互联网金融企业资产证券化的实践

孙建军，李莉

[摘 要]我国资产证券化进程紧跟市场方向，基础资产的选择越来越广泛，业务不断变革创新。文章探究互联网金融企业资产支持专项计划，以花呗的资产支持证券为实例，建立模型计算发行成本和收益，并分析风险及其应对措施。研究发现，发行资产支持证券的平均成本在行业中不高，优先级证券都能通过压力测试。对于投资者来说，优先级产品具有内部增信，预期年收益率也相当有吸引力。对于发起人来说，凭借发行资产支持证券达到筹资目标，并且自身持有的次级证券很少，并且得到了高额回报。企业要进行严格的风控管理，降低基础资产的违约率，企业自身持有的次级产品收益率就能得到大幅提升。

[关键词]互联网金融;资产证券化;蚂蚁花呗;成本收益分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.36.010

1 引言

2005年国内资产证券化的热度很高，2008年业务被叫停直至2011年重启，资产证券化这期间失去了珍贵的发展机会。之后国家颁发了许多政策以支持资产证券化的持续发展，以2013年为开启元年，鼓励金融机构和企事业单位创新互联网消费形式，促进了消费信贷市场改革。2014年起开始在全国大力开展消费金融公司试点，允许资本来源多样、地域不限、发展融资业务，增强消费对经济的拉动力，刺激经济结构转型。近几年信用卡及网络支付占总消费规模的份额越来越大，新型互联网消费金融模式出现，未来消耗品的消费信贷市场的潜力巨大。

要达到金融市场的要求，银行无法做到互联网金融企业一样提供小额消费贷款，也不能覆盖到众多中小企业，因此亟待互联网金融企业为消费信贷市场提供支持以满足客户多方位需求。互联网大大推翻了传统的消费、支付模式，其最显著的特征是能够更全面服务市场需求，覆盖中小微客户。其中蚂蚁金服公司旗下的支付宝、蚂蚁花呗、网商银行等业务拥有庞大的用户群，在众多消费金融平台中独步当时。花呗依托支付宝第三方支付平台，受到消费者的欢迎。而在类似产品出现之前，70%的消费者都未曾体验过消费金融。2016年8月，蚂蚁花呗资产支持专项计划（以下简称“花呗专项计划”）成功发行。蚂蚁花呗在资产支持专项计划的背景下，支付宝的支付成功率提升了至少3%。每笔蚂蚁花呗交易都体现的是消费金融市场的又一次进步。

近几年来，资产证券化的典型案例已被多次研究探讨。但大部分只是理论层次的探讨，在实例研讨中又以阿里小贷这个项目居多，针对其他中小企业的研究屈指可数。很明显，研究资产支持证券的理论和时间越深入、透彻，才有在全国范围内发展业务，才有创新改革的可能。花呗的资产支持专项计划，是目前为止基础资产最分散、覆盖范围最广、信用最好、风险最小的一个项目，几乎每期的发行金额都得到超额认购。鉴于此，文章以花呗专项计划为案例。

自1970年开始全球很多学者深入探讨和研究了企业资产支持证券的理论和实践，但在我国的发展相对落后。国内学者主要研究内容是应用场景比较局限的企业以及第三方支付平台的法律监管、资金安全和会计处理等方向，针对几乎在任何场景都可以使用的花呗资产证券化的研究却屈指可数。

文章的研究意義可以概括为以下两个方面：一是互联网金融企业的资产证券化业务在我国的发展可以说很落后，成功的案例比较少。因此研究花呗专项计划，联系经济环境摸索出合乎我国经济环境的资产证券化道路，为投资者提供新思路。二是为资产证券化市场的持续发展提供参考。对花呗证券化的研究可能为今后其他企业开展符合自身融资需求的资产证券化提供案例化的教学方案与实践经验，并且促进企业资本结构的优化。

2 理论基础及文献综述

资产证券化的概念最早是由著名投资银行家Ranieri于1977年提出。常见的证券化产品是现金资产和实体资产证券化，本质其实是将资产进行组合，改变这些资产的预期收益，从而实现资产证券化。简单来说，就是设计高端复杂的金融赌局赚到钱，顺便提高社会经济运行效率。资产支持专项计划是资产证券化的一种业务模式，其直接目的是将企业的偿付路径与资产支持证券的偿付路径分离开来，用证券化的资产所产生的现金流作为资产支持证券的偿付资金，主要目的是将应收款项移出资产负债表，平衡资产负债端。资产支持证券可以为公司融资，减少了提前偿付风险，扩大业务规模，减少公司占用资金的比例，通过合理投资增加其他业务收入。

关于资产证券化研究的相关文献尤以欧美学者研究居多，在实践方面欧美也恰恰是资产证券化的创始者。在2007年次贷危机以后，尽管资产证券化曾经一度受到批判，但是仍有大量学者对其进行相关的研究。

2.1 资产证券化的本质

关于资产支持证券的特征，Gardner（1994）提出资产证券化是一种用于筹集资本的金融工具，能够通过金融市场的运作与整合把原来不流动的资产在市场上活动起来，通过一系列业务环节并借助资产流动的桥梁，实现发起人与投资人的有效联结。Kothari（2007）认为，资产证券化是通过将未来特定时间内确定的现金流予以组合再转售给市场上的投资者来达到融资目的的一种特殊的结构性融资安排。胡威（2012）从微观上界定了资产证券化，认为资产证券化对企业价值及其融资成本没有影响。此外通过博弈论的简要分析，作者得出的结论为评级机构和证券发行人互相隐瞒风险是博弈的均衡结果。张嘉依（2013）认为，资产证券化是将某一种资产或多种资产的组合通过证券化的经营模式来实现融资的过程。陆剑伟（2010）的研究表明在金融危机背景下，资产证券化把具有未来现金流但缺乏流动性的全部或部分资产进行结构性重组，在破产隔离和信用增级技术支持上将其转换为在金融市场上可流通的证券的过程。

2.2 资产证券化的融资优势

针对资产证券化的融资优势，朱保宪和刘巧莉（1999）认为若能在中国大力推进资产证券化的筹资模式及其运行方式，将有助于国内金融机构缓解不良贷款率过高的问题。Lakshman（2001）认为资产证券化会在一定程度上优化金融市场的资金配置，因为持有资产支持证券所产生的未来现金流量的现值一定要大于实施资产证券化的所有成本，资金只会不断涌向优质资产的资产支持证券，而不去理会劣质资产对应的资产支持证券。这样就会在一定程度上实现稀缺资金在金融市场的合理配置。高保中（2005）认为，资产证券化能促进社会资本流动，为流动性差的资产提供更多的流动性，从而极大促进实体经济的发展。胡威（2012）认为资产证券化通过风险和收益的再分配，形成并促进了交易各方的分工协作，使各方专业优势得以发挥并获取相应收益，是对整个社会的一次帕累托改进，能提高社会整体效率;资产证券化的经济效应分为短期和长期的影响：短期时间内会提高货币流动速度从而扩大产出，长期而言则会促进通货膨胀，物价上涨，并加剧产出的波动。李佳（2014）认为，资产证券化改变了商业银行传统的经营模式，商业银行通常将流动性较差的基础资产出售给 SPV 以实现基础资产现金流的快速回笼，从而支持商业银行进行更多的信贷;强化商业银行和资本市场的联系，使商业银行等机构流动性和资本市场的市场流动性之间相互促进。

2.3 资产证券化的风险

资产证券化的风险问题也是中外学者较为关注的一个领域。Tomas（2001）认为信贷资产证券化的基础资产一开始就是由金融机构的贷款资产构成，而贷款在一定程度上必然存在信用风险，因此，信贷资产证券化的信用风险必然存在且与金融机构贷款资产遇到的信用风险密切相关。许歲（2009）通过理论分析认为资产证券化业务的发起人、投资人及其他中介人，构成资产证券化业务价值链，该链条不同环节的参与主體面对不同类型的风险，不同类型的风险存在不同程度的联动关系，并提出了以下四类风险联动：利率风险引发违约风险、证券化实物资产的价格风险引发违约风险、资产证券化。Mei Cheng和Neamtiu（2011）则发现信贷资产支持证券由于本质是转移了银行的风险，因此其发行利率会随着市场风险的提高而提高。邱成梅，赵茹（2013）认为，资产证券化本质上是一种金融契约关系的创新。它由多个金融机构分别达成不同的金融契约共同完成融资过程，因而在其交易结构中形成了多重委托代理关系，信息不对称问题也更加严重，导致契约主体的逆向选择和道德风险问题也更加突出。赵子如（2016）认为，阿里小贷项目和京东白条项目是互联网+非标金融资产证券化的有益尝试，为资产证券化与互联网金融的创新融合提供了新的思路。但该模式的普遍推行仍具有较大困难。

3 互联网金融企业资产支持专项计划发展现状

2014年以来，国家鼓励互联网金融企业开展资产证券化业务，产品规模不断扩大，交易流动性越来越好，资产证券化业务不断取得突破和创新。互联网金融企业出于财务、经营动因，选择将债权重新组合、打包发行是很明智、合理的选择。近两年，多个互联网电商企业在交易所成功发行金额在2亿～50亿元的产品。近三年全国资产证券化产品发行金额与存量如表1所示。

从表1可以看出，近三年全国资产证券化产品发行金额与存量增幅很大，尤其是企业资产证券化，从2014年仅692.81亿元的市场存量到2016年5506.04亿元的市场存量，很明显企业资产证券化已经成为资产证券化市场中分量最重的一种产品。由于2016年的企业资产证券化产品增长率已经达到114.90%，规模占发行总量的 52.08%，存量同比增长了138.72%，所以仅以2016年的企业资产证券化为例，分析企业的资产支持证券统计。

企业资产证券化的市场份额持续增长，基础资产选择范围扩大和证券等级多样性大大提升，近年信贷资产支持证券产品没有再独霸市场，各品种的发行比例向平均化靠拢。资产支持证券的信用层次越来越丰富，种类繁多，但资产支持证券品种仍以信用等级高的产品为主流。

4 案例分析：以花呗消费贷款资产支持专项计划为例

4.1 专项计划整体概况

4.1.1 项目概述

商融（上海）商业保理有限公司（以下简称“商融保理”）自2015年6月开始对蚂蚁花呗分期业务开展应收账款保理业务。2016年8月，商融保理与德邦证券股份有限公司（以下简称“德邦证券”）联合推出花呗资产支持专项计划。目标发行金额30亿元，计划存续期6个月。

蚂蚁花呗是一种赊购服务类似信用卡，但是信用卡受年龄和还款能力的限制，使用门槛高，而花呗的开通和消费支付相当方便快捷，实名认证并且芝麻信用分符合开通花呗的要求，任何互联网用户都可以开通操作。由芝麻信用来评估个人和企业的信用，为用户提供反欺诈服务。用户使用花呗购买商品时由第三方支付平台支付宝代为垫付，免息期最长41天。用户可以分3、6、9、12、18、24期，金额大于600元即满足条件，应用场景更广泛更方便。若花呗账单未分期则还赊购本金即可，若分期还款则包括每月平均赊购金额和手续费，手续费根据预支额度和期数来确定。逾期未还款将按照0.05% 的比例收取逾期的利息费用。花呗的盈利方式主要有两个方面，一是花呗分期付款的手续费，二是平台商家使用花呗的手续费。

4.1.2 基础资产池

专项计划的基础资产，来源于商融保理通过淘宝等电商平台向商户提供的商业保理服务，从而由商户处受让的应收账款，基于花呗分期服务下商家与消费者在淘宝、天猫等原始权益人认可的在线交易平台上进行的，经原始权益人认可的、具体、唯一、排他、没有争议且商融保理对平台卖家无追索权的债权。基础资产应具有三个基本性质：一是可以带来现金流。二是资产的信用好，不良率和逾期率等指标可得。三是资产的历史数据方便取得，持续预测资产的现金流运营状况。基础资产的筛选标准是：对应的应收账款未逾期;个人的未偿金额不超过20万元;在进入资产池的时点，该基础资产到期日不晚于自专项计划设立时期起届满之日，并且无限制转让规定。基础资产是由发起人初次出售以及6个月循环期内管理人利用回收金额循环购买的符合合格标准的资产。

资产池是任何时间点计划德邦证券向商融保理购买的基础资产的总和，专项计划的基础资产地域以及区间很分散，基本不会发生集中违约的情况。截至2016年6月末，商融保理受让的花呗分期应收账款余额共计72.05亿元，遵循基础资产筛选标准，单月受让应收账款金额情况如表2所示。

4.1.3 交易结构

资产支持专项计划的交易结构涉及五个一般性要素，分别是特殊目的载体、真实出售、风险隔离、信用增级和偿付支持。这五个要素是其区别于传统融资技术的主要要素，构成了资产证券区别于其他金融工具的独特交易结构，也成就了资产证券化在金融市场上的成功。上海新世纪评级公司根据产品的风险控制水平、基础资产质量、内外部增信工具、产品交易构成、主要参与方的信用等将应收账款债权资产支持证券通过优先/次级结构划分为：优先级证券、次优先级证券和次级证券，具体分级情况如表3所示。

4.2 运行状况

4.2.1 发行成本

对于一个投资者来说，项目的成本高低是决定投资的重要因素。资产支持证券的融资模式具备了权益性融资与债权融资的局部特征，因此发行成本的计量模型建立要将其纳入参考范围。专项计划的融资成本由筹集成本和使用成本组成。

获取资金而使用的费用即筹资费用，偿付的本息还有购买资金即为用资费用。花呗专项计划向证券持有人支付利息的方式是到期一次性偿付，并且优先级证券的预期收益是不变的，所以这种支付方式很像优先股支付股利。次级证券是非固定收益率产品，收益分配方式类似普通股支付股利，所以其成本计算参考普通股资本定价模型证券。不同信用等级的产品根据各自的成本计量模型计算资本成本。

优先股的计量模型适用于固定收益型证券发行成本的計算，次级证券适用于非固定收益率类产品，所以其成本计算参考普通股资本定价模型。

专项计划资产支持证券的优先级、次优级和次级的发行比例为0.8180∶0.0630∶0.1190，假设至专项计划结束30亿已全部被认购，则各级资产支持证券规模分别为24.54亿、1.89亿和3.57亿，对应的收益率分别为3.6%、5%，除次级证券到期获得剩余收入以外都为固定收益。次级证券的投资收益率未约定，到期获得剩余收入。专项计划的筹资费用包括：担保费用、承销费用以及宣传销售费用，假设所有的费率总计为5.18%，总筹资费用=30000000000×5.18%= 155400000元。

优先级的筹资费用= 155400000×81.8%=127117200，次优先级的筹资费用=155400000×6.3%=9790200元

K1= 3.6%×2454000000/（2454000000-127117200）×100%=3.6019%

K2= 5%×189000000/（189000000-9790200）×100%=5.2731%

根据Wind资讯网发布的行业股权资本成本表可得出金融行业的β系数和股权资本成本，因此商融保理的β系数即为0.90，平均报酬率选用金融行业平均股权资本成本10.76%，无风险报酬率选用央行一年期存款基准利率1.50%，根据公式4-3对次优先级证券的成本进行计算。

K3=1.5%+0.90×（10.76%-1.5%）=9.834%

根据资产支持证券的各级证券的比例还有以上计算出来的各级证券的成本，可以计算出专项计划的加权平均成本。

Ka=3.6019%×0.8180+5.2731%×0.0630+9.834%×0.1190=4.4488%

从以上分析计算可以推出，商融保理通过发行资产支持证券来融资的加权平均成本4.4488%在行业中很低，信用等级高的证券发行成本明显比较低，而次级证券的资本成本率高达9.834%，这方面比起银行还有优化改善的空间。但企业可以通过这个低成本、收益可观的方式转移风险，同时达到融资目的。

4.2.2 收益分析与压力测试

收益的分析以花呗专项计划第一期为例。发行的金额为5亿元，则优先级证券金额为4.09亿元，次优先级金额为0.315亿元，商融保理承担0.595亿元。假设筹资费用率5.02%，筹资费用= 500000000×5.02%= 25100000元。

假设满期后回收a亿元，损失率为40%，扣除筹资费用后剩余b亿元，现金流入优先支付给优先级。按比例计算，优先级获得的收益为4.09亿元（4.09+4.09×3.6%），剩余收入为（b-4.23724）亿元。次优先级可以获得的收益为0.33075亿元（0.315+0.315×5%），判断最后剩余收入金额（b-4.23724）亿元能否覆盖次优先级的收益。我们分别考虑现金流入a为发行规模的0.4倍、0.5倍、0.6倍、0.7倍、0.8倍、0.9倍、0.9136倍、1倍、1.1倍、1.2倍、1.3倍、1.4倍、1.5倍、1.6倍情况下的收益率，如表4所示。

压力测试主要考虑资产池的质量波动、再投资收益波动、资金使用效率等因素，采用压力乘数法。压力测试的情景下的安全缓冲是指压力情境下现金流入偿付优先级证券的利息和本金之后的剩余收入占总发行金额的比率。压力测试的情景：一是在优先级证券的压力测试情境下，具体压力测试参数设置如下：不良率扩大5.5倍;考虑到专项计划存续期间由于存在循环投资的资金利用效率、不良率和逾期率等带来的影响，资产池内部收益率下降40%;加速清偿机制触发后，累计损失率加速上升至1.5倍;基准的优先级证券预期收益率为3.8%，次优先级证券预期收益率为5.2%，压力情况下预期收益率上调0.0050%。二是在此优先级证券的压力测试情境下，具体压力测试参数设置如下：不良率放大4倍;考虑到专项计划存续期间由于存在循环投资的资金利用效率、不良率和逾期率等带来的影响，资产池内部收益率下降35%;加速清偿机制触发后，累计损失率加速上升至1.2倍;基准的优先级证券预期收益率为3.8%，次优先级证券预期收益率为 5.2%，压力情况下预期收益率上调0.0030%。

由表5可以看出，在最坏的情景假设下，安全缓冲依然为4.16%大于0，因此得出结论：优先级资产支持证券可以通过压力测试。

由表6可以看出，在最坏的情景假设下，安全缓冲依然为0.42%大于0，因此得出结论：次优先级资产支持证券可以通过压力测试。

4.3 风险识别

资产证券化即使基础资产质量很好，有增信措施会保护专项计划的安全，但无论怎样没有一种交易是无风险的。花呗专项计划可预见的风险可以归纳为以下几点：一是基础资产的信用风险。若因扩大业务规模的需要而降低投资人的准入门槛，导致基础资产的整体信用风险增加，影响循环购买机制。如果投资人刻意使用欺诈的方法，风控体系可能会无法应对。二是关联方风险。专项计划基础资产的现金回收及循环购买都通过杭州银行账户进行操作，由网商银行负责监管资金活动，而网商银行与蚂蚁金服之间有重大关联关系，存在双方达成协议进行不当交易导致专项计划财产受到损失的风险。

资产支持专项计划面临着多种风险，需要发起人建立风险控制体系以防范风险。无论是发起人还是投资人都要客观判断、冷静对待资产支持证券。

5 总结及分析

文章选择花呗的专项计划为研究案例，探讨资产支持证券的现实意义和未解决的问题，希望发展创新企业资产证券化的同时要注意防范风险，这正是文章的研究初衷。通过案例的具体分析，文章得到的结论和发展创新建议归纳为以下几点：一是对于发起人，凭借发行资产支持证券实现筹资目的，并且自身持有的次级证券很少，就通过证券化手段得到了高额回报。只要严格进行风控管理，降低基础资产的违约率，企业自身持有的次级产品收益就能得到大幅度提升。二是互联网金融中由于参与者多为消费者个体，滞留着大量优质的消费贷款，所以通过资产证券化能有效地促进资金的良性循环。比起其他融资渠道，资产证券化能够满足发起人、债务人、投资者、中介机构的利益需求。三是一个投资项目的动因就是要获利。如果专项计划的项目整体运营时间较短，并且其运营完全依赖于外部平台，随着业务规模的不断扩大，原始权益人在企业经营和风控等方面无法预见困难，同时还可能遭受政策监管的不确定性的影响。而专项计划的优先级能够在各方面通过压力测试，说明这个项目的获利能够得到保障。四是专项计划如果尚未经过完整的周期检验，基础资产都是随机的，一旦经济危机发生，资产池内的资产质量必然有风险。发起人需密切关注基础资产的波动以防范风险。同时，在创新过程中也应将监管政策、流动性效应和不良资产等纳入讨论范围。

由于资产证券化在国内可借鉴的具体案例的研究很少，并且由于作者水平有限，文章存在一些不足：一是文章仅以蚂蚁花呗作为实例研究，样本量太少导致在互联网金融企业的代表性上还存在欠缺，不能进行行业内比较。二是目前花呗资产支持专项计划的已知数据和资料的真实性不得而知，因此在理论和实务方面研究内容还是不夠全面。

希望在以后的研究中从以下几个方面来完善相关理论与实践：一是文章建立的模型只计算了优先级和次优先级的发行成本和收益率，对其他方面比如次级证券的发行成本和收益、风险评估模型和利率定价机制等进行计算，进行更为完整的分析。二是可以将其他可能影响的一些因素比如监管、流动性效应、不良资产等加入研究范围。并且文章的研究主体仅限于国内范围，以后的研究可以加入我国企业在境外发行资产支持证券的案例，更全面地进行分析。三是文章的实证研究中仅选用了花呗的资产证券化作为案例，如果能获得其他企业准确的数据，可以选取两三个代表性企业或者将研究范围扩展到国内大部分互联网金融企业来进行横向、纵向比较分析。

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[作者简介]孙建军（1974—），男，汉族，浙江绍兴人，本科，上海浦东发展银行杭州分行，中级经济师，研究方向：金融;李莉 （1995—），女，汉族，福建莆田人，硕士，上海外国语大学国际工商管理学院（在读研究生），研究方向：国际金融、会计与财务管理。