走过弱牛市 展望新机会

陈健恒 东旭 韦璐璐 牛佳敏

2020年我国债券市场将有较多投资机会，利率债将呈现牛市行情。

预计在2020年下半年，CPI会快速滑落，货币政策调节的空间和必要性将大幅上升，这些因素将对债券市场形成明显支撑。

预计2020年银行负债成本将逐步下行，从而逐步消除债券市场收益率下行的制约因素。

2019年，全球利率水平创历史新低，流动性呈宽松状态，大类资产价格总体上涨。从我国来看，在宏观经济基本面、中美贸易摩擦、政策因素及市场因素的共同影响下，债券市场总体呈现波动走势，尤其利率债波动更为明显，整体走势可分为六个阶段。信用债的牛市行情较为确定。展望2020年，债券市场的投资机会较大。

利率债走势的六个阶段及主要特征

（一）第一阶段：逆周期调节政策发力

第一阶段是一季度。在2018年四季度我國经济下行压力明显增加的背景下，2019年一季度我国实施了逆周期调节政策。在货币政策层面，央行通过全面降准、增加公开市场净投放规模等多项举措维持市场流动性合理充裕。在财政政策层面，地方债的提前发行为项目建设资金的筹集和使用提供了保障。但由于一些经济数据变化会在季度末显示，因而资产价格走势主要受市场预期的影响。一季度，一些经济体的央行重新释放宽松信号，市场流动性预期的大幅改善显著推升了全球资产价格，一度出现“股债双牛”的局面。随着中美贸易谈判取得一定进展，市场风险偏好提升，股市迎来了久违的大幅快速上涨，其中2月下旬至3月上旬涨幅最大，对债券市场构成明显制约。此外，随着宽信用政策措施的出台，投资者最看好的大类资产由利率债转为城投债，但投资者的风险偏好尚未出现实质性改善，对低等级信用债的关注度依然不高，对于信用违约风险的担忧不降反升。同时，受益于股市回暖，投资者对股票和可转债的配置比例明显增加。

（二）第二阶段：债券市场出现调整

第二阶段是4月初至5月初。自进入4月开始，债券收益率出现较快回升，创全年新高。这一轮债券市场的调整主要缘于陆续发布的宏观经济数据，随着逆周期调节政策效果显现，这些数据均大幅超出预期。在宏观杠杆率有所抬升的情况下，货币政策开始边际收紧，强调把好流动性“闸门”，坚持结构性去杠杆。在此情况下，货币市场利率震荡走高，债券收益率随之回升。

（三）第三阶段：中美贸易摩擦加剧及银行风险暴露

第三阶段是5月初至6月底。5月9日，美国政府宣布自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征关税税率由10%提高到25%。自5月15日起，针对中小银行的定向降准政策开始实施。此外，央行加大了公开市场投放力度。在此背景下，资金面恢复了宽松状态，隔夜回购利率重回历史低点附近，市场风险偏好回落，叠加以人民币计价的中国国债和政策性银行债券已被纳入彭博巴克莱全球综合指数，境外机构买盘力量明显增强，推动利率债收益率快速回落。5月24日，相关管理部门联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依法对包商银行实行接管。公告发布后，中小银行和非银行金融机构融资出现边际收紧，流动性结构分化明显。银行间市场与交易所市场债券回购利率呈现显著背离的走势，其中银行间市场以利率债质押的隔夜回购加权平均利率（DR001）曾跌破1%至2009年以来盘中新低，交易所质押式回购利率全线走高。

在包商银行被接管后，市场机构迅速提高了风控标准，中小银行融资难度增加，部分机构流动性压力上升导致利率债遭到抛售;央行为稳定市场情绪，扩大了公开市场投放规模，使资金面维持宽松，并采取定向增加对中小银行的流动性投放等措施缓解中小银行融资难问题，取得明显成效。然而，由于中小银行在对非银行金融机构的流动性传导中扮演了非常重要的角色，且部分非银行金融机构在此次事件中暴露了高杠杆风险，所以市场对于非银行金融机构尤其是风险较大的产品户和通道户的融出变得非常审慎，非银行金融机构的流动性压力大幅上升。对此，监管层积极采取措施疏解非银行金融机构的流动性受阻难题。金融机构的整体风险偏好也出现回落，利率债等无风险资产受益，其收益率再度下行。

在这一阶段，看好利率债以及选择延长久期的投资者占比大幅上升。投资者最为担忧的是中美贸易摩擦以及由流动性分层导致的中小机构抛售债券风险。

（四）第四阶段：房地产调控定调

第四阶段是7月初至8月底。7月30日，中共中央政治局会议提出“落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。此后，房地产调控明显趋严。市场对后续房地产走势的预期变得更加悲观，也助力债券市场收益率下行。

进入8月，市场利率继续下行，创全年新低，其中10年期国债收益率一度跌破3%。8月2日，美方宣布拟对中国3000亿美元商品加征10%的关税，全球金融市场大幅震荡，避险情绪高涨。8月5日，受多种因素影响，人民币对美元汇率破7。由于释放了贬值压力，且并未带来进一步贬值预期，此次人民币贬值反而利多债券，带动现券收益率持续下行至8月中旬。贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革与利率并轨是债券市场8月后半月的主题。由于LPR形成机制改革后的首个报价较上月报价降幅较小，加上市场关注地方债是否可能扩大发行规模，8月下旬债券收益率小幅回升。

在这一阶段，全球债券收益率迭创新低，其中美国30年期国债收益率跌破2.0%，全球负利率债券规模超过17万亿美元，创历史最高水平。全球避险资金持续进入债券市场。投资者最看好的大类资产依然是利率债和黄金，且这类投资者占比较之前大幅上升。

（五）第五阶段：猪肉价格上涨，经济数据的季节性特征明显

第五阶段是9月初至10月底。在这一阶段，债券市场收益率开启了较大幅度的回调进程，主要原因是猪肉价格上涨推动通胀预期上升以及经济数据呈现季节性变化。此外，中美贸易摩擦在此阶段也出现了阶段性缓和。9月，资金面有所收紧，市场利率中枢显著高于6月至8月的水平。资金面的边际收紧与此阶段物价和经济数据的季节性回升有关。9月至10月，猪肉价格出现历史上最大单月环比涨幅，带动市场预期变化。由于10月公布的三季度和9月经济数据仍然呈现明显的季节性特征（季末冲高明显），加上2018年四季度存在低基数情况，市场对四季度经济基本面回升的预期较强，也推动债市收益率快速上升。

在这一阶段，投资者风险偏好虽然有所抬升，但对于低评级信用债的偏好并未改善，在债券市场投资方面更偏向保守。投资者主要担忧通胀压力上升可能会对货币政策形成制约以及美联储可能不会采取进一步宽松的货币政策。此外，投资者对于四季度经济数据的看法存在较大分歧，虽然房地产调控加码、土地投资已出现明显下滑，但这一阶段房地产销售业绩良好。在此情况下，选择减仓和缩短久期的投资者占比有所上升，对年内债券收益率走低持更保守的态度。

（六）第六阶段：市场利率逐渐下行

第六阶段是从11月初至今。进入11月，在债券市场收益率出现明显回调之后，相关利空因素都转为利多因素。首先，隨着相关部门抑制猪肉价格上涨的措施取得成效，10月的经济数据呈现明显的“季初回落”特征。自11月以来，央行继续采取相关措施降低企业融资成本，例如11月15日开展2000亿元的中期借贷便利操作等。11月20日，1年期和5年期LPR均较上月下调5BP。这为市场释放了较为明确的信号，市场利率逐渐下行，债券市场收益率从高位回落，幅度达到14BP。

在这一阶段，投资者对债券市场的看法依然偏向保守，但多数投资者认为牛市行情并未走完，债券市场收益率下行的幅度难以判断。当前，投资者最为担忧的问题是由猪肉价格上涨所带来的居民消费价格指数（CPI）结构性上涨会对货币政策形成制约，而这也进一步导致市场普遍预期短端利率下行空间不足。

信用债呈现牛市行情

2019年，信用债的走势呈现比较明确的牛市特征，信用债收益率整体下行幅度较大，与年初相比，下行幅度高达20～60BP。从信用等级看，低信用等级信用债下行幅度高于高信用等级信用债;从期限看，短期限信用债下行幅度高于长期限信用债;从历史分位数看，低信用等级信用债收益率当前历史分位数已经位于较低水平，多数在20%以内，而短端国债的历史分位数仍然在30%以上。信用债收益率下行的主要原因是结构性“资产荒”，在房地产调控趋严的形势下，房地产及城投类高息资产数量都有所下降。此外，银行负债成本刚性导致资产配置端产生高收益诉求，叠加经济下行压力增大和流动性分化，市场机构的配置风险有所上升，机构的债券配置行为趋向一致，都集中于低风险高票息的资产，从而推动信用债收益率下行，也将信用利差压缩至历史低位。

从信用债收益率的整体走势看，1—2月信用债收益率下行速度较快;从3月初开始，受股市以及经济基本面数据偏强等因素影响，信用债收益率开始震荡上行;从5月初开始，受中美贸易摩擦、债券供给量下降且违约较少等因素影响，信用债收益率再次回落;6月，受非银行金融机构流动性收紧影响，信用债收益率又有所回调，但主要集中于低等级信用债;7—8月，信用债收益率跟随利率债全面下行;9—10月，信用债收益率下行动力减弱，特别是在信用利差保护空间不足、通胀预期对市场情绪构成压制的情况下，收益率出现小幅回调;自11月以来，信用债收益率再度回落。

从持有期回报率看，如果以中债信用债总财富指数来衡量信用债持有期收益率，则中长期信用债年初至今的回报率高达18.75%，短端信用债的回报率高达7.36%;如果以中债金融债券总财富指数衡量信用债持有期收益率，各期限利率债持有期回报率基本上都刚刚超过3%。此外，由于2019年股市一季度行情较好，转债自年初以来也取得了不错的收益，以中证转债指数衡量的转债持有期收益率高达17.7%。

2020年中国债券市场仍有较多投资机会

笔者认为，2020年我国债券市场仍有较多投资机会，利率债将呈现牛市行情。

第一，我国债券市场与全球债券市场将呈现明显的不同步性。2017年我国债券市场为熊市，利率大幅上升，而其他国家债市的行情特征并不明显，利率在一定区间内震荡;2018年，我国债券市场经历了明显的牛市行情，市场利率大幅下降，而其他国家债券市场是熊市，利率明显提升;2019年，我国债券市场迎来较弱的牛市，利率在一定区间内震荡之后几乎回到年初的水平，而其他国家债券市场是牛市，利率创历史新低。2019年，我国利率债的利率没有下降且性价比很高，因而笔者认为2020年中国利率债的表现会反超其他大类资产。

第二，2020年我国经济基本面的走势有望支撑债券市场走牛。2019年经济基本面的主要支撑因素是房地产和财政政策发力，如果2020年房地产行业增长放缓，那么高息资产数量会下降，高息资产将越发稀缺。从物价的角度看，笔者预计CPI将呈现前高后低的走势，且在2020年下半年CPI可能会快速滑落，货币政策调节的空间和必要性也将大幅上升，这些因素无疑会对债券市场形成明显支撑。此外，在规范理财产品和规范结构性存款等政策措施逐步推进的情况下，预计2020年银行的负债成本将逐步下行，从而逐步消除债券市场收益率下行的制约因素。

作者单位：中金公司固定收益部

责任编辑：印颖  鹿宁宁