制度环境、融资约束与企业投资

杨鸿艳，张多蕾

(1．安徽警官职业学院，安徽 合肥 230031；2.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000)

一、引言与文献回顾

企业投资是企业发展过程中实现自我价值增值的最有效方式之一。投资活动不仅会影响企业未来的现金周转的难易程度，而且对企业是否能够在投资过程中获得收益从而维持自身的持续健康发展起着决定性作用。然而，在企业实际发展过程中，往往会受到来自外部宏观政策和内部运转机制的影响产生融资约束问题，从而造成企业无法进行正常投资。所以，这一问题的研究对于如何保证企业能够有效进行投资显得意义重大。经典的MM理论[1]讲述到在满足各类严苛条件下的完美资本市场中，企业发展过程中能够及时获得所需的各类资金，即使企业内部筹资制度不完善无法获取充足的资金，外部筹资依旧能够及时补充企业的各项投资资金需要。因此，企业在正常发展的过程中不会受到融资决策的影响。然而，现实条件下的资本市场难以甚至完全无法达到这些“理想假设”，企业自身类型、外部制度环境等都会严重影响企业可能获得的有价值信息，“信息扭曲”造成的信息不对称所带来的就是企业重大的融资成本，从而使现实的企业投资往往都会受限于融资约束。当企业发展投资存在融资约束，从外部获得融资需要付出巨大的成本时就会迫使企业减少投资规模以保持足额资金维持日常周转。

宏观治理机制改革也表明现阶段我国的经济发展处于关键转型期，整体资本市场制度不完善、政策机制不健全，导致现在企业各项外部融资包括股权融资和债券融资都由政府进行监管、审核和批准。因此，企业融资面临的诸多限制往往使得具有良好政治关系的企业能够获得相关优势取得更多的有利资源，从而可能造成企业投资失衡。政策机制的不健全又可能会损害股东和债权人的潜在利益，从而使得现存的代理成本问题更加严重，进一步影响企业投资[2]。

虽然目前关于融资约束对于企业投资的影响研究有很多，但大部分研究的切入点都是集中于企业内部的微观作用机理和宏观政策角度。如从家族企业的内部特征进行二者关系的探讨发现，家族企业内部不同的控制权配置在一定程度上会对受融资约束的企业投资产生影响[3]，企业存在融资约束无法正常获得使用资金也会进一步影响企业内部财务柔性对企业投资的影响[4]，以及合作企业之间、企业内部各部门之间的信任水平也会影响企业融资约束进而作用于企业投资[5]等。从宏观角度展开的研究主要发现了货币政策通过影响企业外部融资约束，进而对企业投资带来一定的限制[6]等。然而目前从整体制度背景角度考察融资约束对企业投资影响的研究相对较少，但是制度背景又是当地企业在制定发展规划过程中必须加以考虑的重要因素。因此，考察不同制度环境下的融资约束对企业投资的影响能够丰富现有相关领域研究，为缓解我国资本市场中存在的融资约束影响企业投资的作用路径研究提供更有价值的验证。

本文选择我国沪深两市A股上市公司作为研究样本，对上述问题进行实证检验。本文将进一步探讨企业受融资约束的程度对企业投资的影响机制，以及研究在不同的制度环境下融资约束与企业投资的影响关系。

二、理论分析与假设提出

(一)融资约束与企业投资的相关性

自Fazzari[7]等开始提出融资约束的概念以来，对于企业的融资需求和资金可获得性的研究蓬勃发展。信息不对称的存在，使得企业从外部获得相同资金的成本往往高于内部筹资成本，因此，大多数企业在各类投资过程中首选使用的都是内部资金。而且，如果企业面临的融资约束问题越严重，那么通过其他方式取得外部融资所要求的成本也就越高，企业就更加倾向于保留更多的资金满足日常发展需求和应对各类潜在危机，或者减少现有投资等待更有潜力的投资机会，从而严重限制现阶段的企业投资。尽管企业管理层过度自信的存在一定程度上会使其忽视高融资成本进一步扩大投资，但这种企业过度投资依旧会受到企业未来融资约束的影响[8]。此外，市场发展越不成熟，企业所面临的由信息不对称造成的问题也就越严重，那么企业就会被迫降低自身的投资水平预留足额自用资金[9]。从投资者保护角度考察融资约束对企业过度投资的影响发现，良好的投资者保护能够降低融资约束对企业过度投资的负向作用[10]。企业财务柔性对企业的投资支出也具有显著的影响，企业拥有更多的财务柔性能够在后续过程提高投资支出，但企业融资约束的存在会加剧财务柔性具有的对企业投资水平的影响作用[4]。而且由宏观货币政策变动产生的影响会直接通过企业面临的融资约束体现出来，从而对企业投资产生冲击[6]。进一步研究发现，信任机制的建立能够缓解融资约束，高水平的信任能够降低企业的投资现金敏感度。基于此，我们提出假设1：

H1：融资约束显著影响企业的投资水平，企业面临更高的融资约束将导致更低的投资水平，即企业融资约束与企业投资负相关。

(二)不同制度环境下融资约束与企业投资的相关性差异分析

现阶段，我国正处于经济发展的转型关键期，区域发展市场化改革仍然任重道远，不同地区发展不平衡、法律制度政策不规范的问题依旧很严重。通过将金融发展从效率、规模和竞争三个方面展开的研究发现金融发展规模、效率和竞争强度都或多或少受到地域制度环境的影响[11]。从企业投融资视角进行的考察，发现参与影子银行融资一定程度上能够提升企业投资效率，且制度环境越好，效果越明显[12]。独立于制度环境自身来看，制度是规范企业进行各类活动的社会和法律准则，企业所处的制度环境不同，日常运作也就有不同的运转成本。因此，不同制度环境下的特定企业往往会通过各种措施在适应当前制度的前提下趋利避害，追求最佳发展模式。通过寻找最佳治理结构从而适应当地制度环境造成的外部影响也能够创造良好的市场机会提升企业投资水平[13]，而且研究表明企业信息透明度在一定程度上是负向影响企业投资，然而制度环境市场化却能够显著正向调节二者之间的关系[14]，表明良好的制度环境能够提升企业投资水平。另外，从制度环境影响宏观政策对微观企业的行为研究发现，在不同的制度环境因素影响下，政府干预也往往导致更多的无效率过度投资，而在良好的法制化制度环境下往往能够合理化企业的融资规模限，制过多的无效率投资，提高企业投资水平[15]。基于此，我们提出假设2：

H2：相比较而言，企业面临良好的制度环境能够缓解融资约束对企业投资的负向影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文研究的样本区间为2011-2016年，样本主体为我国沪深两市A股上市公司，将各类ST、*ST、金融类企业和数据不足的企业剔除，完成处理并最终确定了10 179个观测值。本文的制度环境的衡量指标选择樊纲和王小鲁编制的地区市场化程度指数体系(2016)中的相关指标，其他有关融资约束和企业投资的财务数据均来自于CSMAR数据库。在进行整体回归分析前，考虑到样本可能存在极端值的影响，故对样本中所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理。

如表1所示，相对而言，样本中受融资约束严重和较低的企业基本数量相同。但从分项来看，东部地区的总体样本较高于中部地区和西部地区。具体来看东部地区高融资约束企业占比达到46.11%，中部地区高融资约束企业样本占中部地区总样本的58.07%，西部地区高融资约束企业样本占西部地区总样本的62.49%，表明不同区域的企业受融资约束程度存在一定差异。

表1 样本构成表

(二)变量定义

1.制度环境(INSTITUTION)

制度环境的衡量指标主要参考易玄[16]等的做法，主要考虑地区市场化程度、政府干预和法律规范性对融资约束的企业投资的影响。考虑到不同区域的制度特征在短期内一般不会发生较大的变化，因此选择樊纲和王小鲁编制的地区市场化程度指数体系(2016)中的相关指标来衡量制度环境，本文主要通过选择三个指标对其进行衡量：市场化进程指数(IMA)的大小能够间接反映当地市场化程度的高低；政府干预指数(IGOV)也能够代表该地区政治干预的程度；法制水平指数(ILAW)反映了该地区的整体法治水平。

2.融资约束(FC)

已有文献度量融资约束的方法主要有两大类：单变量指数法和多变量指数法。前者因指标单一可能产生度量偏差，后者因多数依赖于具有内生性的财务指标，也可能会产生较大偏误。基于此，我们参照冉戎等[17]的做法，借鉴Hadlock和Pierce[18]的SA指数来度量融资约束，该指标越小，表明企业融资约束程度越大。具体模型如下：

FC=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.040×AGE

(1)

其中，SIZE是对企业总资产取自然对数的基础上，通过进一步标准化获得；AGE为企业成立时间的自然对数。另外，为了进一步分组研究，将样本以均值为切入点划分，将样本中公司规模大于均值的划分为低融资约束组，其余的则划分为高融资约束组。

3.企业投资(INV)

本文的核心变量是企业投资，参照多数学者的做法[4,19-20]选择现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”的差额与期末总资产的比值衡量企业投资水平。

4.控制变量

确定主要变量后，综合考虑各种因素对本文研究的可能影响，参照现有文献，选取的控制变量包括：企业性质(SOE)、公司成长性(TOBINQ)、资产负债率(LEV)、股权集中度(TOP1)、企业上市的时间(AGE)、公司规模(SIZE)、账面市值比(BM)和资产收益率(ROA)，以及年份和行业的控制效应。回归模型各变量定义见表2。

表2 变量定义表

(三)回归模型

在确定主要变量和控制变量后，为了验证本文假设1，构建模型如下：

INV=α0+α1FC+α2TOP1+α3SOE+α4AGE+α5TOBINQ+α6LEV+α7SIZE+α8BM+α9ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

为了检验假设2，将待检验的回归方程设定为如下形式：

INV=β0+β1FC+β2INSTITUTION+β3FC×INSTIFUTION+β4TOP1+β5SOE+β6AGE+β7TOBINQ+β8LEV+β9SIZE+β10ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(3)

方程中各变量的含义已在上表中列示，其中，INSTITUTION反映的就是地区特征的制度变量，本文选择三个具体指标替代，即企业注册所在地市场化进程指数(IMA)、政府干预指数(IGOV)、法制水平指数(ILAW)来表示，具体的衡量指标选自樊纲等编制的中国各地区市场化指数体系(2016)中的市场化总体评分、政府与市场关系评分和市场中介组织的发育和法律制度环境评分。由于目前的市场化指数最新的只有到2014年，参照王运陈[21]等采用的做法，我们通过计算平均年度的增长率来测算2015以及2016年的相关指标。

四、检验结果与分析

(一)描述性统计

表3 描述性统计结果

表3的描述性统计显示了本文所用变量的基本统计信息。对于其中的主要变量分析如下：从企业投资水平来看，最大值和最小值分别为0.228和0，表明我国各类不同企业之间存在一定的投资水平差异；从融资约束水平来看，最大值与最小值的差异较大，表明不同企业融资约束程度也具有一定程度差异。从制度环境的三个相关指标来看，相对而言法制水平的标准差更大，表明各地区的法律制度问题显得更为突出，应当是影响相关制度水平中亟需重点关注的因素。

(二)相关性分析

表4 相关系数检验

注：左下角为Pearson相关系数，右上角为Spearman相关系数；***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

表4为各变量的相关系数检验结果。通过表4可以发现，被解释变量企业投资与融资约束的Pearson和Spearman相关系数分别为0.208、0.266，且均在1%水平上显著，表明企业投资与融资约束之间具有密切关系，具体影响将进一步通过多元回归加以分析；另外，企业投资与制度环境的三个指标相关系数均为负值且基本都在1%水平上显著，表明制度环境能够影响企业投资。

(三)回归结果分析

表5 融资约束与企业投资的OLS回归分析

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

1.模型(2)回归分析结果。多元回归分析过程中，进一步按照企业面临的融资约束程度和地区进行分样本验证，结果见表5。从研究全样本来看，回归结果表明企业投资与融资约束呈负相关关系，且在1%水平上显著，表明企业存在融资约束确实不利于企业投资，结论验证了假设H1。进一步，为了验证融资约束程度和地区制度环境的影响，将样本分组进行分析，按照融资约束程度高低分组回归来看，企业投资与融资约束都负相关，但主要在低融资约束组中更明显，表明当企业从自身资金充裕转变为资金短缺的过程中会普遍减少各项投资；从地域分组来看，东部地区企业投资与融资约束负相关关系更显著，而中西部地区企业投资与融资约束负相关但并不显著。地区差异的影响可能使不同地区的企业面临不同的制度环境带来的影响，因此，我们更进一步进行了不同制度环境下融资约束与企业投资的相关性的差异分析。

2.模型(3)回归分析结果。模型(2)的多元回归分析验证了本文的假设1，即具有融资约束的企业往往不能实现更高的投资水平，而且这一现象在低融资约束企业更明显，另外结论也表明不同地区的制度环境也会产生不同的影响。表6进一步按照不同的制度环境进行回归分析验证其可能存在的潜在影响，表中三列分别验证了融资约束与不同制度标准以及其同三类不同制度变量的交乘项对企业投资水平的影响，最终结果表明了：企业投资与融资约束均在1%水平上显著负相关，而三类制度环境中IMA、ILAW和IGOV均在1%的水平上显著负相关，另外，三类交乘项FC×IMA、FC×ILAW、FC×IGOV也都在1%水平上显著负相关，说明地区的市场化水平落后、区域法制水平低以及存在政府干预时，企业往往更难在外部资本市场自由筹集资金，因此企业更难满足日常投资需求；而地区整体制度环境良好，具有较高市场化水平的时候，企业容易取得相关条件随时进行外部融资；法制水平高能够保证企业融资过程的合理化和标准化，降低融资成本；政府干预水平低，则能够降低企业所受的诸多限制，企业能够扩大融资渠道和方式，因此，企业将能够更好地进行投融资活动。这一结论也验证了本文的假设2，较好地解释了我国不同地区企业融资约束与企业投资差异的原因。

五、稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本文进一步替换衡量指标，考虑到企业自身规模也在一定程度上反映企业的融资约束水平，因此选择企业规模作为融资约束的衡量指标重新进行验证，结论依旧成立。需要说明的是，本文通过选择三个指标进行制度环境的衡量，回归结论的一致性也间接表明了研究结论的稳健性。

六、研究结论与启示

融资约束作为影响企业获取外部资金的重要因素，也成为影响企业投资的制约，而这一制约又与企业所处的特定制度环境存在一定关系。本文通过在己有的研究基础上，进一步研究了不同制度环境下融资约束对企业投资的影响，研究发现：融资约束的存在确实能够影响企业投资水平，而且这种影响效果在低融资约束企业中更为明显。当然这种影响也存在显著地域差异性，东部地区由于受融资约束影响产生的对企业投资的影响显著高于不受融资约束的企业，而中西部地区融资约束对企业投资的影响并不显著，主要是由于我国不同地域存在不同的制度差异，制度环境在一定程度上能够减弱融资约束对企业投资的影响。

表6 制度环境、融资约束与企业投资的OLS回归分析

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

本文的研究启示和意义在于：制度环境的不完善，往往会使企业受到法制不健全、市场不成熟以及政府强干预等诸多不利影响，导致企业在发展过程中取得外部融资的成本更高，限制企业进行各项投资活动，从而局限化当地宏观经济发展水平。因此，加强法制建设，提高市场化水平并逐步减少政府的干预力度，使得资本市场得以充分自由发展，将为企业提供更多外部融资渠道，促进企业自身投资发展的同时带动当地经济整体发展。