信用风险缓释工具缓解民企融资难题

宋江立 董文欣

2018年以来，受融资环境整体偏紧、经济下行压力加大、市场风险偏好降低等诸多因素影响，我国债券市场违约率出现明显上升，民营企业通过债券市场融资的难度显著增加，而金融市场的“羊群效应”进一步加大了民企融资的压力。为此，中央及监管层多项政策密集出台，旨在破解民营企业融资困境。2018年10月22日，央行发布设立民企债券融资支持工具的相关通知，得到金融机构积极响应，11月以来已有近20只信用风险缓释工具成功创设。信用风险缓释工具有望引导市场修复对民企债券的投资信心，改善民营企业融资环境，缓解民营企业流动性风险，助力民营企业健康发展。

国内外信用风险缓释工具溯源

国外常用的信用风险缓释工具（CRM）包括信用价差期权（CSO）、总收益互换（TRS）、信用违约互换（CDS）以及其他信用衍生产品。其中，CDS被银行、保险公司、资产管理公司及对冲基金等金融机构广泛使用，是最为重要的信用风险缓释工具，其规模占全部信用衍生工具市场的90%以上。CDS最早出现于二十世纪90年代，凭借风险管理、价格发现等诸多功能获得市场参与者与监管机构的认可，快速成为全球金融机构普遍采用的风险缓释工具。此后，CDS迎来了爆发式增长期，市场规模在2007年底一度超过了全球当年的GDP总额及纽约证券交易所的证券市场价值，未平仓名义本金总额高达61.2万亿美元。2008年金融危机爆发后，过往无节制发行、卖方无法履约、信用危机严重等问题导致CDS市场规模大幅萎缩。近年来，随着国际监管环境趋严、金融机构投机意愿下降及压缩交易的推行，CDS逐渐回归理性发展。据BIS统计，截至2017年末全球CDS市场的未平仓名义本金总额为9.35万亿美元。

在我国，随着债券市场参与主体和债券品种的增加，信用风险在债券市场中不断积累，已由过去单一的利率风险逐渐转变为信用风险与利率风险并存的结构。信用风险缓释工具能够促进建立风险共担机制，分散信用债券市场的信用风险，提高债券市场流动性，完善信用定价机制，对债券市场建设具有重要意义。2010年，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着我国信用风险缓释工具的诞生。其后大致经历了三个发展阶段。

2 0 1 0 ～ 2 0 1 5 年： 创立及探索期。2010年10月，交易商协会推出信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）两款信用风险缓释工具。产品推出初期，市场参与者热情较高，产品创设和交易金额增长较快，但受到当时市场整体“刚兑”环境、基础标的限制较严格、缺乏流动性等因素影响，交易量及参与机构数量增长缓慢，信用风险缓释工具市场并不活跃。从产品的发行上看，该时期只有9只信用风险缓释凭证创设，其中2010年创设8只，2011年仅有1只，随后的几年没有新的产品创设，发展处于停滞状态。

2016～2018年：优化和完善期。2016年9 月，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，推出信用违约互换合约（CDS）和信用联结票据（CLN）两类新的信用风险缓释工具，同时发布了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据四份产品指引。此次修订增加了产品种类，并放宽了市场进入门槛、优化了产品创设流程，该时期产品发行种类有所扩大。2016年11月，银行间市场进行了首批15笔信用违约互换（CDS）交易;2017年5月，银行间市场首批创设两单信用联结票据（CLN）。该时期信用风险缓释工具不断丰富和完善，但市场发行量依然偏少。

2018年至今：新的發展机遇期。2018年以来债券市场违约频发，信用风险缓释工具再度进入监管部门的视线，一系列鼓励其发展的政策相继出台，信用风险缓释工具迎来新的发展机遇期：一是监管部门积极支持鼓励。2018年10月22日，国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，央行积极响应出台相应的配套政策。二是交易所积极参与，市场范围扩大。2018年11月2日，上交所、深交所市场信用保护工具业务开始试点，并成功达成首批信用保护合约，标志着该业务由银行间市场扩大到了交易所市场。三是发行量快速增加，产品密集创设。在银行间市场，CRMW加速创设，仅2018年11月7日当天就有6只创设，后续发行有加速趋势。四是参考实体向民营企业倾斜。交易所和银行间市场新设立的产品绝大部分面向民营企业，这既体现了监管部门的政策方向，也有利于信用风险缓释工具的长期发展。五是增信模式多元化。其中既有中债增信发行信用风险凭证、商业银行投资模式，也有商业银行独自发行模式，主力品种是中债增信和商业银行联合发行。

信用风险缓释工具如何缓解民企融资难题

2018年以来，金融领域“去杠杆”引致影子银行体系收缩、社会总信用量供给不足，民营企业面临较强的流动性风险。2018年10月22日，央行发布设立民营企业债券融资支持工具相关通知，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、有技术竞争力的民营企业债券融资。自2018年11月发行扩容以来，信用风险缓释工具在较短的时间内，初步展现了提升市场风险偏好、促进民企债券发行、降低民企融资成本等方面的作用。未来随着市场参与主体的不断扩大、相关配套政策的逐步落地以及各项民企支持政策发挥合力，信用风险缓释工具有望在一定程度上缓解当前民企融资信用收缩问题，缓解民企“融资难、融资贵”，主要作用表现在以下几个方面。

有助于增强投资者信心。债券市场具有公开、透明和传导力强等显著特征，定价体系市场化程度高，能引导其他金融市场的预期，是矫正市场“羊群效应”和一些非理性行为的一个很好的突破口。此次监管当局提出的针对民营企业融资的系列决定，以支持民企债券融资为突破口，将政府支持民企融资的政策信号清晰地传递给市场，有助于纠正部分机构在处理民企融资时出现的认识和操作误区，增强其投资者投资民企债券的信心，进而阻断民企信用收缩在股、债、贷市场间的相互传染，改善货币政策在金融市场中的传导效果，促进金融体系对民企融资的整体修复。随着信用风险缓释工具的推出，近期民企债的信用环境和市场情绪有所改善，金融机构的风险偏好得以提振，设有信用风险缓释工具的民企债券认购更为踊跃，如“18荣盛SCP005”认购倍数达2.67。

有效提升民企债券的发行量。信用风险缓释工具能够有效提高民营企业债券的发行数量以及发行成功率，形成除对直接债项保护外的发行主体保护，进而提振市场预期。根据央行的安排，将运用再贷款提供部分初始资金，通过杠杆形成规模资金，支持民企债券融资。经测算，初期通过再贷款的形式可以向专业机构提供初始资金规模预计为100亿元，按照1∶8的杠杆比例，可以支持800亿元规模的债券发行。此外，考虑到中债增信与其他市场机构，包括债券主承销商、地方商业银行、地方增信公司、保险公司等组合产品发行的情况下，按照同等比例提供资金，合计可以形成大致1600亿元的覆盖规模去支持民企债券融资。未来，央行表示会继续观察和评估这个规模对于目前民营企业融资氛围的改善效果，有可能进一步扩大规模。

降低民企债券融资成本。2018年以来，债券市场上民营企业的违约增加，导致市场产生了针对民营企业的恐慌情绪，“羊群效应”进一步加剧了民企融资的难度，造成民企融资的成本上升。信用风险缓释工具能够提高市场的价值发现能力，通过多个机构的担保和增信，改善信息不对称的问题，促进市场回归理性，减少对民企债券价值的错误认识，有助于提高民营企业债券的流动性，降低民企债券融资的成本。从信用债市场发行情况看，CRM标的民企债券的发行利率要低于此前同期限产品的发行利率或可比存续债券的中债估值，比如CRM标的债券“18荣盛SCP006”“18亨通SCP012”的发行利率较临近发行的同类债券利率低40～45BP。更为重要的是，近两周民企债券领域的估值曲线收益率和信用利差均整体呈现出小幅回落，信用风险缓释工具一定程度上起到了降低融资成本的作用。虽然信用风险缓释工具在化解民企融资难中能够发挥积极作用，但是我们对信用风险缓释工具要也有合理的定位。目前，对于此次救助民企，市场对于流动性暂时遇到困难的龙头民企相对缺乏清晰的定义，对救助力度的预期存在较大不确定性，对后续债券市场出清节奏也尚未有统一看法，对风险定价的形成以及产品发行的节奏和力度没有比较全面的把握，因而需要持续关注信用风险缓释工具对民企的实际救助效果。信用風险缓释工具作为支持民营企业融资的一个手段，还很难从根本上解决当前市场信用结构性收缩和风险偏好过低的问题。解决“融资难、融资贵”的问题，需要充分发挥货币、财政、监管政策“几家抬”的合力，实现企业资产负债表的实质性修复。

信用风险缓释工具运行短板及对策

在多举措支持民营企业融资的背景下，信用风险缓释工具受到市场极大关注，发展好信用风险缓释工具，一方面能够支持弱资质主体通过债券市场融资，另一方面对整个金融市场也具有重大意义。目前，市场上还存在制约信用风险缓释工具发展的诸多短板，需要采取更多积极举措支持“补短板”。

加强制度建设，完善市场外部环境。我国对于信用风险缓释工具的相关法规制度建设相对滞后，市场外部环境不完善。一是法律制度方面。我国尚未出台针对信用风险缓释工具专门的法律法规，导致在处理相关问题时无权威法律参考。二是税收制度方面。我国还没有对信用衍生品分类征税的规定，在某种程度上抑制了市场交易的积极性。三是会计准则方面。缺乏明确且统一的会计处理方法，财务报告上无法体现参与者信用风险缓释效果。因此，要形成相应的法律解释和制度安排，夯实信用风险缓释工具业务的法律基础;要建立健全相应税收制度，调动金融机构参与信用风险缓释工具业务的积极性;要对信用风险缓释监管资本计量的操作细则作相应明确，在财务状况和经营成果上合理反映信用风险缓释效果。

逐步实现参与主体多元化，注重培育做市商机制。目前，我国信用风险缓释工具业务主要参与者为大型商业银行和中债信用增进公司，证券公司、证券期货机构、基金公司、保险机构参与该项业务受限较多，参与并不活跃，导致市场参与主体结构比较单一，业务量和信用风险过于集中，信用风险并没有被充分分散和转移。信用风险缓释工具市场上做市商是提供流动性的一个重要通道，目前参与报价的做市商数量偏少，交易并不活跃，导致二级市场缺乏流动性。未来要实现信用风险管理工具的良性发展，监管机构需要积极培育和引导投资者，出台相关扶持优惠政策，逐步降低投资者准入门槛，鼓励和引导证券、保险、基金、投资银行等具有不同风险偏好的机构参与进来，实现参与主体的多元化，激活交易流通功能，实现信用风险的有效分散和优化配置。注重培育做市商机制，扩大做市商的数量，培育具有丰富债券市场经验、较强信用风险管理能力的机构成为主要做市商，提供更多有效报价，从而增强市场价格发现能力，提高市场的流动性。

完善基础数据库，推进信用评级体系建设。我国信用评级体系相对落后，市场上整体评级结果虚高，区分度不足，评级的独立性、公信力还存在较大质疑，而准确的评级是信用风险缓释工具发展的基础。此外，基础信息数据积累不足、违约事件的预期难以形成等原因，也导致运用成熟的量化模型对产品进行估值与定价受到限制。需要加快推进信用评级体系建设，规范评级机构量化分析信用风险的方法和手段，有效监管信用评级机构对发行主体的信用等级和财务状况进行公正客观地评估，以便利市场准确判断信用风险。也要完善基础数据库，健全历史违约概率数据，完善交易数据、清算结算等信息的披露，为量化定价模型提供基础条件，为监管机构和市场参与者及时而准确地判断风险提供便利。

以更加市场化的方式运作信用风险缓释工具。目前，我国信用风险管理工具尚存在“定价难”问题，需要坚持以市场化的方式运作信用风险缓释工具。一是实施机构选择标的市场化。实施机构基于专业的评估，自主决定是否为企业债券融资提供支持，减少行政干预。二是产品定价市场化。合理运用定价模型确定定价区间，通过公开路演、簿记建档等市场化过程确定发行价格。三是实施机构参与方式市场化。实施机构可以独立创设产品，可以按照商业原则组成联合发行体，也可以和地方政府展开合作。四是激励与担保机制市场化。参与各方建立有效的风险共担机制，形成市场化的激励和约束安排。

标的债务应逐步从高等级品种向低等级品种发展。为了平稳推进风险缓释工具，我国是从高等级品种债券开始逐步推出的。从目前推行的交易标的来看，虽然逐步开始从央企和国企向民企过渡，但仍然多集中在中高等级发行人的债务中。市场上迫切需要信用保护的是那些有信用瑕疵或者存在违约预期的低等级的债务，投资者对于对冲此类债券的风险也有很高的诉求。信用风险缓释工具的标的债务应逐步从高等级品种向低等级品种发展，为低等级主体发行的债券配套提供信用保护，会更加有利于信用风险缓释工具真正起到对冲信用风险的功能。

稳妥打破刚性兑付，为信用风险缓释工具的发展创造空间。长期以来，我国债券市场尤其是国有企业存在较强“刚性兑付”文化，导致债券市场定价偏差，出现了风险和收益错配的现象，不利于债券市场的市场化运作，一定程度上阻碍了信用风险缓释工具的发展。打破债市“刚性兑付”能够为信用风险缓释工具的发展创造空间，这有利于缓解当前债券信用风险定价缺失、利率两级分化的问题，也有利于建立市场机制来解决债务信用问题，促进我国债券市场走向真正的市场化，迈向健康良性的发展道路。

（作者单位：中国民生银行研究院）