2000亿业绩承诺悬顶 兑现压力山大

杨柳文

民生证券通过整理全部A股上市公司的历年年报及业绩承诺公告，梳理2013年以来存在业绩承诺的并购标的1945个及对应的1063家上市公司，显示A股近1/3的上市公司存在业绩承诺，业绩承诺对A股，尤其是中小创的盈利有较大影响。

2018年，全A面临兑现的业绩承诺约1987亿元，其中最后一年承诺约656亿元。2017年业绩承诺相对于创业板和中小板上市公司净利润的比例分别达50%和25%。2017年，全A完成业绩承诺的被收购公司家数占61%，自2014年的81%起逐年下滑。因此，2018年上市公司面临较大的业绩承诺压力。

业绩承诺到期高峰

2018年，全A上市公司要兑现的业绩承诺（包含第一期至最后一期）约1987亿元，尽管相比2017年的2124亿元略有下降，但仍处于历史较高水平。并且2018年的业绩承诺中，479家被并购企业进入承诺期最后一年，其业绩承诺约656亿元，比2017年的615亿元有所增长，由于最后一年业绩承诺完成率普遍低于前期，因此，2018年业绩承诺整体完成压力并不小于2017年。

另外，业绩承诺到期后，多数上市公司业绩增速面临回落，考虑到2017年551家被收购公司结束业绩承诺期，2018年是业绩承诺期后第一年，部分公司存在业绩变脸风险。

2017年，创业板业绩承诺到期规模占全部A股的21.2%，中小板占比为33.0%，2018年，创业板占比将增至23.3%，中小板增至35.1%。2017年，业绩承诺相对于创业板和中小板上市公司净利润的比例分别达50%和25%，明显高于主板。

根据2018年Wind一致预期板块净利润，2018年，业绩承诺占中小创净利润比例略有下降，但仍处于历史高位。2017年商誉减值占创业板净利润比重达12%。考虑到2018年业绩承诺到期的公司一般是在2015年完成并购，并购标的质量相对较弱、业绩承诺水平普遍较高，预计2018年创业板依然面临商誉减值高压。

2018年，业绩承诺数量与规模呈现一定背离，从业绩承诺到期数量来看，机械、传媒、计算机、医药、化工、电子、通信等行业排名靠前，从业绩承诺到期规模来看，传媒、机械、房地产、化工、医药、计算机、交通运输等行业排名靠前。整体来看，2018年相较2017年的成长风格行业业绩承诺占主导有所不同，业绩承诺的影响由偏成长行业逐渐延伸至多个传统行业，对于全A整体来说，业绩兑现压力也在增长。

业绩完成率不断回落 

在企业实践中，上市公司对判定业绩承诺是否“完成”存在不同的标准，存在一部分企业是基于累计承诺期间的完成情况，也有部分企业对业绩承诺完成的要求只需达到承诺净利的80%-90%即可。

按业绩承诺年份来看，全部A股2014年以来完成情况整体趋于下滑，主要源自中小板的持续下滑，但仍保持相对较好的完成情况，数据显示，2017年完成率在100%以上占比达到61.0%，若将完成标准放宽至完成率90%，占比将进一步升至70.4%，可见目前整体业绩承诺不能完成的整体风险处在可接受区间。

从板块比较的角度来看，主板在大于100%明显好于全A整体的完成情况，中小创则明显拖累完成率，其中，中小板尤甚。如果将完成标准放宽至90%，则主板与创业板均高于全A整体，中小板则拖累全A完成情况。由于中小板2018年到期规模占全A比重继续快速上升，叠加宏观经济环境的下行，在延续当前完成情况恶化的趋势下，预计2018年全A业绩兑现压力较大。

分行业来看业绩承诺完成情况，从相对较严格的完成标准出发（完成率为100%才能判断为“完成”业绩承诺），2017年，电力设备、农林牧渔行业的未完成占比相对较高，近40%，医药、机械、汽车、建材等则高于30%。而即便这些行业的未完成占比较高，行业内业绩承诺完成率中值仍能达到100%以上，说明多数企业能够基本完成业绩承诺，整体较差的表现主要受行业内极端值公司的影响。此外，有色、计算机、国防军工等行业表现了较好的业绩完成情况。

根据目前已承诺到期的并购事件来看，按承诺期次序，随着业绩承诺期的推移，未完成业绩承诺的概率也在逐步提升，业绩承诺期期末未完成的概率会显著升高，高达40%左右，与并购标的经营不善具有连续性和行业不景气具有持续性存在一定关联。其中，该效应在中小创板块中体现得更为明显，未完成业绩承诺的占比在承诺期期末可高达45%-46%，远高于全A整体42%的水平，叠加2018年中小创业绩承诺规模占比与绝对值的提升，2018年到期不能完成其业绩承诺的概率也将相对较大。

创业板净利增速下滑

上市公司通过外延并购可以提升公司整体的净利增速。对于这种美化的效应能持续到业绩承诺完成后的多长时间，有哪些行业或者板块对外延并购企业利润的依赖性出现较大的变化？站在2018年的时点，2017年已经到期的业绩承诺是否能够维持增长呢？

创业板业绩对外延并购依赖程度最高。2017年，创业板（剔除温氏股份，下同）的盈利中，外延并购占比达40%，较2014年的10%提升明显。2017年，中小板与主板盈利中，外延并购占比为20%和2%。2017年，创业板剔除外延并购后净利润增速为负，可见创业板盈利对外延并购的依赖程度较高。

业绩承诺到期后，是否能够维持成长性？

自2016年始業绩承诺到期规模显著增速，2017年是业绩承诺集中到期的一年，鉴于此，业绩承诺到期后上市公司的盈利表现也值得关注，对业绩承诺到期后上市公司是否会出现业绩下滑进行观察后发现，上市公司相对容易在对赌到期后的第1年发生业绩下滑，36.8%的上市公司在到期后第1年净利呈负增速，50.68%的上市公司在到期后的第1年净利增速低于承诺期的平均水平，其中，中小创业绩下滑概率相对较大，主板企业出现负增长的风险相对主要在到期后的第2年。随着业绩承诺期的结束，被并购公司做强业绩的动力也显著减弱，上市公司的盈利也存在一定增速转向的风险。由此来看，对于2017年业绩承诺到期的上市公司，其在2018年的业绩增长也存在一定下行风险，应给予关注。

业绩承诺完成后，出现业绩变脸（净利增速较前年下滑）的概率有多大？

不同板块的公司都有超过50%的变脸的可能性。对于2016年业绩承诺到期的公司，有65%的公司存在业绩到期的次年归母净利增速出现下滑的现象，其中主板的下滑概率最低为54%，而中小创的概率均超过65%。总体上，不同板块的公司都有超过50%的可能在业绩承诺完成后的次年出现业绩变脸。因此，不光要考虑业绩承诺到期当年完成的压力，也要考虑次年净利增速下滑的风险。

成长行业商誉减值风险 

业绩承诺通过利润表及资产负债表来分别影响上市公司，其中资产负债表中影响最大的是商誉，而商誉一旦计提减值后就不可恢复，会对利润表产生商誉减值损失方面的负面影响。同时，业绩承诺对利润表也有正面贡献，上市公司会获得被并购公司的并表业绩，业绩承诺净利的部分也将按持股比例体现在上市公司的合并报表归母净利中。

关注商誉减值风险，偏成长性行业的商誉/净利润比大，商誉减值风险大。从商誉减值的会计处理上看，通常上市公司每年至少进行一次商誉减值测试，大多数主要集中于年末，在对包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试时，比较其账面价值与可收回金额，如可收回金额低于账面价值的，确认商誉的减值损失，对全A上市公司一级行业商誉减值规模/净利润进行梳理发现，传媒、机械、通信及计算机的比例大幅大于其他行业，重资产公司则基本接近零。

各板块的商誉/净资产比自2010年以来出现较大增幅。可以看到，主板的商誉/净资产的规模自2016年以来保持平稳，但中小创依然出现缓慢上涨的趋势。2018年第三季度末，创业板、中小板的商誉分别占净资产的19%与11%。随着商誉规模的增加，中小创商誉减值规模也同时快速上升，商誉减值压力逐年增加，成为影响中小板未来业绩表现的主要因素。

对比2018年三季度与2017年商誉规模，TMT商誉减值风险加大。从商誉规模的角度看，传媒、计算机及医药的商誉规模绝对值远大于其他行业，商誉减值风险高企。2018年三季度与2017年间，TMT行业的商誉明显增加，计算機与传媒增幅较大，其中，传媒的绝对增幅在所有行业中最大。从历史的角度看，TMT商誉减值损失占行业比例大，多数公司出现商誉减值计提。考虑2018年三季度成长行业的商誉规模增加且历史上计提的公司占行业比例大，2018年持续警惕成长板块的商誉减值风险。