中国上市传媒公司内部治理对绩效的影响研究

■ 江 虹 谢文诗

过去几年,资本市场对我国传媒产业发展的关注度不断提高。不断变化的外部社会环境和经营目标,使得上市传媒公司的内部治理开始受到重视。现有的国内外公司治理研究普遍认为公司内部治理因素对公司绩效具有较大的影响。那么对于我国传媒行业上市公司来说,公司的内部治理对绩效有什么影响？各个内部治理因素在我国传媒行业又有什么行业特点？它们之间又如何组合才能达到高绩效？这些是本文讨论的问题。

通过对公司治理领域现有文献的整理发现,研究公司内部治理的成果主要集中于以下几个方面:

第一,股权结构与治理效率。Berle和Means最早对股权结构(指公司股权的构成即公司的所有者为谁)进行研究,其认为股权代表着公司的控制权①。公司治理结构和效率很大程度上是由股权结构决定②。

第二,董事会制度的治理。董事会是公司治理机制的核心,一直作为股东和管理层的纽带,用来解决两者之间的代理问题③。从董事会制度看,世界上有三种基本的公司治理结构模式,单层董事会制度、双层董事会制度以及二元模式,我国采用的是一种董事会、监事会、独立董事并存的多元结构。④

第三,管理层激励。管理层激励作为公司激发管理层努力工作的手段,在公司经营过程中的作用不断增大,与公司的绩效之间存在较明显的关联性⑤。目前对管理层激励与公司绩效之间的关系进行探索时一般从管理层股权激励、薪酬激励和在职消费三个维度进行分析⑥。针对股权结构、董事会制度、管理层激励等单一的治理因素对绩效的影响,大多学者采取上市公司的相关面板数据并且根据其回归分析假设构建多元一次回归模型或者一元二次曲线模型进行分析,结果呈现相关关系或者不相关关系。

只从单一的治理因素来研究公司治理与公司绩效之间的关系是不全面的,有研究认为单一的治理因素对绩效的影响采取回归的方式很难进行解释⑦。在实际运作中,多种治理因素共同作用、互相影响,这就导致了研究单一治理因素与绩效关系时出现了结论间相矛盾的现象。为了综合考虑各个因素的组合影响,本文采用模糊集定性比较分析方法(Fs-QCA)研究我国上市传媒公司内部治理对绩效的影响。在理论分析与实证研究的基础上,探讨我国上市传媒公司如何通过组合内部治理的因素,从而提升上市传媒公司的绩效。

一、研究方法与数据

(一)模糊集定性比较分析方法

定性比较研究(Qualitative Comparative Analysis,下文简称QCA)是20世纪80年代在社会科学研究中产生的一种针对中小样本案例研究的分析方法,一般样本数在5-50之间。

QCA的一个重要突出的特征就是其关注路径即因素组合而非独立的变量,对于同一个结果,可能由不同因素的组合得出,例如导致Y发生的相关条件变量有X1、X2、X3、X4、X5,若

X1*X2～X3→Y

X2*X4*X5→Y

由此可见,导致Y发生可以有两条路径,一条路径是X1、X2和非X3因素的组合,另一条路径是X2、X4和X5组合的路径,不同因素的组合可以达到同一结果。

模糊集的fs-QCA是清晰集cs-QCA的延伸,模糊集同时拥有定性与定量的属性,其结合了集合隶属的类别(kind)和程度(degree)。在清晰集合中,每个案例都是进行二分类到一个隶属上：“1”表示隶属该集合,“0”表示不隶属该集合,是完全性质的区分,而模糊集允许取[0]和[1]之间的部分隶属分数,采用多少数字模糊集由研究者决定,一般有三值、四值、六值等,不同水平间也不需要采用等距的间隔。

在模糊集的研究中,仅仅使用开发量表测量案例的相对位置是不够的,必须使用定性锚点建立连续变量得分与模糊集隶属间的关系。在三值法中,可设立三个定性的转折点(breakpoints):“完全隶属”(1)、“完全不隶属”(0)、以及交叉点(crosspoint),交叉点是最大的模糊点,在该点的案例是否属于集合是最模糊的(0.5)。

在使用模糊集的fs-QCA中,其中关键的点在于需要进行模糊集校准,在这个过程中,需要识别和界定目标范畴,并且使用集合理论的语言。在基于理论和实际知识的基础上,设定锚点。

模糊集有三种常见的运算：“非”(negation)、“逻辑与”(and)以及“逻辑或”(or)。“非”是反转分数,即接近[1]的分数反转后接近[0],反之依然。0.5的分数不受影响。“逻辑与”(and)是指集合交集,构成集合的最小分数(或最弱联系)是每个案例在集合交集的隶属程度。“逻辑或”(or)是指集合并集,构成集合的最大分数是每个案例在集合并集的隶属程度。

(二)案例选择与数据来源

根据2012年证监会修订的《上市公司行业分类指引》,文化、体育和娱乐业主要涵盖新闻和出版业,广播、电视、电影和影视录音制作业(指对广播、电视、电影、影视录音内容的制作、编导、主播、编导、主持、播出、放映等活动；不包括广播电视信号的传输和接收活动),文化艺术业,体育业,娱乐业。按照证监会的指引,本文研究样本将选取传媒行业为主的沪、深A股上市公司2016年公司公布的数据。

样本数据主要来自于国泰安数据库(CSMAR),部分数据补充来自大智慧数据库以及wind咨询数据库,部分变量指标根据上市公司公布的年度报告作为补充。样本选取遵循如下原则：剔除业绩过差的ST和*ST公司；剔除B股和H股的公司,这类公司的会计准则、发行资格等与A股公司存在一定的差异；剔除数据不全的样本。财务数据不齐全,会对后续的研究与分析产生影响,同时也会增加结果的不确定性,导致增加结论的不可靠性。在经过数据的筛选与整理后,主要有49家上市传媒公司符合要求,被纳入到研究的样本中。

(三)变量的选择

1.股权性质

股权代表着对公司的控制权。股权的性质代表掌握着实际控制人的性质,我国上市传媒公司大多数为国有企业改制而来。随着市场经济的发展,上市传媒公司也涌现了一批民营性质的公司。本文将以我国上市传媒公司的控股股东性质作为一个指标,判断企业实际控制人的性质。目前我国上市传媒公司的企业类型主要有以下三种：中央企业、地方国企以及民营企业。

2.股权集中度

股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标。本文将采取第一大股东持股比例来分析股权集中度情况。股权集中度采取第一大股东持股比例(CR1),按照第一大股东持股比例的多少,可将股权集中度细分为绝对控股、相对控股、股权分散三种情况,CR1≧50%为绝对控股,20%≦CR1≦50%为相对控股,CR1<20%为股权分散。

3.董事会独立性

由于我国大部分的上市传媒公司均由“事业单位,企业化经营”转制而来,没有实现所有权与经营权的分离,这导致出现了一人身兼二职,其中最突出的表现是董事长与总经理为同一人担任。除此之外,如果总经理在董事会任职的比例过高,董事会的监督与制约作用将大大减弱,因此董事会独立性采取的指标本文选用的是管理层在董事会任职比例,即为董事会中董事兼任高管的人数/董事会总人数,同时将“董事长与总经理是否为同一个人担任”为重要判断因素。

4.董事会规模

董事的监管作用随着董事数量的增加而加强,但过大的董事会规模在效率上得到的效益不足,因此董事会规模应该控制在一个合理的范围内,学术界通常认为董事会规模最好为8-9人,最多不应该超过10人。

5.董事会构成

在董事会的构成中,独立董事的存在能够保证董事会构成的公正性与独立性。因此,本文将采取独立董事人数占董事会人数比例来分析董事会的构成。

6.高管薪酬

高管薪酬是高管激励中最直接、最基本的激励,本文对于高管薪酬的研究将采取公司薪酬最高的前三名高管人员的总薪酬的平均值。

7.净资产收益率

由于上市传媒公司的内部治理与股东的利益具有一定的联系,因此本文将企业的目标设定为股东财富最大化,而净资产收益率则是股东财富增值最真实的反映。相比于其他单一财务指标,净资产收益率(ROE)更能反映传媒公司基本面的情况,本文将采用净资产收益率(ROE)作为绩效的评价指标。

(四)数据校准

校准是指研究者根据相关标准对指标值进行调整,从而使结果更具可解释性⑧。校准可以记录从量变到质变的过程,未校准的数据,只能知道案例数据之间的相对位置,是量的定义,通过校准后的数据,可以知道数据质量的好坏。例如本文中的绩效ROE,校准后绩效是好绩效还是坏绩效,是质的定义,而未校准的数据,只能知道一个企业的绩效比另一个企业的高,却不能知道该绩效是好绩效还是坏绩效。

使用模糊集将变量转化为集合隶属度需要预设三个锚点(breakpoints)：“完全隶属”(fully in)、“中间点”(crossover)、“完全不隶属”(fully out),转变后的集合隶属程度在0-1之间。

本文对变量校准的标准如表所示,其中上市传媒公司的类型若为中央企业以及地方国企为完全隶属=1,中间点=0.5,民营企业=0为完全不隶属。股权集中度完全隶属设定为CR1≧50%,中间点=35%,全部不隶属=股权集中度≤20%。

“管理层在董事会任职比例为0”视为完全隶属,比例=1/5为中间点,“董事长与总经理为同一人的为比例为1”视为全部不隶属。本文将董事会规模人数为8人以及9人赋值为5；人数>9,赋值=[5-(该人数-9)],若人数<8,赋值=[5-(8-该人数)]。例如,若董事会人数为10,则赋值=5-(10-9)=4；若董事会人数为7,则赋值=5-(8-7)=4。董事会规模赋值≥5为视为完全隶属,董事会规模赋值=4为中间点,董事会规模赋值≤3完全不隶属。

对于董事会构成、高管薪酬、高ROE三个集合的目标锚点分别设置为样本数据的上四分数、平均值以及下四分数。具体各变量的校准锚点如表1所示：

表1 各变量含义与集合校准

二、实证结果与分析

(一)一致性与阈值设置

根据Ragin(2008)的建议⑨,一致性的最低阈值为0.75,若一致性低于0.75,则很难表明条件变量组合能够对结果变量产生强力的解释。一般情况下,一致性阈值将设定为0.8,本文将按照这一惯例,将一致性阈值设为0.8。本研究中有效案例为49个,属于中小样本,因此本研究设定的样本频次阈值为1,即在原始样本中没有出现过的条件组合将被删除,本文分析软件采用FsCA-3.0。

(二)结果分析

本文将根据精简解和复杂解来区分路径模型的核心条件与外围条件。根据参考Fiss⑩的研究结果表述方式形成结构表,表中采用不同的符号代表不同的条件类型,其中,“*”表示逻辑运算中的“和”,“～”表示逻辑运算中的“非”；“●”表示核心条件的正面,“⊗”表示核心条件的非,“·”表示外围条件的正面,“⊕”表示外围条件的非。另外,空格表示原因变量既可以出现,也可以不出现。其中,路径的条数是由负责路径结果所决定,如果出现复杂路径结果条数多于精简路径结果条数,这说明存在多条复杂路径对应同一精简路径的情形,这时会出现路径1a和路径1b的情形。两种结果路径对应好后,如果复杂路径的条件变量在精简路径中也有出现,则该条件变量属于核心条件,否则为外围条件。

1.高绩效结果分析

本文高绩效实证结果如表2所示,高绩效构型如表3所示,出现了四条路径模型,复杂路径与精简路径条数相等,没有出现路径1a与路径1b的情况。即上市传媒公司可通过四条路径获得高绩效,根据结果显示,符合高绩效的案例样本有7个,分别是符合路径一的案例有北京文化、华谊兄弟、慈文传媒,符合路径二的案例有万达电影、光线传媒,符合路径三的案例有上海电影,符合路径四的案例有中文传媒。

路径一：

HIGHROE=～CONTROL*～CR1*～INDEPENDENT*BOARDSIZE*～INDEPRATE,即高绩效=民营性质*股权集中度低*董事会独立性弱*董事会合理规模*独立董事占董事会人数比例较低。该路径表示对于民营性质的上市传媒公司,在股权分散,董事会合理规模、董事会独立性弱以及独立董事占董事会人数比例低这些因素的组合下,上市传媒公司可以取得好的绩效。

对于民营性质的上市传媒公司,在股权分散或者相对分散的情况下,保持合理的董事会规模,非常重要。由于股权分散,有可能会产生不同股东之间“搭便车”的行为,这样可能会导致增加股东与企业的代理成本以及增加企业组织的管理费用,更加重要的是有可能会失去对企业管理层的有效监督和激励,此时在董事会的治理上需要更加集中型的治理结构,如董事会与总经理为同一个人、独立董事在董事会的比较相对较低,更有利于明确公司的经营目标和经营重点,提高公司的治理效率,更有效地对公司的进行治理并取得更好的经营绩效。

路径二：

HIGHROE=～CONTROL*CR1*～INDEPENDENT*INDEPRATE*COM3,即高绩效=民营性质*股权集中度高*董事会独立性弱*独立董事占董事会人数比例较高*高管薪酬高。该路径表示对于民营性质的上市传媒公司,在股权集中、董事会独立性弱、独立董事占董事会人数比例低、高管薪酬高这些因素的组合下,上市传媒公司可以取得好的绩效。

高绩效民营性质的上市传媒公司,在第一大占比股东持股比例较高的情况下,董事会的治理产生了重要的影响。一般来说,第一大股东均为该传媒公司的集团或者集团下的投资公司,股权集中度较高,同时这在很大程度上会导致管理层在董事会任职的比例偏高,股东更加关心公司的经营与长期发展,一方面更加有动力去聘用优秀的管理人才,对管理层实施有效的激励,提高高管的薪酬,另一方面会自己亲自管理公司,直接参与公司的经营。在这种情况下,需要独立董事更加具有魄力与独立的判断能力,以此来保证董事会决策科学化以及实现监督充分化,因此,较高的独立董事的比例能够维护董事会的独立性。

路径三：

HIGHROE=CONTROL*CR1*～INDEPENDENT*BOARDSIZE*～INDEPRATE*COM3,即高绩效=国营性质*股权集中度高*董事会独立性弱*董事会合理规模*独立董事占董事会人数比例较低*高管薪酬高。该路径表示对于国营性质的上市传媒公司,在股权集中、董事会独立性弱、董事会正常规模、独立董事占董事会人数比例低、高管薪酬高这些因素的组合下,上市传媒公司可以取得好的绩效。

与路径二相似,路径三表示的是国营性质的上市传媒公司,在第一大占比股东持股比例较高的情况下,对董事会的治理产生了重要的影响。一般来说,国营性质的上市传媒公司第一大股东为中央政府或者地方政府,为集中型的股权机构,很容易出现“一股独大”的情况。在这样前提下,国营性质的上市传媒公司的董事会治理需要根据实际情况进行调整。一般情况,国营性质的上市传媒公司董事长与总经理一般不会为同一人,但有可能出现管理层在董事会任职的比例较高的情况,这是由我国传媒行业特殊的性质决定的,并且也可能会同时出现独立董事比例较低的情况。合理的董事会规模可以最大限度地代表公司利害相关者的利益,并且还可以高效精干、便与协调地进行工作。与此同时,也需要更好地对高管实施有效的激励,高管薪酬越高,能够激发高管努力工作的动力。

路径四：

HIGHROE=CONTROL*CR1*INDEPENDENT*～BOARDSIZE*INDEPRATE*COM3,即高绩效=国营性质*股权集中度高*董事会独立性强*董事会非正常规模*独立董事占董事会人数比例较高*高管薪酬高。该路径表示对于国营性质的上市传媒公司,在股权集中、董事会独立性强、董事会非正常规模、独立董事占董事会人数比例低、高管薪酬高这些因素的组合下,上市传媒公司可以取得好的绩效。

路径四与路径三相似,除了董事会特征的构成。由此我们也可以看出,董事会特征在传媒公司内部治理中起到了重要的作用。同样的,在股权机构与高管激励中,路径四与路径三的组合完全相同,均是国有性质的上市传媒公司,股权集中度较高,高管薪酬较高。但是董事会特征因素的构成则完全相反,在路径四中,董事会的独立性较高,董事长与总经理既不是同一人,管理层在董事会的任职比例也不高。虽然董事会的规模相对较大或者较小,但是独立董事占董事会人数比例较高,独立董事可以对经营决策以及高管层实施强有力的监督,保障公司的正常运行,为公司的高绩效提供了厚实的保障。

表2 高绩效实证结果

表3 取得高绩效的构型

2.低绩效结果分析

本文低绩效实证结果如表4、5所示,只有一条路径模型,复杂路径与精简路径条数不相等,但复杂路径少于精简路径,没有出现多条复杂路径对应同一条精简路径,因此没有出现路径1a与路径1b的情况。即上市传媒公司通过一条路径获得低绩效,根据结果显示,符合低绩效的案例样本有3个,分别是电广传媒、新华传媒、广电网络。

低绩效路径：

LOWROE=CONTROL*～CR1*BOARDSIZE*INDEPRATE*～COM3,即低绩效=国营性质*股权集中度低*董事会合理规模*独立董事占董事会人数比例较高*高管薪酬低。该路径表示国营性质的上市传媒公司,无论董事会独立性强或者弱,在股权分散、董事会规模合理,独立董事占董事会人数比例较高以及高管薪酬较低的情况下,都很容易造成低绩效。

对比高绩效的四条路径与低绩效路径我们可以发现,除了高绩效路径一的高管薪酬因素没有显现外,其他的三条高绩效路径高管薪酬都比较高,而低绩效的路径中高管薪酬较低。同时我们可以发现,国营企业的两条高绩效路径,股权集中度均为较集中,而低绩效路径中的国营企业的股权集中度则较低,因此可以认为股权集中度低且高管薪酬较低国营性质的上市传媒公司,更容易取得低绩效。

以上实证表明,对于国营性质的上市传媒公司,过于分散的股权集中度不利于公司取得好的绩效。除了上述容易产生不同股东之间“搭便车”行为外,在本路径,高管薪酬较低,由于经营者与所有者的目标不一样,经营者的利益与股东的利益产生了偏差,由于“信息不对称”以及“道德风险”的存在,公司激励措施没有真正发挥出作用,这有可能导致公司的经营者无心经营公司,此时合理的董事会规模以及独立董事比例较高也发挥不了大的作用,股权集中度低并且独立董事比例较高有可能导致公司的决策效率低下,此时上市传媒公司容易造成低绩效。

表4 低绩效实证结果

表5 取得低绩效的构型

三、结论

通过上述定性比较法分析,考虑了影响我国上市传媒公司绩效的所有内部治理的要素组合,本文得出了四条高绩效的路径,一条低绩效的路径。对路径分析和比较后,得出了以下结论：

1.股权集中度低且高管薪酬低的上市传媒公司容易导致低绩效

唯一的低绩效路径与高绩效路径相比,我们可以发现,其核心的因素是股权集中度与高管薪酬。两者的情况若为股权集中度低且高管薪酬低则非常容易导致低绩效。这是由于在股权集中度低的情况下,难以形成有效的监管,一方面中小股东产生了搭便车的心理,另一方面大股东也会降低对高管监督的主动性和积极性。再加上此时高管薪酬低,没有对高管起到激励的作用,管理层对公司的经营会有一定的懈怠,这不利于提升企业的绩效。

2.董事会特征在传媒公司内部治理中起到了重要的作用

在其他条件相同的情况下,董事会特征的因素组合不同,但只要能够充分发挥董事会的功能,强化董事会的自我监督,也可取得高绩效。董事会内部因素的构成并不是单一的,内部因素存在着互相的影响与制约,共同决定了上市传媒公司董事会的运作效率,并在更深层次上影响着上市传媒公司的绩效。

3.不同内部治理因素的合理组合即可产生高绩效

由高绩效的四条路径我们可以发现,并非单一固定的因素就能决定绩效的高低,取得高绩效的上市传媒公司是需要根据不同公司的不同情况,合理地对内部治理的因素进行组合。每个上市传媒公司的实际情况不相同,实现内部治理的方法也有所不同。上市传媒公司并不需要追求完全统一的内部治理模式,而是可以根据实际情况建立适合公司发展的内部治理模式,提高公司的绩效。

注释：

① Berle A A,Means G C.TheModernCorporationandPrivateProperty.Macmillan,1933.

②④ 红亮、刘汉民、唐牡丹等：《中国公司治理问题研究综述:2000～2010年》，《经济研究参考》,2011年第42期。

③ Hermalin B E,Weisbach M S.BoardsofDirectorsasanEndogenouslyDeterminedInstitution:ASurveyoftheEconomicLiterature// National Bureau of Economic Research,Inc,2001.

⑤ Fey C F,Furu P.TopManagementIncentiveCompensationandKnowledgeSharinginMultinationalCorporations.Strategic Management Journal,2008,29(12):1301-1323;詹雷、王瑶瑶:《管理层激励、过度投资与企业价值》，《南开管理评论》,2013年第3期。

⑥ 徐向艺、尹映集：《家族控股公司独立董事比例与企业成长关系研究——创新行为的中介效应》，《经济与管理研究》,2014年第5期。

⑦ Rediker,K.J.,& Seth,A.BoardofDirectorsandSubstitutionEffectsofAlternativeGovernanceMechanisms.Strategic Management Journal,vol.16,no.2,1995.pp.85-99.

⑧ Byrne D S.InterpretingQuantitativeData.Lon- don: Sage,2002.

⑨ Ragin C C.RedesigningSocialInquiry:FuzzySetsandBeyond.Chicago: University of Chicago Press,2008.

⑩ Fiss P C.BuildingBetterCausalTheories:AFuzzysetApproachtoTypologiesinOrganizationResearch.Academy of Management Journal,vol.54,no.2,2011,pp.393-420.