通缩风险显现 A股独立性增强

安信证券 高善文

随着全球经济放缓、中国供改行业扩大供应、低端劳动力市场走弱等因素的发酵，通货膨胀看起来将稳中有降，生产资料价格的通货紧缩风险开始显现。AH两市的估值进入历史低位区间，长期投资者逐步入市，再加上10月底以来政府持续出台诸多纠偏政策，美股等外盘因素对AH两市的牵制影响开始减弱，市场的焦点进一步转向经济、政策和贸易战等基本面因素的变化，A股的独立性增强。

进出口下行的迹象越来越明显

11月出口同比由10月的15.5%大幅下降为5.4%，我们认为基数效应是其中一个重要原因，另一个重要原因可能是全球需求的下降。“抢出口”效应短期内对出口仍有支撑，但未来出口趋势下行的压力将更明显。

从2017年底到2018年初出口有一个小高潮，导致了基数较高；简单匡算，基数效应的影响大概在5%。

三季度中国出口还不错的一个可能原因是全球需求的小反弹，但难改趋势，最近可能转向。尽管全球PMI以及工业生产等指标从2018年初持续下行，但美欧日在三季度的实际进口出现了小幅反弹，可能在一定程度上支撑了中国三季度的出口。然而，在需求下行的大趋势下，这种小反弹较难持续，很可能出现从10月起就掉头往下的情况。

“抢出口”仍在进行，但难以持续。从最近的数据上看，某些港口往美国的运费确实出现了明显的下行，但是下行的幅度并没有明显超过季节性，仍然大幅高于往年的价格。因此，至少直到12月上旬，“抢出口”可能还在进行中。

另一方面，从美国统计局公布的10月从中国进口的细项数据来看（我们统计了占比最大的第85类：机电产品），由于9月加税，2000亿那部分增速明显下降，但2670亿那部分还在小幅上升，可能说明“抢出口”效应还在延续。

即使目前“抢出口”还没结束，挤压效应暂时可能还不明显，但未来某个时点必然会出现；这对经济的负面影响是显然的。

进口增速在11月的大降超出预期的幅度更大（当月3%，前值20.8%，预期13.1%）。基数原因有较大影响，大概能解释8%左右，但即使剔除基数原因，11月的进口大降也是比较明显的。在整体需求下降的大背景下，未来进口的走弱可能还将延续。

PPI通缩风险开始显现

11月CPI同比2.2%，略低于预期。核心的拉低因素是菜价和油价。天气原因使寿光等地在8月份出现了明显的减产，导致了8-10月菜价的高涨，同时也会刺激供应导致11月菜价的大幅下跌。根据以往菜价周期4-6个月的规律，菜价的调整还会持续一两个月。尽管对油价的预测较难，但10-11月油价下降对CPI的影响显而易见，是导致11月非食品CPI下降的主要原因。

除了菜价和油价，猪价是值得持续关注的一个变量，尽管最近几月猪价对CPI的波动影响有限。市场的焦点仍然在非洲猪瘟的影响。目前来看，猪价仍然可控，但未来有压力。政府从8-9月开始叫停了生猪的跨省调运，导致了生猪净生产省份和净消费省份的猪价差距在持续扩大，但并没有大幅影响到全国的平均水平。但如果猪瘟的影响持续，生猪净生产省份的价格持续低迷，将使未来的供给缩减，可能导致生猪价格的上升。然而，因为目前猪粮比处在历史的中位数附近，猪价的上升幅度可能并不大，更关键的可能在于猪瘟未来的演变，这需要持续关注。

主要因为基数较低的原因，2019年的CPI中枢比2018年明显提升，可能在2.6%左右。3-4月可能破3，但随后下行。由于主要是基数影响，大概率不会对货币政策形成明显的制约。

11月的PPI基本符合预期，主要关注点在油价和黑色产业链的价格。正如我们预测的那样，供改行业的供给在高利润+环保放松的刺激下持续恢复，而需求端在边际放缓，从而导致供改行业特别是黑色产业链的价格将有持续的压力，直到利润回到合理水平。因此，2019年的PPI将有下行压力，PPI同比可能会低于2%，如果油价不出现明显反弹，通缩风险可能会出现；10-11月的价格下降可能只是前奏。

A股独立性增强

AH两市的估值进入历史低位区间，长期投资者逐步入市，再加上10月底以来政府持续出台诸多纠偏政策，美股等外盘因素对AH两市的牵制影响开始减弱，市场的焦点进一步转向经济、政策和贸易战等基本面因素的变化，A股的独立性增强。

可能因为沪港通等的原因，A股与美股之间的相关性在2016年之后显著上升。美股在今年2月和10月的两次大幅下跌都明显的对A股和港股造成了负面影响。但从10月底以来的情况来看，市场在发生边际上的变化，A股的独立性在增强。

如果把各大指数在10月8日的值标准化为100的话，美股下跌明显，日经和德国股市跌幅更大，但港股维持强势，而A股也明显较强。10月8日以来，共有45个交易日，其中出现了有5次美股跌幅超1%、而次日A股没有跌的情况，分别是10月11日、10月18日、10月24日、11月12日、11月20日。

另一方面，我们之前发现标普指数月环比与北上资金净流入存在明显的相关性，但最近有一些新的变化。尽管11和12月标普指数月环比仍然为负，但是北上资金大幅净流入，这可能是因为A股的表现要优于美股及其他股市所致，我们猜测这和A股、港股的估值较低以及10月底以来国内陆续出台许多纠偏政策有关。

图：北上资金和标普500环比