企业资产证券化中的瑕疵资产救济

曹 汇

（上海海事大学，上海 201306）

一、瑕疵资产的定义与识别

（一）证券化瑕疵资产应限于底层资产

企业资产证券化中的瑕疵资产不宜限于基础资产，基础资产的定义虽说具有鲜明的证券化特色，但会在面对穿透式监管时有被穿破的风险。申言之，瑕疵资产救济属于投资者保护制度，这属于公法监管领域的范畴，而在该领域的金融监管中，最为重要的一项原则即是穿透式监管，尤其当交易结构存在嵌套层级时运用的最为普遍。[1]穿透式监管使得监管者将监管对象从基础资产转移至底层资产，而如果此时固守基础资产的瑕疵救济规则，就会导致具体规则和监管原则之间的调整错位甚至是矛盾，给法律适用带来极大的不确定性。因此为了保障法律原则与规则之间的同一性，杜绝法律冲突，本文认为瑕疵资产的定义应当契合穿透式的监管原则，限定在底层资产范畴。

（二）底层资产的表征化识别

瑕疵资产被限定于底层资产后即引出第二个问题，什么是底层资产？底层资产的概念出自于双层SPV的证券化交易结构设计中，融资人融入信托贷款，底层资产产生的现金流则为贷款还本付息，此时的基础资产则变为依赖底层资产还款的信托受益权，底层资产与基础资产出现了区分。[2]但是仅据此认定底层资产有两点缺陷：一是这种认定方法仅限于双层SPV结构下基础资产与底层资产二元对立的情况，两种资产非此即彼，识别起来较为容易，可一旦交易结构进一步复杂化，尤其在继续嵌套SPV的情况下，或者所涉债权债务非常复杂时，类比式的判定方法就显得太过粗陋，很难给出准确的定性。二是穿透原则在适用时会存在过度穿透的情况，底层资产是证券化的最后一层资产，但在适用穿透原则认定时却存在边界模糊的问题，无限逆向追踪现金流使得债权债务关系不断复杂化，证券化法律的调整范围被任意扩大，不仅监管成本被大幅拉升，还会产生法律规范被滥用的恶果。

鉴于以上两种缺陷，以及底层资产的边界属性，本文设计了一种底层资产的识别方法：首先，底层资产被定义为证券化的末端资产，所以产生底层资产现金流的债权债务肯定不能再归属证券化法律调整，也就是属于普通的债权债务，从表征上来看，普通债权债务会有债务人人数众多，债权分散且相互独立三个特征。其次，底层资产的现金流流出是一种统一的结构化操作，遵循的是合同约定的程序，所以从表现形式上体现为流出路径的一致性以及流出程序的意定性。最后，从主体来看，底层资产产生的现金流流向的主体必然是证券化的参与者或者中介机构，与之相反，现金流流向底层资产的主体必然与证券化无关，这也属于底层资产的边界区分表征。

（三）投资者保护视域下的瑕疵界定

瑕疵履行的规定最早体现在《合同法》111条，但是该条只论述了瑕疵责任的承担方式，并未对何谓瑕疵做出准确界定。民事上的抽象性立法旨在保障参与主体充分的意思自治权，但作为保护性法律的企业资产证券化瑕疵资产救济制度，粗放式的规定根本无法体现出对弱势一方倾斜式保护的作用，意思自治成为了融资者非法侵害投资者权益的合法借口，制度设计的初衷不免落空。所以，瑕疵的细化规定是一个关键性问题，而且较之民法解释论下的定义要更为严苛：

第一，瑕疵资产应是现金流产生预期低于合同约定或是不稳定的资产。底层资产的存在意义在于可产生稳定可预期的现金流，这也是投资者持有资产支持证券的目的所在。因此，不同于民事合同的任意性，企业资产证券化的利益中心非常明确，所以完全可以通过明文规定的方式绑定瑕疵与现金流的关系。这样做的好处在于统合了投资者的核心诉求，将之上升为规范的层面，坚定法律对投资者利益的明确保护。而且，规范依据的存在会真正在司法裁判中提高投资者的胜诉率，落实投资者保护理念的现实价值。

第二，瑕疵责任归责上一般属于无过错原则，但在免责条款的认定上应当依据格式条款的有关规定。证券的买卖从民法意义上来说依然属于合同的范畴，所以无过错原则也是对《合同法》中法定违约责任的回应与强调。同时，投资者在出资购买后，其给付义务已完成，仅剩余融资者单方的还本付息义务，由于履行期限较长，融资者面临的违约风险也较大，基于公平分配风险的保护理念，应当允许融资者以合同明文约定的形式合理免除部分责任，兼顾到商事交易的效率原则，免责约定一般以格式条款的形式呈现。而对格式条款，《合同法》第39条，40条，53条以及《合同法司法解释（二）》第10条，已经给出了完备且同样契合证券化合同的规则体系，因此在适用时可直接予以援引。

第三，瑕疵责任承担期间应涵盖整个证券化运营期间。民法学理中以风险转移作为瑕疵责任的免责时点，而在买卖合同实务中以交付作为风险转移的时点，结合以上两点，可以推导出出卖人瑕疵责任的保证期限截止于交付时点。[3]但是，这种规则并不适用于证券化的瑕疵担保制度。因为在证券化中，投资者持有的仅仅是一份权利凭证，作为风险源头的底层资产往往还是被融资者以资产服务商的身份所占有。也就是说，物权虽已交付，但风险并未转移，此时不能简单适用买卖合同中推出的结论。考虑到瑕疵资产风险存在于整个证券化期间，且并未发生实质性转移，所以依据第一点，理论上应将瑕疵责任的担保期间认定为整个证券化期间。而且，实务中普遍存在的瑕疵资产置换、回购等自治式救济行为也大多发生在资产运营期间，[4]这一点更加印证了这种规则设计在现实中的合理性。

二、民法合同规则的救济路径

（一）民法规范的参照性适用

就人大立法层面而言，企业资产证券化瑕疵资产救济的上位法有三个：《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》。[5]可是企业资产证券化的具体规范却并未体现在上面三部法律中，也就是说，证券化中的瑕疵资产救济并不存在可以依据适用的法律。即使依据《证券法》中的证券欺诈规则进行调准，也无法穿透适用至底层资产层面，调整范围也被限定在证券发行人有过错的前提下。[6]而对于融资者无过错的情况下，投资者的利益依然无法得到有效的保障，尤其在中小投资者应当被给予倾斜式保护的证券监管理念下，现行三法的保护力度就更显得捉襟见肘。

如果想让融资者承担起无过错的严格责任，最为贴近的规范就是民法领域中的《合同法》。考虑到《合同法》并非证券化的上位法，因此在适用时只能参照而不能依据，这点体现在法律效力上有四点特征：一是缺乏法律适用的明确性，参照是适用类比的方法适用规范，类比意味着不需要作出准确而明晰的界定，因此可能适用的的规范较多，而这些规范之间很多是不可相容适用的，适用上的强制力缺失又使得选择规范的自由度极大，这给予了司法机关和执法者相当大的裁量权限，缺乏法律适用的稳定性和可预期性。二是矛盾适用不可避免，由前述可知可能适用的规范不相容所导致的另一个结果就是对于同类案件可能出现完全矛盾的适用后果，这一点在同一案件进入不同程序中体现的尤为凸出（如提起行政诉讼后司法机关给出了完全不同于行政机关的法律适用），法的安定性难言保障。三是参照适用劣后于依据适用，参照适用只是现行法调整缺位下的权宜之计，存有诸多缺陷且不宜长久，因此当上位法出现了具体规定时，就应当取消认定参照适用的合法性，维护法律规范的层级秩序。四是参照法律与依据规章之间存在竞合时应交规章制定机关作出解释，法律是所有规章的上位法，因此规章制定者有义务保障规章规定与现行法律不存在冲突，而当冲突已经出现时这种义务就转化为规章制定机关对冲突部分作出的解释或更正，虽然此处只是参照适用法律，但只要这样的参照逻辑具有一定的合理性，那么就意味者规章的条款已处于违法的边缘，制定机关也应当避免这种黑白难辨的规则出现在自己制定的规章之中。

（二）救济责任法律关系之厘定

在一般的证券化流程中，基于底层资产瑕疵产生救济关系的法律主体一共有三方，即是融资者，投资者以及作为中介端的SPV管理人。

由于现行的证券化设计均采取原始权利人 “真实出售”资产给SPV的模式，所以融资者和管理人的法律关系基本被规定为买卖合同关系。其他相近且可能的法律关系诸如委托代理、行纪、居间等，均有明显的缺陷，因为该类法律关系中的委托方，也即证券化中的融资方，均是以保留资产所有权的方式进行交易的，这会导致“真实出售”的法律定性缺乏依据，底层资产与企业自有资产存在混同风险，其后果在于证券化中最为核心的制度设计——“破产隔离”沦为花瓶。

在考虑投资者一方，管理人交付权利凭证给投资者，貌似也可以解释为一种买卖合同关系，但实际上这种解释并不妥当，理由有三：一是证券权利凭证的交付是一种证券买卖合同的表现形式，基于特别法优于一般法的法理，相同位阶下理应由更为贴切的《证券法》调整。二是管理人经核准后直接出售证券凭证给投资人是其实是管理人以发行人的身法份发行证券，这属于一级市场的证券发行范畴。三是《合同法》中的买卖合同是一种货物买卖，也即属于物的买卖，从立法语义上无法扩大解释为权利的买卖，而证券的交付是一种债权权利的转移，定性为买卖合同实际上是一种法律解释的滥用。综上，投资者和管理人之间应当定性为一种证券发行关系。

融资者与管理人是买卖合同关系，投资者与管理人是证券发行关系，赔偿路径是先由投资者向管理人主张证券赔偿，而后由管理人向融资者主张买卖合同违约。至此可以得出结论，融资者对投资者的赔偿责任是一种间接责任，也即投资者无权直接向融资者主张赔偿责任。这对于融资者来说是有利的，因为他不用直接面对众多分散的权利主张者，只需面对一个给付义务相对人（SPV管理人），赔偿之债借由管理人打包整合使得融资者可以脱身于纷繁的法律纠纷，从而可以专注于企业经营，从这个意义上来说，也提升了整个证券化的运营效率。但是，维权链条的拉长，间接赔偿导致的法律关系复杂化给投资者带来的举证上的压力，也是这种赔偿制度在提升效率下附带的不可避免的副作用。更重要的，这种附加的成本大多都是由处于弱势一方的投资者所承担，而且根据《合同法》的风险承担期间规则，投资者从获得证券的那一刻起，就要自主承担起资产在后续运营中出现减值甚至灭失的风险，作为从未真切接触过底层资产的投资者，却要负担起这些无谓的损失实在难言公平。据此，以上种种弊端都彰示了单纯的民法调整绝非万全之策，只会加剧证券化风险分担的不平等性。

（三）《合同法》规则适用之优劣

从前文所述之赔偿路径可知，赔偿义务的本源来自于融资者一方，因此融资者与管理人的买卖合同关系成为赔偿责任确立的关键。

《合同法》所规定的瑕疵货物承担方式主要包括更换、修理、赔偿损失等，这与证券化中底层资产的救济模式相容，因此适用无碍。但因为买卖合同是一种物权转让合同，而证券化中的底层资产很多是由债权集合构成，因此在责任承担上两类底层资产会有所区别，体现为债权类底层资产仅可适用赔偿损失的救济方式而物权类则没有种类上的限制。虽说对于债权底层资产参照买卖合同规则适用存在一定风险，但仅就责任承担方式而言，因为适用的《合同法》第111条规定属于总则规定，不限于买卖合同，所以此时并不存在明显的法律障碍。

然而，111条也并非完全适合于证券化中的瑕疵救济，明显的缺陷有三条：一是《合同法》111条对于责任承担并没有顺位上的要求，但这一点并不适合证券化的背景，以底层资产为物权为例，如果选定赔偿的救济模式，则融资者就免去了更换瑕疵资产的义务，而继续运营瑕疵资产必然会对后续证券化的效率产生不利影响，因此至少在证券化中，修理、更换的责任承担方式是优于赔偿损失这种方式的，在承担顺序上也理应得到体现。二是我国《合同法》瑕疵责任的承担虽然采取的是买受人选择模式，[7]也即是选择权在SPV管理人手中，但是证券化的最终赔偿受益人却是投资者，也即赔偿受益人没有赔偿方式选择权，即使管理人愿意通过约定的方式将选择权让渡给投资者，而实务中人数众多却诉求各异的投资者却使得这种方式根本不具有现实中的可操作性，且投资者的这一尴尬处境，在民法体系中几乎没有很好的改善方案。三是在运营过程中的瑕疵责任承担问题，《合同法》无法解决融资者在“真实出售”底层资产后的后续瑕疵担保责任，而这一点对于证券化而言又非常重要，这一立法与实践中的矛盾使得后续担保责任只能通过管理人与资产服务机构另订资产服务合同来解决，可是一旦运营瑕疵不可归责于服务机构时，就会产生最终责任的归属问题，融资者已彻底转移资产，就民法而言不可归责，资产服务机构只有提供服务的义务，也无法令其承担起对资产的无过错担保责任，最后只能又是投资者自认倒霉，虽然说资本市场的参与者应当自担风险，但全由投资者一方承担，即使是非法律人士基于朴素的正义观也很难对此作出认同。

三、《消费者权益保护法》惩罚性赔偿的均势矫正

（一）《消费者权益保护法》的调控优势

民法规则体系在移植到证券化操作中产生了诸多不良反应甚至排异症状，其根本在于民法规则预设了相对人之间的力量均势状态，然而实际中的金融市场却是信息不对称的重灾区。预设偏差使得调整结果与期望目标之间往往存在事与愿违的落差，这时，就急需寻得他法体系对这种路径偏轨做出矫正。

《消费者权益保护法》（下文简称消法）正是其中一种最佳的抉择，它在立法前提上就明确了消费者的弱势地位，在立法目的上也倾向于增强消费者的侵权防御能力。这种“前提——目的”的规则制定逻辑恰好弥补了民法规范在面对证券化实践的乏力之处。更为重要的是，消费者法是一种公私兼具的法律体系，它的私法属性使得其与民法规则具有天然的亲近性，并行不悖且可统合适用，规范供给的增加也给了消费者更大的选择空间，这也间接体现了对消费者防御能力的补强效果。而依托国家力量施加给生产者一方的额外负担又表露出消费者法的公法监管态度。这种公私属性的融合从实效上形成了监管机关对弱势一方的公权力分享，在形式上体现为消费者获得的惩罚性赔偿请求权。于监管者而言，权利的部分让与使得其可以减轻相当的监管责任，脱身于部分繁杂且琐碎的政务，进而专注于一些重大且复杂的案件，同时也限抑制了行政权的扩张，减少了对私域侵害的可能性。于消费者而言，超额赔偿不仅填补了所受的损害，弥补了维权成本，甚至还能获得额外的行权报酬，这种正向的激励机制极大调动了消费者的积极性，使得被分享的这部分公权力不会因为怠于行使而被虚置。[8]于生产者而言，行政罚款威慑转变成超额赔偿威慑，看似没有没有太大变化，但实际上，赔偿的私利关涉属性减少了消费者与生产者沆瀣一气的可能，而这种可能在金额以行政罚款的形式呈现时会因为行政机关的私利无涉演变成寻租腐败，易言之，在保持同样威慑水准下，超额赔偿还起到了抑制贪腐的额外效应。

（二）主体确立与投资者分化

《消费者权益保护法》第2条规定：“消费者为生活需要购买、使用商品或者接受服务，其权益受本法保护”。该条说明了消费者接受服务的目的是为了个人或家庭生活所需。同时第2条后面又写道：“本法未做规定的，受其他有关法律、法规保护”，这一项不仅在于兜底，更重要的是给予了相应机关立法授权，于是，才有了2016年央行颁布的《中国人民银行金融消费者权益保护办法》的出台。该办法第2条规定：“本办法所称金融消费者是指够买、使用金融机构提供的金融产品和服务的自然人”。综合以上规定，不难归纳出金融消费者法定概念的适格要件：主体是自然人，行为方式是购买或使用金融机构提供的金融服务，行为目的是为了个人家庭生活所需。

基于金融消费者概念就引致出一个重要的问题即如何认定金融消费者，依据证监会颁布的《证券公司及金金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第29条：“资产支持证券应当面向合格投资者发行”。同时《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条又规定合格投资者包括两类，一类是金融资产不低于300万元或者最近三年个人年收入不低于50万元的个人，第二类是净资产不低于1000万元的单位。显而易见，第二类人是既不满足金融消费者主体是自然人的资格要件，又不满足行为目的是为个人或家庭生活所需的主观要件，必定不能归入金融消费者一类。而且，事实上这类机构投资者往往是以营利为目的向其客户提供投资理财等金融服务，反而应当归为生产者一方。对于第一类投资者，主体满足要求，因此定性为自担风险的普通投资人还是需要倾斜保护的金融消费者的重点主要在区分主观目的到底是营利还是生活所需。有学者提出了一种外观化的识别策略：作为金融消费者不具有其所投资特定项目的专业能力且在合理时间内未进行该类产品的二次交易。[9]这种方法摒弃了原先单纯以收入与资产作为认定是否需要特别保护的劫富济贫式的野蛮标准，很有进步意义，颇值借鉴。最后需要注意，因为金融消费者并不限于购买者，还包括使用者，所以原始购买证券化金融服务的金融消费者在转让权益份额后，受让人如仍符合三要件，也应认定为金融消费者。

SPV管理人、资产服务机构及其他证券化中介机构作为生产者的身份应无异议，但作为原始权益人的融资者在“真实出售”底层资产后能否仍被认定为生产者令人生惑，因为融资者引入了瑕疵资产最大的风险，如果仅因转让份额就可以逃脱责任似乎有违公平原则。本文认为，这种担忧实际上有些杞人忧天，因为融资者虽转让份额，但就目前证券化实践而言并未完全退出，几乎全部以资产服务机构的身份仍在参与运营。而资产服务机构在归责上就没有障碍了，因为消费者法的惩罚性赔偿上采纳的是过错责任，也就是只在资产服务机构存在故意或重大过失导致资产出现瑕疵时才承担消法上的责任，追本溯源，责任源头在服务行为，而非资产瑕疵，因此并不需要责任人对资产拥有所有权。当融资者被解除服务资格时，只要在参与运营期限有服务过失导致资产受损，消法依然可溯及既往，若无过错，只能依合同原理规则，此时也没有适用消法惩罚性赔偿的可能。综上，原始权益人不必直接固化其法律地位，只须以他作为资产服务机构的身份间接灵活地判定是否应作为生产者承担责任即可。

（三）惩罚性赔偿下的义务人保护制度构造

惩罚性赔偿是在原有救济金额上附加的额外赔偿，也就是说，以三倍最高赔偿限额来算，实际上生产者所支付的赔偿金额达到四倍之多。对于偶发且小范围的商品、服务瑕疵来说，这种额度并不算巨大，但是放在证券化金融市场的环境下就截然不同了。底层资产瑕疵，受损的是全部购买其权益份额的金融消费者，也就是说融资者的赔偿对象是整个购买、持有资产支持证券份额且因此受到损失的金融消费者。这种赔偿额度是巨大的，直接的影响是可能使得整个证券化项目一蹶不振、难以为继，间接地使其他拥有证券化想法的融资者因为巨额的赔偿风险而对证券化这种融资方式望而却步，这将会形成对整个资本市场的沉重打压。消法是通过给予消费者更多的权利依据来平衡消费者和生产者实质上的不平等地位。但是如果赋权畸重，就会矫枉过正反使生产者处于弱势一方，这种按下葫芦浮起瓢式的规则实不足取。具体到证券化中，三倍的额外赔偿显得过重，应加以修改，兼顾到威慑惩罚效果和鼓励证券化的双重价值取向，本文认为一倍的惩罚性赔偿足矣。

消费者的索赔权是一种被动防御，主要体现在三个方面：一是有客观损害事实，二是索赔金额应以受损范围为基础，三是索赔手段应具谦抑性。[10]实践中，证券化项目都会采取一定的信用增级措施来应对潜在的违约可能，也就是说即使底层资产出现瑕疵，在担保程序被启动后，投资者权益一般不会受到侵害，此时因为并无受损事实，不符合索赔权行使的第一要件，即使融资者存在过错，投资者也无权提出惩罚性赔偿请求。也就是说，只有在担保额无法覆盖损失，且服务提供一方存在过错时方可行权。就第二点要件而言，因为底层资产一般要求现金流稳定，而资产支持证券多以固定收益凭证的形式呈现，所以其损失基础直接以持有凭证期间预期收益和实际收益差额来计算即可，这种计算模式可以无差别应用于权益份额购买者和持有者，简洁又有效。最后投资者的维权行为不能超越法律允许的限度，一般来说不鼓励私下自我救济，因为这会诱发过度赔偿甚至是敲诈勒索等危害市场秩序的违法行为，本文认为，消费者的谦抑性要求不应只是体现在道德领域，理当在法律程序上予以体现，比如说服务提供者可以拒绝消费者的私下赔偿请求，赔偿必须要有行政裁量或司法裁判依据，消费者的不法维权行为造成侵权的应予赔偿，过度赔偿可据不当得利要求返还等等。这些制度构想也是杜绝消费者滥用索赔权，保障生产者权益，平衡双边力量的应有之义。