提款权利率篮子，有力推动了人民币国际化进程，对中国金融市场的发展和完善具有重要意义。

三、国债流通市场异军突起

从国外国债市场的发展经验看，一般是先有一级发行市场，后有二级流通市场。与之不同，中国国债市场的发展是先有二级市场，后有一级市场。

在1981年恢复国债发行初期，《国库券条例》规定：“国库券不得当作货币流通，不得自由买卖。”由于没有国债的流通市场，国债持有人感到变现不方便，影响了国债的信誉，建立国债流通市场势在必行。

1988年4月，国家首先在上海、广州等7 个城市进行国债流通转让试点，同年6月，试点城市又增加了54 个。经过一年多的试点，国债流通市场初步形成，但由于试点只是在一定范围内实行，在试点地区以外，非法商贩利用地区价差倒卖国债券的现象非常严重。为了促进国债二级市场的发育、壮大，从1990年国家采取一系列措施，例如，逐步放开上市转让的国债券种，直至各类国库券全面放开；促进各有关部门在国债流通转让市场管理上协调行动、打击国债非法交易；用经济手段引导市场，发展和培育一批国债交易中介机构等等。1990年12月，上海证券交易所开业、自动报价系统开通，加大了证券交易规模，国债流通市场发展达到了一个新高度。至当年底，中国证券市场买卖交易额达到了126 亿元，其中国债交易额近116亿元，占整个市场交易额的92%。

1991年初，财政部决定扩大国债市场的开放范围，允许国债在全国400 个地市级以上的城市进行流通转让。同时，国债承购包销市场化进一步促进了国债流通市场的发展，证券中介机构迅速增加，达到2000 多家，国债交易额增至370 亿元。⑤但从1992年下半年开始，国债二级市场陷于低迷状态，影响到当年上半年已经签订合同的第二期国债的销售。

1993年初，在投资者要求借助国债派生工具进行套期保值、以避免利率风险的呼声下，国债回购首先在证券中介机构和银行之间以及证券中介机构之间得到应用。接着，国债期货开始在上海证券交易所进行试点。经过几年的发展，国债二级市场从部分城市发展到全国，从现货发展到期货，从柜台交易发展到交易所交易，取得了很大进展。

1994年，国债回购交易同时在几个交易所展开，1995年的国债二级市场交易规模迅速扩大，“国债热”成为当时证券市场的基本特征，但同时也导致国债期货市场的“327 事件”。鉴于中国当时尚不具备开展国债期货交易的基本条件，中国证监会关闭了国债期货市场。但国债的现货交易市场并未受太大影响。1996年，上海、深圳两个证券交易所国债现券交易额为5029 亿元，比1995年的773 亿元增加了近6 倍。

1997年，出于对股市过热的担心，国务院要求所有银行完全退出股票交易所，从而切断了银行系统同股票交易所之间的一切资金联系，由此形成了与交易所债券市场分割并存的银行间债券市场。此后，投资者在交易所市场交易债券，银行则在银行间市场进行债券交易。

随着国债发行规模的不断扩大，借助电子化交易网络，1998年以来的国债流通市场获得了空前快速的发展。至2008年，国债现券交易结算量为3.84 万亿元，而到2017年，仅记账式国债现货交易就达13.26 万亿元，2018年国债期货累计成交金额10.38 万亿元⑥。流通市场创新成效明显，主要表现在以下三方面：

首先，开放程度进一步提高。为改善投资者结构，财政部等有关部门自1998年来采取了一系列措施，如将金融机构进入银行间债券市场准入制度由审批改为备案，所有金融机构能够自主成为银行间市场的成员；2002年6月商业银行国债柜台交易市场开办，有利于国债二级市场流动性的提高。同年10月，人民银行允许非金融机构可以通过代理银行进入银行间债券市场进行现券买卖和逆回购，以改善银行间市场投资者结构。

其次，逐步统一交易所市场和银行间市场。1999年以后，财政部、人民银行采取多种措施来加强两个市场的联系，如实行记账式国债有选择地面向两个市场同时发行，为两个市场交易品种的融合创造条件。2005年，记账式国债全部跨市场发行。从2006年开始，财政部组建银行间和交易所市场统一的承销团，授予更多的跨市场成员以国债承销资格。2009年，上市商业银行获准进入交易所债券市场等。

再次，交易机制不断创新。2001年以后，银行间债券市场和上海证券交易所市场全面实施国债净价交易，努力与国际通行做法逐步接轨。2004年以后推出的买断式回购、远期交易，在促进国债价格合理化和投资交易模式多元化、稳定市场价格和方便机构投资者管理风险等方面具有不可忽视的前瞻性作用。2013年9月，国债期货时隔18年后重返中国资本市场，活跃了国债二级市场；2017年，国债期货实现DVP（券款结付）交割，期现联动建设取得重要进展，有利于提高交易效率和安全性。

四、国债管理与风险防范

70年来，中国国债的发行和管理工作经过艰辛、曲折的探索，逐步找到了一条具有中国特色的国债市场化发展道路，积累了丰富的经验。

一是国债发行与宏观经济形势变化紧密联系。国债职能的演变经过了弥补财政赤字——筹集建设资金——调控宏观经济——改善人民生活的轨迹，其中有两个关键时点值得注意： 其一，1994年《预算法》实施后财政赤字不再向中央银行透支，国债成为政府弥补财政赤字的主要方式。其二，为应对亚洲金融危机，中国从1998年开始实施积极财政政策，通过发行长期建设国债的方式、主动地增加投资性支出，以扩大有效需求，推动经济增长。政府从以往的追求年度预算收支平衡向追求经济总量平衡转变，这使中国国债政策发生了质的变化，国债的功能由早期的弥补非生产性支出向宏观调控的财政政策工具转变。

二是坚持国债的市场化改革取向。1988年，中国进行了柜台销售的发行尝试，尽管做了种种努力，但由于没有国债的二级市场，发行困难的问题未能得到有效解决。为解决国债变现难的问题，国家于当年4月和6月两次在61 个城市进行了国库券流通转让的试点。试点的成功标志着国债的二级（流通）市场先于一级（发行）市场而初步建立起来。此后，中国的国债市场化发展稳步推进，一级市场和二级市场并重发展，取得了可喜的成就。如建立了国债集中托管及电子化发行系统，健全国债承销及市场化定价机制；对短、中、长期所有关键期限国债建立续发行制度，提前公布发行计划；建立完善国债做市及其支持机制；招标发行机制不断优化，初步形成期限完整、估值可靠的国债收益率曲线。通过“渐进式”改革，探索出一条适合中国国情的国债市场化道路。进入新时代，中国经济转向高质量发展阶段，需要按照深化社会主义市场经济体制改革、发挥市场决定性作用要求，确定国债市场发展新方位，深化国债供给侧改革，打造国债在金融市场中的公共产品地位，建立健全现代国债制度，着力推进国债市场建设。

三是高度重视防范国债风险。新中国成立初期的“人民胜利折实公债”和经济建设公债，因债额不大，基本无风险可言。1997年以来，中国实施了两轮积极（扩张性）财政政策，为社会经济的快速发展发挥了巨大作用，国债规模急剧上升，国债风险显著增加，但不同发展阶段面临的国债风险侧重点是不同的。

1985年之前，外债（国外国债）占国债余额的比例超过50%，防范汇率风险是国债管理部门的主要任务，措施是大力发展本国国债市场，提高内债（国内国债）融资比例。截至2017年末，我国国债余额134770.15 亿元，其中外债余额为1322.72亿元，占国债余额的比例下降至不到1%，汇率风险较低。

1985-1996年，我国国债市场不发达，国债期限结构不合理（以中短期国债为主），集中到期兑付压力大，防范再融资风险是国债管理的一个主要任务。为此，1996年后开始发行10年、15年、20年和30年期国债，逐步延长国债平均剩余期限，目前已经形成从3 个月到50年的短期、中期、长期兼备的较为丰富完整的期限结构，⑦均衡了未来偿债分布期限，有效降低了再融资风险。

至2006年，我国建立了国债余额管理制度，实现了国债发行规模管理方式的重大变革。此后，中国国债规模一直保持在比较合理的范围。如衡量国债适度规模的两个重要指标——国债负担率和赤字率，2006-2018年的大多数年份都未超过60%和3%的国际警戒线，仅赤字率在2016年和2017年两年达到3%。据财政部统计，截至2018年年末，我国中央政府债务余额14.96 万亿元，加上纳入预算管理的地方政府债务余额，全国政府债务余额为33.35 万亿元，政府负债率37%，远低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家的水平，处于合理区间。

注释：

①数字来源：《中国财政统计（1950—1985）》，中国财政经济出版社1987年版，第50、60页。

②数字来源：《中国财政统计（1950—1991）》，科学出版社1992年版，第52、104页。

③数据来源：《2003年中国国债市场年报》，中国财政经济出版社2004年版，第105页。以下有关国债年度发行额和国债余额数据，除特别标注外，均来源于历年《中国国债（政府债券）市场年报》、《中国统计年鉴》、《中国财政年鉴》、《中国证券期货统计年鉴》和财政部网。

④曾军：《中国国债问题研究》，四川大学博士学位论文，2003年3月，第35页。

⑤马庆泉、吴清主编：《中国证券史·第一卷（1978-1998年）》，中国金融出版社2009年版，第192页。

⑥《2018年国债期货市场运行报告》，《债券》2019年第3 期。

⑦谷体峰：《国债管理风险问题的思考及相关建议》，《债券》2012年第10 期。